3年时间股价暴跌92%！这就是你的独角兽，腰斩再腰斩，连小腿都不剩！一个独特的行业，一份独...
9年前，28家公司成为第一批创业板上市公司，这些公司，按照今天的时髦说法，都是当时的“独角兽”。
如今，9年之后的今天，这些公司中，有一些净利润增长稳健，市值稳步增长，其中一些名字，或许你还比较熟悉，比如：爱尔眼科、安科生物、乐普医疗、网宿科技。也有一些，是非不断，比如：华谊兄弟、金亚科技。
今天，我们要研究的，就是这批公司中的一家。
当年的它，风华万千，在百万千瓦级机组核岛辅助系统设备方面，打破了国外的技术封锁和技术垄断，自主研发出了这项设备。
当年的它，是国内唯一掌握并拥有核电站核岛HVAC系统设备总承包经验的生产企业。
当年的它，在下游的核电、地铁、隧道三个细分市场领域的全国市场占有率，分别为第一、第二、第三，妥妥的细分行业龙头。
此外，它的子公司，更是自主研发了重型金属3D打印技术，弄出概念十足的“黑科技”。
看到这里，你猜猜，这家公司，到底是“独角兽”还是“毒角兽”？
直接上数据：
2015至2017年，营收分别为8.2亿元、8.95亿元、8.76亿元；扣非净利润分别为3850.15万元、8634.36万元、-2.91亿元；经营性现金流量净额分别为1.4亿元、0.92亿元、-1.78亿元；毛利率为36.4%、35.02%、30.11%。
2017年，它的营收8.76亿元，同比下降2.17%；净利润5345.23万元，同比下降49.09%；归母净利润3010.07万元，同比下降67.53%。
这家公司，名叫：南风股份。
巧了，它和前段时间因债务问题而闹得满城风雨的金盾集团，还处在类似的行业赛道上。
除了业绩大幅下滑，更耸人听闻的是，本案实控人已经失联。就在刚刚，2018年6月12日，几个重大事件轮番来袭：第一，南风股份共有16个银行账户被冻结；第二，共收到7宗诉讼案件；第三，其失联实控人所质押股份已全部触及平仓线；第四，实控人所有股份全部被司法冻结……
一个上市公司所能面临的最坏的几件事，几乎都发生在它身上。
如今，它的画风是这样：
9年时间，从曾经风光无限的“独角兽”，变成了如今的一地鸡毛，实在让人唏嘘。按照前复权的股价粗略计算，从2015年最高峰的53.94元，一路跌到如今的4.26元，跌幅竟然高达92%。腰斩腰斩腰斩再腰斩，惨烈。再这么跌下去，马上要成为仙股。
与此同时，几个值得思考的问题也随之而来：
1）作为核电领域少有的民企独角兽，为什么会沦落到这个地步？
2）它所在的行业，究竟发生了什么？
3）这家“独角兽”，到底是什么样的经历，如何一步步沦落的？
今天，透过南风股份这个案例，我们来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及核电产业链的投资逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你躲避上市公司的重大雷区。
— 01 —
核电产业来龙去脉
▼
1942年12月2日，美国芝加哥大学成功启动了世界上第一座核反应堆，此后，这项技术被用于军事，制成原子弹。
直到1954年，二战结束后，前苏联奥布宁斯克核电站并网发电，人类才开始进入和平使用核能的时代，将核能用于发电的序幕。
苏联核电站落成后，其他强国也纷纷下注核电站，1956年，美国投入运行了第一台4500KW的沸水堆机组。同年，法国和英国也个建成一台石墨气冷堆机组。1960年，德国、日本、加拿大等国的核电也相继上马。
当海外各国已经开始和平使用核能的时候，中国的核能领域还是一片空白，60年代，我国正处于两弹一星工程中。
1973年，第一次世界石油危机爆发，使得世界核电的发展推向高潮，我国大陆的核电，也在此期间开始起步，但此时的核电产业，几乎仍然是一片空白。
1979年，美国发生了三哩岛核电厂事故。
事故发生后，全美震惊，各大城市的群众和修建核电站地区的居民纷纷集会示威，要求停建或关闭核电站。美国和西欧一些国家不得不重新检查发展核动力计划。
此次事件，在于发生突发状况时，操作人员强行干预了安全系统和设备工作，操作失误，造成后来的事故。此后，各国对核电站的管理更为谨慎，建立了严格的核电厂许可证更新审查标准，并设立了核电站使用寿命限制，一般核电站寿命期限为40年，到期后需要过一到两年安全核查后，才可更新许可证，延长20年的发电期限。
1984年，我国第一座自主设计和建造的核电站，秦山核电站破土动工。
1986年，苏联发生了切尔诺贝利核电厂事故，此次事故危害重大，使得核电安全受到公众和政府的极大关注。
