5月25日，途牛发布了2016年第一季度财报。财报显示，途牛今年第一季度净营收为20亿元人民币，同比增长62.8%。
同时，途牛第一季度出游总人次同比增长80.2%，其中，跟团游（不包括跟团周边游）出游人次同比增长76.9%，自助游出游人次同比增长104.3%。
这些数据都很亮眼。但一如既往，按美国通用会计准则计算，归属于途牛普通股股东的净亏损为5.395亿元人民币，较去年同期2.331亿元的净亏损扩大了逾一倍。
有分析称，用牺牲利润的方式将“盘子”（规模）做大，虽可让营收、自助游、跟团游等财务数据变得更好看，但长期没有盈利，牺牲的却是投资人的利益，乃至消费者的最终利益。
尤其是，途牛尚未在旅游行业中形成“闭环”及很忠诚的品牌黏度，这会让途牛产生“不可持续性”。前车之鉴就是投资过途牛的京东。当“比较标的”、美国电商亚马逊突然实现盈利，并预计“持续盈利”后，常年亏损的京东就变得非常尴尬，以致于被投资人做空、股价大幅下跌。
那么，可想而知，途牛呢？
上市两周年：
现持续严重亏损
2014年5月30日上市，途牛成为第四家在纳斯达克上市的中国在线旅游企业。
在业内人士眼中，回望这两周年，途牛有过成功——一方面，在资本层面吸引了京东、海航等的关注，并成为途牛的战略投资者；另一方面，途牛规模的确在做大，营收节节攀升，服务人次、跟团游、休闲游的数据也越来越好看。
伴随这些的，却是途牛持续不断、越来越大的亏损。2014年第二季度财报，途牛净亏损才1830万元。但今年第一季度，途牛已却亏高达5.395亿元人民币。不到两年时间，亏损幅度扩大了近30倍。
再来看净营收。2014年第二季度，其净营收为7.164亿元。最新一个季度，这项数据为20亿元。
也就是说，仅比较这两个数据，途牛是用30倍的亏损，换来了不到3倍的规模增长。
对此，易观国际分析师朱正煜去年曾分析，同程和驴妈妈都在加大营销力度，且二者在周边游已经形成较大市场份额，“此外，同程通过与万达的战略合作补充了线下资源和资本，这对途牛也是较大压力”。
“对途牛来讲，‘烧钱’扩大市场投入是必须的动作。”朱正煜称。
事实上，从最新财报数据看，“烧钱”仍是途牛的必备动作。
比如，途牛运营开支为6.481亿元人民币，较2015年同期增长120.6%；研究与产品开发开支为1.22亿元人民币，同比增长180.4%；销售与市场营销开支为3.844亿元人民币，同比增长102.7%。
方式遭质疑：
“不拿投资人的钱当钱”
值得注意的是，前瞻网的一项数据更直接体现了途牛目前的现状——2015年，途牛总营收为76亿元，总出游人数是444.9053万人，即客单价是1708元。以毛利率4.8%计，单个客户毛利为82元。再按全年营销成本为12亿元，分配到每个客户是270元。
“这就意味着，途牛在每个客户身上亏了188元。”前瞻网测算。
按目前途牛的思路，未来一旦继续加快在上述三方面的花费和支出，几乎可以预见，途牛将持续地大幅亏损下去。
然而，这样做真的好吗？
股价已告诉大家答案。两年前，途牛上市发行价为9美元/股，最高曾在当年8月接近25美元/股。然而，自去年6月中国二级市场出现实质性的“股灾”后，途牛的股价一直阴跌到现在，并持续低于当年的发行价。
也就是说，投资人已在“用脚投票”。不为人知的是，据报道，当年途牛早期的投资者——淡马锡和红杉资本已全部清空了途牛的股票。
“途牛经营状况显然没有好到让投资者有长期持股的价值，对早期资本而言，现在退出套现额利益高于长期持股的风险。”艾媒咨询CEO张毅对媒体分析。
而作为战略投资者出现的海航和京东，也亏损严重。按最新市值测算，与最初的投资额计算，这两家企业的浮亏超过了40%。
对此，用业内人士的话就是：严重点说，这就是不拿投资人的钱当钱，尤其是，京东自身还在大幅亏损之中。
模式有风险：
存不可持续性
换位思考，如资金充足，以亏损换市场份额本或也无可厚非。但业务上，途牛却也存在真正的弱点：直采模式和服务能力的不到位。
对于前者，劲旅网创始人魏长仁此前分析，不同于以往从旅行社和批发商采购的模式，从目的地直采资源需要预付，相继能否卖掉的风险也将转移到途牛自身，“对于直采风控的把控，需要企业具备线下运营经验和具备历史数据，并根据自身营销力度、政治环境、健康疫情、国际安全情况等对旅游有影响的因素作出正确判断。”。
直采的另一个“不良反应”是，与传统旅行社的关系将更加“僵化”。根据魏长仁的分析，出于对市场和利润的争夺，途牛和旅行社“撕破脸”是早晚的事，有些合作的旅行社现在在部分产品上也有所保留。
正如前瞻网分析得那样：途牛等在线旅行企业通过靠烧钱来做大规模和建立竞争壁垒，但实际上对于客户忠诚度的维护效果并不大，相反每个客户转化为成交量较低，因为每个人的一年旅行次数有限，这就导致了只能不断地通过扩大品牌的知名度来提升总体成交量。
“这就让企业陷入了一个恶性循环--必须不停地烧钱，才能维持增长，但疯狂的营销模式却无法提高用户的忠诚度。”前瞻网称。
事实上，专家早就指出，对于在线旅游企业来说，真正的“护城河”还是在本质上提升服务，通过大规模营销活动建立起来的品牌形象，很容易在营销活动结束后就立刻丢失客户。
不过，站在更宏观的层面考虑，旅游度假的在线渗透率还很低，随着中国持有护照人数的增多，途牛还是会长期处在一个“政策红利期”。这就意味着，途牛还是有其外在的投资价值，甚至是谈判的筹码。
比如，整合。同程旅游CEO吴志祥近期在接受媒体采访时表示，OTA各种整合的可能性都存在，“是不是整合，要看时机是否成熟”。
但在市场看来，不管如何整合，途牛都可能是那个被整合的一方。别忘了：途牛股价持续低于当初的9美元/股的发行价，结合当初世纪佳缘、珍爱网等案例看，其何尝不是一个好的收购标的？