股市有规律吗？

■ 文 | 王福重 ☞ 毁三观的经济学教授

股市是否可预测，有两派理论：一派是“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis），认为股市完全不可预测、毫无规律可循；另一派是“行为金融学” （Behavioral Finance）的理论，认为人是非理性的，“聪明的人”可以利用其他人的愚蠢赚钱，或者说，股市是有规律的。

NO.1  有效市场假说

Efficient Market Hypothesis, EMH

尤金·法马（Eugene Fama）是有效市场假说的主要提出者。他认为，股票价格是随机游走的，即股票价格在每个时点上，向上和向下的概率是一样的，期望利润是零。价格随机游走能充分描述价格行为，证券投资的收益是正态分布的。研究股价序列的历史，不能提高投资者收益。

有效市场假说获得多数主流经济学家的认同，比如保罗·A·萨缪尔森。萨缪尔森给了它一个经典的解释：如果市场正常运作，那么所有关于资产的公共信息（以及某些情况下的私下信息）将立即传导到它的价格内。如果价格变化似乎随机且因此而不可预见，这是因为投资者起作用了，所有的套利机会都被最大限度地利用了。

只要现行的价格反映了所有有用的信息，这时候的市场就是有效的。按照有效市场假说，股票市场是有效市场。

有效市场假说，不是假定你不能在股市赚钱，而是指你不能持续地赚钱。这个假说还意味着，费尽心思寻找股市的赚钱机会是徒劳的，各种技术分析也是无效的。

NO.2  行为金融学

Behavioral Finance, BF

有效市场假说的反对者，主要是所谓的行为金融学。行为金融学用实验手段发现，股市里的投资者并不总是理性的。他们对影响股价信息的反应，可能是过度的，也可能是不足的。这种不足或者过度，并不能通过套利而消除，而套利行为也要受到法律等因素的制约。所以，股票价格并不总是合理的，当股价被高估或者低估时，就是赚钱的机会。

比如著名的羊群行为（Herd Behavior）。实验经济学家们用羊群行为来描述股市中投资者的从众行为，也就是模仿别人，别人买就买，别人卖也跟着卖。心理学上，这是保本不亏心理的反映。但是羊群效应是非理性的，因为此类投资者不是根据有关信息来独立进行利益最大化决策的。行为金融学认为，羊群效应是股市波动的原因之一。

跟法马一起获得诺贝尔经济学奖的罗伯特·希勒（Robert J.Shiller）是行为金融学的主要代表人物。他在《非理性繁荣》中，解释了非理性的心理因素对股票市场的影响。 有人认为，他预言了美国20世纪90年代股票市场的大幅下跌（网络科技股的破灭），因而名声大噪，他获得诺贝尔奖，也让行为金融学大行其道，并对金融学的研究产生了重大影响。

我的观点

没有人能明确预测到股票市场的崩溃，包括希勒教授。即使表面看上去有，也不过是一种“巧合”，因为人们的心理是想赢怕输，恐惧与贪婪并存。当股票价格指数涨到一定程度，就必然会有不同的声音，有人会觉得高处不胜寒，卖掉股票，再涨会引起更多人的恐惧，而且这种恐惧情绪也会传染，当众多投资者都抛售时，巨幅下跌包括崩盘，都不可避免。实际上，在1929年美国股市崩溃前，也有类似的声音，只是被更大的乐观情绪和声音给淹没了。