前苏联立即停止了和切尔诺贝利核电站同样设计的其他9台石墨慢化轻水堆（RBMK-1000）建设，并立即改进设计，消除了RBMK-1000堆型的安全缺陷，以保证仍在运行的石墨慢化轻水堆核电站的安全。不过，这次事故后，俄罗斯的核电建设和发展并没有就此完全停止。
在这种情况下，公众和政府对核电的安全性要求提高，导致核电站设计更加复杂，政府审批时间加长，建造周期加长，建设成本也上升，导致核电和水电、火电等领域的竞争性下降。
1988年，据美国能源署数据，全球核电装机容量达319.5MW，是1980年装机容量156.8MW的2倍。据世界银行数据，当时全球核能发电量占全球总发电量的15.29%，是1980年的7.81%的近2倍。
当世界上核电发展的如火如荼之际，一个名叫杨泽文的企业家，出资7万元，设立了南方风机厂，经营风机及通风设备，当时的南方风机，与核电站可以说是风马牛不相及。
1991年，我国第一座核电站秦山核电站落成，成功并网。1994年，另一家核电站，大亚湾核电站也建成投运。
2001年，化石能源导致环境污染和气候变暖，各国开始考虑环境问题。由于核电长期处于安全运行状态，并且第三代核电技术取得突破性进展，在设计原理上固化其安全性，逐步消除了社会舆论的顾虑，核电发展速度再次加快。
当时，南风与几千家风机厂商没什么两样，处于同质化的激烈竞争中——只是，一个人的出现，改变了南风股份的情况。
南风的第二代接班人杨子善读书时学的是核相关专业，所以一直对核电领域非常关注，此时，正值核电站建设景气，于是，他开始选择将南风的风机生意做到核电的细分市场。谁想这一做，做出了大名堂，一下子让南风从同行中脱颖而出。
2004年至2009年6月，南风股份在国内核电站核岛HVAC系统设备的市占率，高达72.44%，位居国内第一。
那时，核电占全国电力装机总容量的1.3%，核电年发电量683.94亿千瓦时，占全国总发电量的2%左右。[1] 当时，即使国际金融危机的冲击和蔓延，并没有影响中国核电建设的积极态势。
2009年，作为核电用风机领域的细分龙头，南风股份成为了第一批创业板上市公司。
作为首批过会的创业板企业，按当时发布的《上市公司分类指引》南风股份所处行业为机械设备制造，并不属于创业板要求的“两高六新”公司。
但它的轻松过会，是因为与国内其他门槛较低的民用风机厂商相比，率先攻克核电风机，是首批创业板企业中典型细分市场“独角兽”。当时，国内面临着能源及环保压力，核电技术的日益成熟，使得核电经济的增长被大大看好。
可谁想，上市后第三年，2011年，日本发生福岛核事故——而这，成了整个核电领域的重大转折点。
日本核电站全部停运。同时，此次事故引起了世界各国再次对核电安全性的质疑。中国，也在福岛核事故发生之后，提出“国四条”，决定暂停核电建设。
而核电站发展放缓后，南风股份作为其上游辅助设备提供商，自然受到重创，被逼无奈之下，只能想办法进行转型。
转型怎么搞？南风先是尝试自主研发“重金属3D打印”，但这技术哪里是这么好突破的，研发了一年后，南风还是选择对外收购。
2013年，南风股份收购中兴装备，一家为石化行业提供特种管件的公司，通过并购切入石化产业链。
收购完成后，南风股份营业收入最主要来自于老业务核电类产品和新业务石化类产品。可好景不长，2016年起，整个石化行业开始出现周期性下滑，2017年，中兴装备未达到业绩承诺，南风只能对其进行大额商誉减值。
而到2018年，坏消息接连传来：董事长突然失联，并且，董事长的股票和公司账户均被司法冻结，并收到多宗债务违约诉讼。
至此，一个曾经的独角兽，沦落为今天债务爆雷的毒角兽。接下来问题来了：这一切的沉沦，究竟是怎么完成的？如果今后要避免类似的债务巨雷，究竟在什么时候就应该发觉异常，不要去碰它？
— 02 —
独角兽沦落记
▼
南风股份成立于1999年，从事通风与空气处理系统的企业，其实控人为杨氏家族，杨子善、杨泽文、杨子江，三人合计持股33.15%。
▼
南风股份除了最早的核电风机外，目前共有三大业务，分别由不同的子公司管理，整体结构如下：
▼
直接上业绩数据：
2015至2017年，营收分别为8.2亿元、8.95亿元、8.76亿元；扣非净利润分别为3850.15万元、8634.36万元、-2.91亿元；经营性现金流量净额分别为1.4亿元、0.92亿元、-1.78亿元；毛利率为36.4%、35.02%、30.11%。
这个业绩，相当于是一个人穿的外衣。从这个人的衣着打扮来看，到了2017年，其净利润、现金流突然出现大幅大幅下滑、亏损。而在2016年之前，业绩看似都还不错，营收、利润都是增长的，仅有2016年年报现金流出现一些下滑（从1.4亿元降到0.92亿元）。
接下来，我们得剥掉它的外套，看看几件事：一是2017年业绩为何大幅下滑，二是在下滑之前都发生了什么来龙去脉。
南风股份主要有三大块业务，先看第一大业务，即老本行：通风与空气处理系统，典型的通风与空气处理系统示意图如下：
▼
第二大业务——特种管件业务，主要提供给石化行业。
▼
它的装备生产工艺的关键步骤，在于对原料进行初步处理之后所进行的热轧或冷轧工艺处理。
第三块业务——重型金属的锻造，也称重型金属3D技术，曾一度被市场热炒，但截至最新一期报告期，并没有产生营收。这个业务拿来炒作可以，但对业绩没啥用。
目前，其收入按产品分类可以分为两大块，特种材料及能源工程管件装备业务和通风与空气处理业务。而2017年业绩大幅下滑，是因其第二块收购来的业务——特种材料及能源工程管件装备，收购的公司出现商誉减值。
▼
（制图：优塾投研团队）
最早，南风股份其实并未涉及能源工程管件装备业务，其老业务为通风与空气处理系统。因此，要理清楚南风的生意逻辑，必须从它的最初的业务产品开始挖掘。老的通风与空气处理系统业务，生意流程基本就这几步：招标签合同——买风机交付、安装施工——收款。
— 03 —
生意的好坏先看订单
▼
在它的老本行里，第一步是招标签合同。在这一步，公司会向客户收取一笔预收款，相当于定金。一般为项目的10%至30%的金额，计入到预收款项。
之前，我们在分析软件行业的用友软件和恒生电子、建筑防水材料行业的东方雨虹，以及机械设备领域的先导智能时，对招标这件事都有过一些分析。在软件、建筑、工程、机械设备等领域，由于施工周期长、下游客户相对较强势，故而常常采用招投标、完工百分比、质保金三大模式。
这三个商业模式一旦出现，往往意味着这个生意赛道要小心——当然，行业惯例可以理解，但如果从投资人角度来看，一定要寻找话语权相对强势、下游需求稳定增长的赛道和公司，并且随时留意这两大要素的变动，一旦话语权有松动迹象（对手发力）、下游需求不稳（客户需求骤降），公司经营可能会出现致命打击。
这几个领域的话语权，在哪里反映？预收款项。而同时，下游需求是否稳定增长，得看对行业的判断。
预收款项，往往反映订单趋势，这个科目数值越大，说明在手订单越多，下游客户越认可，侧面也反映其谈判能力更强，客户愿意前期支付更多订金，未来的营收越确定。从而，也是一家公司品牌和技术实力的体现。
2007年到2017年，南风股份账面的预收款项分别为0.2亿元、0.21亿元、0.21亿元、0.57亿元、0.53亿元、0.26亿元、0.32亿元、0.38亿元、0.6亿元、0.4亿元、0.36亿元，占营收的比重分别为13.79%、10.4%、7.34%、16.81%、11.8%、7.49%、7.86%、4.65%、7.32%、4.47%、4.11%。
▼
（制图：优塾投研团队）
注意两个预收账款占营收比重大幅下降的节点：2007年-2009年、2011年-2012年，南风的预收情况均发生大幅下滑，并且，从2011年后一路下行。很明显，这两个时间段，其在产业链上话语权发生了大幅变动。
我们从后往前倒推，先来回顾一下，2011年发生了什么情况？
答案：下游发生剧变。
当时，南风股份的下游，以核电行业市场为主，当年向核电行业所获取的收入占营收的比例达62.93%。
▼
原来当年发生了这件事：2011年3月，日本福岛核电事故。
福岛核电站（Fukushima Nuclear Power Plant），位于北纬37度25分14秒，东经141度2分，地处日本福岛工业区。该电站，是目前全世界最大的核电站，由福岛一站、福岛二站组成，共10台机组（一站6台，二站4台），均为沸水堆。当年3月，当地发生里氏9.0级地震，导致福岛两座核电站反应堆发生故障、放射性物质泄漏。
这，是影响整个核电产业的重大事件。
自那以后，尽管荷兰、法国、挪威、波兰、中国等国专家均表示“不能因噎废食”，各国核电装置安全性有保障、核电发展计划不会受到根本性影响。但在福岛电站后，为安全起见，我国相关部门决定“暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目”。
你看，这就是南风股份所在的核电设备产业面临的下游困境：核电，尽管其发电成本低廉（发电成本低于火电、风电、光伏，仅高于水电），但是最大的问题就在于，因电站事故而导致的“事件驱动周期”。往往一次事故之后，造成整个行业多年的基本面滑坡，接着逐步缓慢恢复，发展到一定的时候，新的事故突然偶发出现，导致再次进入周期。
而更要命的是，核电事故所带来的影响，往往时间不确定、地域不确定，并且往往会经由媒体而造成跨地域恐慌。一个八竿子打不着的国家发生一起核电事故，都可能对本国产业造成毁灭打击，形成“躺枪”。
所以，从2011年起，发生了这个悲催的链条：福岛核电站事故——国内产业受影响——下游需求骤然放缓，这个需求链条发生之后，南风的主业也快速下坠。
好，搞明白了这个逻辑链条，接着往前推，2007年到2009年，预收账款占比也有大幅下滑，因为金融危机的蔓延，核电没有新的投产项目。
同时，2010年，又有大幅回升，因为“十二五规划”，政策表态促进核电发展。但是，2011年福岛核电站泄露之后，政策节奏被打乱。
上面的数据研究完，从基本面的重要节点来看，至少在2011年之后，对这家公司的基本面就要小心了。
— 04 —
对下游客户的回款能力
▼
对于类似行业的公司来说，仅关注预收账款（客户订金）还不够，还得要看，其购买风机交给客户时，回款能力如何（应收账款）。
注意，按这个行业的惯例，到交付风机这一环节就可以直接确认收入，不需要等到后续安装结束，因此，南风股份及金盾股份等公司的收入确认中，均不涉及完工百分比。
▼
不过，需要注意，虽然南风股份确认了收入，但实际上收不到钱。它的下游客户基本都较为特殊且强势，信用期较长，并且，由于涉及核电领域，需要等它指导安装完毕后，才会打款，再留有部分质保金。
这样的商业模式导致，南风股份的账上，会形成大量应收账款。
2007年到2017年，应收账款分别为0.47亿元、0.59亿元、0.98亿元、1.63亿元、3.69亿元、3.86亿元、3.65亿元、5.80亿元、4.42亿元、6.49亿元、7.95亿元，占营收的比重分别为32.41%、29.21%、34.27%、48.08%、82.18%、111.24%、89.68%、70.9%、53.9%、72.51%、90.75%。
▼
（制图：优塾投研团队）
注意，2007年至2010年，南风的应收账款占营收的比例基本维持在30%到40%左右。到2011年，应收账款的比例大幅飙升至82.18%，并且，在随后的2012年高达111.24%。
注意，2011年开始，应收账款余额高于全年的收入总额，说明欠款现象非常严重。
再来看它的应收账款账龄。2011年，以180天以内信用期为主，比例从前一年的67.85%到80.4%。同时注意，在2至3年的账龄内，其金额也在上升，比例从前一年的3.23%升至3.48%。
▼
按前五名欠款客户来看，他们的应收账款余额为2.54亿元，占总应收账款期末余额比例为66.86%，相应计提的坏账准备1143.43万元。
很明显，自2011年以后，不仅没新增订单，回款也大幅变慢，但看到这里，也许你会有疑问，核电站的发展虽然暂缓了，但南风还有一部分风机是卖给地铁的——难道地铁也不行吗？
好，关于地铁风机系统，我们拿它的同行，金盾股份来做个对比：
▼
（制图：优塾投研团队）
2011年，金盾股份的应收账款情况因无历史年份比对无法判断，但随后激增。作为南风股份的同行，看来也没有好到哪里去。而金盾股份，应收账款占营收比例2014年开始高于60%，2015年开始高于80%，2016年开始高于100%——不知踩到金盾股份大雷的人，当年有没有研究过这个数据？
很明显，除了核电建设放缓，地铁风机系统这个赛道也好不到哪去。没办法，主业下滑已经无力回天，于是，南风股份决定转型。
— 05 —
转型迫在眉睫
▼
转型方式基本就两种，一是靠内生自主研发转型，一是靠并购。于是，从2012年左右，南风股份开始进入新的阶段：转型。
起初，南风股份是抱着很大信心在主业上，搞自主研发，突破IPO时的募投项目：“核电暖通空调（HVAC）系统核级/非核级设备国产化技术改造项目”和“大型动/静叶可调机翼型隧道风机技术改造项目”。
可谁想，这技术并不是你说突破就突破的，这技术到底有多难？
截至2017年，这个募投项目均未达到预计效益。其中第一个已经累计投入1.51亿元，第二个已经累计投入3627.29万元，都远远超过承诺投资总额。
▼
募投项目遭遇障碍后，南风股份新设子公司南风增材，开始研发概念十足的“黑科技”——重型金属3D打印技术。
此技术在2012年年报中早已披露开始研发。其年报中乐观的称，这是一种国际首创、全新的重型金属构件件短流程精密成型制造新技术，可以广泛用于核电、火电、水电、石化、冶金、船舶等行业，看上去市场前景极为广阔。
并且，此技术与传统制造技术相比，生产工序少、周期短、成本低，性能质量也更高。似乎是南风股份绝地逢生的“杀手锏”。
▼
看上去，似乎很性感啊。
此外，2015年，南风增材与上海核工程研究设计院签订了《核电主蒸汽管道贯穿件模拟件增材制造技术支持与读物合同》、与中国核动力研究设计院签订了《ACP100压力容器电容增材制造技术服务合同》、与中国核电工程有限公司就核电核化工装备电容增材技术达成合作研发意向。
似乎一切都在按部就班的开展及研发，前景一片大好。
不过，可惜6年过去了，这个作为南风股份的新盈利增长点和竞争力的业务，这几年里一直都是在推进中，未见其开花结果，至于业务收入，更是难得一见。
▼
很显然，在自主研发上，南风股份并没有找到什么好的出路，因此，转型只能通过另一种方式进行——并购。
— 06—
转型发展
通过并购方式
▼
可是，并购不是你想并，想并就能并。南风股份锚定的转型方向，是特种管件。注意，这个并购，跨界了。
2013年，南风股份开始收购中兴装备，中兴装备主营业务是为能源行业比如石化、核电、新兴化工、煤制油化工等工程重要装置提供特种管件。
当年收购之前，标的方的业绩情况：2011年至2013年10月，中兴装备的营收分别为6.66亿元、5.88亿元、4.65亿元；净利润分别为1.07亿元、1.16亿元、0.63亿元；经营活动现金流量净额分别为1.18亿元、1.53亿元、0.52亿元；毛利率分别为30.77%、35.49%、31.65%。
这次收购评估选取收益法评估结果。收益法采用企业自由现金流模型对企业股东全部权益价值进行评估。
南风股份拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，向仇云龙等22名中兴装备股东购买中兴装备100%股权，交易总对价为19.2亿元，其中支付现金2.67亿元，剩余16.53亿元以发行股份的方式支付。
2013年12月31日，中兴装备的账面净资产价值为7.32亿元，评估增值率为164.74%，这次并购形成了12.86亿元的商誉。
2014年，南风股份发布定增，募资3.73亿元，这次定增募资全部用于中兴装备，募投项目包括“并购中兴装备股权”、“增资中兴装备用于偿还银行贷款”、“增资中兴装备用于制定项目研发”、“技术创新及新产品开发”。
你看，这笔收购，开始为其带来不小的资金压力，不仅要股权筹资，经营方面还得增加债权筹资。
这期间，2013年至2014年，南风股份的短期借款开始增加，为0.35亿元、2.83亿元，同比增长了708.57%；长期借款为0.05亿元、0.6亿元，同比增长了1100%。
▼
（制图：优塾投研团队）
其实，当时这场并购，看上去还是想好好大干一场的。
其中，增资1亿元为中兴装备的制定项目研发。其包括能源工程特种制管生产线项目、真空自耗电渣重熔项目。很明显，这是为了进一步扩大旗下特种管道业务的产能产量。
▼
大笔砸钱后，中兴装备开始成为南风营收的主要来源。
2015年至2017年，通风与空气处理系统设备收入分别为2.16亿元、2.55亿元、2.71亿元，占营收的比例分别为26.34%、28.49%、30.94%；特种材料及能源工程管件装备分别为6.04亿元、6.41亿元、6.05亿元，占营收的比例分别为73.66%、71.51%、69.06%。
▼
（制图：优塾投研团队）
因此，自2013年完成收购之后，我们做研究需要重点关注的，是这部分业务：石化特种管件。
— 07 —
业绩对赌失败
▼
之前我们分析过，做并购，其实就是做投资，而且是价值投资，一定要着眼于长期可持续经营。如果并购标的所处赛道不好，即便对赌业绩三年都完成，之后仍然可能是一地鸡毛。所以，周期性行业、影视游戏等产品生命周期较短的行业，都要特别小心。
很不巧，南风股份转型进入的主业特种管件，处于石化产业链，同样是强周期行业。
之前我们研究万华化学时分析过，石化产业链的景气度，就看原油价格。
据国家统计局数据，2015年我国原油消费量达5.51亿吨，同比增长6.17%，天然气消费量1932亿立方米，同比增长5.69%。虽然中国已成为世界第四大产油国，但国内石油供给仍不能满足总体需求，供需矛盾较为突出，原油进口业快速增长，2015年的石油对外依存度突破60%。
很不巧，它收购的时间是2014年左右，而当时的原油价格，大家自己感受下：
注意图中第三个圆圈，这是之前我们标注出的原油价格极值。2014年左右，原油价格在100美元/桶的高位，这期间恰好是石化产业链景气度高点的时候。
紧接着自然是景气度下滑。石化行业，在2015年、2016年开始遭遇下行，2017年继续受影响。从这个节点来看，至少在2014-2016年，以及原油价格大跌的时点上，这家公司的基本面，从投资的角度也没法碰了。
2017年，我国石化化工行业完成固定资产投资2.06万亿元，下降2.8%；其中化工行业投资1.5万亿元，下降5.2%，连续第二年下降。主要原因是新旧动能转换慢，产能过剩，投资需求不旺。另外，环保督察逐年严格，去产能力度加大。[2]
与此同时，2017年，国内合成材料和有机化学材料等石化产品进口持续增长，对国内市场产生加大压力。海关数据显示，2017年，合成材料进口总量4869.8万吨，增长8.3%；净进口3880.9万吨，增长8.2%；有机化学原料进口总量6222.7万吨，增长6.3%；净进口483.2万吨，增长4.8%。[2]
而在这一阶段，南风股份2015年至2017年，应收账款分别为4.42亿元、6.49亿元、7.95亿元，占营收的比例分别为53.09%、72.51%、90.75%。注意，从2015年开始，应收账款占比开始激增——应收账款增长高于营收增长速度，有明显的放宽信用期迹象。
在这种迹象之下，一种可能性是公司给下游客户故意放大信用期，以冲业绩；另一种可能性，是下游客户实在太惨淡，钱还不上。
在当时的行业背景下，两种可能性都有。我们重点来看第二种情况，以它下游的两大巨头来看：
中海油服——2015年至2017年，营收分别为236.54亿元、151.52亿元、174.36亿元，同比增长-29.85%、-35.94%、15.08%；净利润分别为11.09亿元、-114.6亿元、7121万元，同比增长-85.26%、-1133.59%、100.62%；经营活动现金流量净额分别为65.56亿元、27.41亿元、54.74亿元，同比增长-35.27%、-58.2%、99.75%。
中石化油服——2015年至2017年，营收分别为603.49亿元、429.24亿元、484.86亿元，同比增长-23.6%、-28.87%、12.96%；净利润分别为-0.12亿元、-161.98亿元、-105.56亿元，同比增长100.93%、-138324%、34.83%；经营活动现金流量净额分别为25.96亿元、-38.55亿元、4.19亿元，同比增长-42.33%、-250.53%、110.74%。
注意，下游玩家这三年的业绩情况，尤其是2016年的营收、净利润、现金流同比下滑的很厉害，甚至可能还大幅计提资产减值、“洗大澡”。
你看，下游客户都这么惨，南风股份能好到哪去？在应收账款情况恶化同时，我们再来看看出货情况怎么样。
同期，2015年到2017年，其存货分别为5.57亿元、4.74亿元、6.16亿元，存货跌价准备分别为626万元、561万元、798万元，占存货的比例分别为1.12%、1.18%、1.3%。存货周转率分别为0.96、1.13、1.11。
▼
（制图：优塾投研团队）
此外，同期南风股份的经营活动现金流量净额分别为1.4亿元、0.92亿元、-1.78亿元。
很明显，在转型之后，业务并非如人所愿。在下游行业遭遇周期的情况下，南风股份的应收账款又开始走高，存货和存货计提跌价均在走高，现金流量也持续降低。
种种迹象表明，特种管道业务开始下滑。其直接表现就是——在2017年，中兴装备的业绩承诺未完成，对赌失败。这一减值，相当于直接宣告，其经营第二阶段的并购转型失败。
你看，跨界并购真的不是你想并，想并就能并。但凡是跨行业并购，失败率其实极高，人家的产业逻辑、投资逻辑你完全不懂，想在这类交易上赚钱，无异于火中取栗。
在南风股份收购中兴装备之时，中兴装备对该笔收购做了业绩承诺。中兴装备承诺在2014年至2017年，其扣非净利润（扣除增资款投资收益）的余额不低于12800万元、14080万元、16192万元、19037万元。扣非净利润累计为12800万元、26880万元、43072万元、62109万元。
2014年至2017年，中兴装备其扣非净利润扣除增资款投资收益后累计为1.31亿元、2.75亿元、4.34亿元、5.39亿元。
注意，最终，中兴装备2014年至2017年年度实现扣非净利润为55371.67万元，扣除增资款投资收益1501.62万元，其100%股权对应实现的累计净利润为 53,870.02 万元，未能完成2017年度业绩承诺。
▼
2017年对赌失败，因此，中兴装备需要向南风股份补偿金额为1.84亿元。同时，由于其未完成业绩承诺，南风股份对其进行了3.25亿的商誉减值。
▼
大规模计提商誉减值，对此，交易所自然不能放过。此后，交易所发出问询函，对南风股份的商誉减值是否计提充分、适当，业绩补偿收益的确认是否符合会计准则的规定提出了质疑。
▼
这么看下来，南风股份自主营业务下滑之后，之后的研发、并购都没有收到预期的回报。收购的公司业绩对赌失败、募投的项目没有达到预期收益、3D打印技术的大饼画了6年也没有落实。
多方困局之下，南风股份的股价也一落千丈。
▼
（图片来源：东方财富网）
— 08 —
董事长跑了
▼
产品卖不出去，应收账款又收不回来，资金链条再折腾下去很快要撑不住。
怎么办，质押股权啊。很快，实控人之一的杨子善开始质押自己的股份。
2012年，杨子善做了最早的一笔股权质押，当时其持股17.82%，质押股份占其持有股份的比例为44.78%。到2014年左右，其开始密集的股权质押、股票质押式回购交易、部分股权解除质押的滚动操作。部分情况如下：
▼
同期，2014年，南风股份又开始为控股子公司担保。之后，2016年、2017年申请授信融资，频繁担保。
经营上实在是积重难返，质押、担保也回天乏术，怎么办？
只能悄悄撤退啊。与此同时，在2013年8月2日，一直到2015年6月10日期间，其实控人陆续通过大宗交易减持股份。减持比例最开始为不超过公司总股本7.98%，后又分别减持2.128%、5.85%、2.36%、1.96%、3.93%、1.96%。
巧合了，减持的这个时期，正是牛市，南风股份股价脱离基本面的逐步攀升，为减持提供了极其便利的时机。
2015年六月中下旬，股价从最高点53.76元开始暴跌。
截至2018年5月30日，杨子善持有南风股份62,992,592股，占公司总股本的12.37%，累计质押股份62,440,000股，占其持有公司股份总数的99.12%。
此外，2017年年报中，前十名股东中的前四大股东，除杨子善外，也均将其股份质押。具体情况如下：
▼
减持是便利了，可是股灾一来，高位质押爆仓的后遗症开始显现。在2018年5月30日公告中，实控人之一的杨子善质押给国泰君安、长城国瑞的股份已经触及平仓线，而当时他的全部股份已被司法冻结。
此外，更惨的事还在后面——据上市公司公告，杨子善除了质押股份的个人贷款约3.6亿元的钱来周转之外，还可能存在冒用公司名义作为借款人或担保人的债务金额约3.8亿元（通俗来说就是暗保），以及其他个人债务。
同时，法律诉讼也在路上。截至2018年6月，南风股份供收到7宗案件诉讼，具体情况入如下：
▼
注意，根据公告，这些案件均非南风股份公司行为，相关借款款项未进入公司。
如此之烂的基本面之下，负债累累的杨总，已经没有出路。
2018年6月12日南风股份公告表示，其董事长、实控人之一杨子善在五一期间失联，直到目前也无法了解其具体行踪和原因（难道是去哪游玩了）。因此，截止公告日，南风公司的多个银行账户被法院冻结，实际冻结金额共计5039.37万元。
▼
— 09 —
核电：极为特殊的产业
▼
本案的背后，是核电行业的大背景。这是一个极为特殊的行业，世界核电发展路径，大致分为四个阶段。
（图片来源：搜狗图片、天拓咨询整理）
第一代核电站：1954年，前苏联建成世界上第一座核电站，5MW实验性石墨沸水堆。
第二代核电站：1973年，由于石油危机，美国与西欧各国核电建设进入高潮。单堆功率大幅提高至百万千瓦级，实现标准化、系列化、商用化、批量化。
第三代核电站：1999年，欧美多个国家研发出AP600、AP1000、EPR等核电技术，具有更高的安全性、高功率性。并且，它的特点在于非能动设计。
第四代核电站：2000年至今，研发多种核电技术如气冷快堆、铅/铋冷却快堆、熔盐堆、钠冷却快堆、超高温气冷堆、超临界水冷堆等。为了达到大幅减少核废料、充分利用铀资源、降低核电站建造运营成本、控制核扩散效果。
▼
我国核电发展战略为“热堆——快堆——聚变堆”，目前已成功实现压水堆的商业运行，而“核循环+快堆”是我国目前重点突破方向。
核电产业链上游为核燃料供应，中游为核电装备制造，下游为核电站的运营与管理。
▼
上游核燃料供应产业高度集中，中国核工业集团是核燃料唯一供应商，因为核电与国家安全高度相关，技术要求高。同时，中核集团也是核燃料的用户之一。
中游核电设备，包括核反应堆制造、核电核心设备制造、核电辅助设备制造，即核岛、常规岛、辅助设备系统。
核岛和常规岛是核电站的关键核心，这两项的设备体积大，制造技术要求高，资金投入规模大，因此主要集中于国企，代表公司有：台海核电、上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重。
而辅助设备系统，要求较之前两者不高，民营企业通常可以进入此项较低壁垒的细分设备市场，如泵、阀、管道、风机制冷设备等，民营企业参与机会较多。
这类企业，如阀门制造有江苏神通、应流股份；而本案的南风股份就在其中风机制造细分赛道，同行还有金盾股份。
下游运营与管理，这一部分需要核电牌照，国内仅中国核工业集团、中国广核集团、国家电力投资集团有核电牌照。发电集团也与三大核电运营商成立合资运营公司，联手投资核电项目。因此，核电运营这一环以国企为主，壁垒高，其他民企根本无机会参与。
总体来看，中核集团、中广核集团及国家电投集团三分天下。
中核集团下属四家上市公司分别为中国核电、中核科技、东方锆业、中和国际，主要从事阀门类、海外铀资源开发核电运营相关业务。
中广核集团上市公司分别为中广核技、中广核电力、中广核矿业、中广核新能源，从事打造核技术、核能、核燃料、及新能源。
国家电投旗下上市公司分别为中国电力、中国电力新能源、上海电力、东方能源等6家，涵盖发电厂、环保工程、热力供应、煤炭开发等多个领域。
而在核电产业链中，毛利率情况如下——对于国内核电企业来说，电站运营、核岛设备是利润较大的环节。因此，综合来看，即便看好核电领域，怎么投也都轮不到南风股份身上，因为它实在离产业链的核心位置太远。
目前，中核集团旗下的中国核电，在核电产业链上相对更加值得研究。这是A股唯一核电运营标的，大股东中核集团是国内唯一拥有完整核燃料循环产业、能够实现核电闭式循环的特大央企。
但是，正如前面所说，尽管核电因其成本低长远前景可期，但这个赛道有极强的“事件驱动周期”，并且发生时间很难预测，容易出现黑天鹅，必须特别小心。
▼
此外，核电产业链各环节参与方参与核电投资的时点，也存在差别。
长周期设备制造商和土建承包商，在项目开工之前有较长前期准备周期，相应在收益分配时序最靠前。核燃料供应商和核电站运营商收益时序比较靠后，一般设备制造商则介于中间。
▼
因此，像本案南风股份制造风机设备，在核电产业链中处于中游里门槛较低且市场竞争激烈的细分赛道。受益时序介于中间位置，但却又无法按时收回款项，这样的情况很快就体现在公司的业绩上。
所以，从一开始，这门生意就不是好生意，后面的一切投资逻辑和财务逻辑，根本都无从谈起。也就是说，当年在它的“独角兽”光环之下，隐藏着的根本就是一个不值得关注的赛道。
综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：
1）梳理下来，南风股份的发展逻辑，是个极其残酷的链条：主业下滑——自主研发转型——研发遭遇困境——并购转型——商誉减值——新业务遭遇周期下滑——回款变慢——资金紧张——质押股份——暗保——质押爆仓——实控人失联。
2）在这个链条上，有几个关键时点，2011年福岛核电站事故、预收账款大幅减少、主业下滑，2014年在原油价格高位时并购进入石化产业链，2016年质押比例超过50%，2017年商誉减值宣告并购失败，如果往前倒推，至少在2015年就应该注意到风险，甚至在最早2011年主业遭遇毁灭打击时，就应该离它远一点。这样的公司一直持有到质押爆仓、债务违约时还没有跑掉，很难想象。
3）在本案背后，更大的背景是整个核电产业链，可分为核燃料供应、核装备制造、核电站运营及管理。其中，核装备制造又分为核岛、常规岛、辅助设备、仪控。本案的南风股份，所处的赛道为和核装备制造中的辅助设备，并不属于核电站的核心投资环节，并且，由于下游为国家垄断行业，产业话语权极低，并不算好生意。从产业链角度分析，核电站运营及管理环节，才是整个链条的最核心一环。
4）核电领域，在整个电力领域较为独特：建造成本高（占全部成本的50%-70%），发电成本低。在整个电力领域，“经济性”是影响赛道发展的重要因素。之前我们研究长江电力，为什么水电是这个领域最好的赛道，因为水电成本最低。而核电的发电成本，据中国核网的统计，要低于风电、光伏、火电，在这个领域的主流赛道中，仅高于水电。此外，由于不受季节、自然条件限制，核电的有效运行小时，也要高于风电和光伏。所以，从经济性角度，核电仍然有优势，行业发展前景仍然不小。
5）但是，必须注意的是：核电行业具有事件驱动之下的强政策周期属性。全球历史上几次核事故之后，政策的走势都会极大地影响核电的发展。而更关键的是，事件发生不可预测，给这个领域增添了很多不确定性。所以，投资这个领域，必须做好黑天鹅的心理准备。
6）可以说，本案南风股份的惨败，直接导火索就是2011年日本福岛核电站泄露事件。类似事件之后，产业链上的非核心赛道会遭遇洗牌，现金流和企业经营会承受巨大压力。
7）其实，不仅是南风股份，整个机械设备行业，直接与下游的应用领域发展周期紧密相关。如果要关注这个领域，从寻找长期好生意的角度，下游应用领域一定要广，比如液压设备这样应用广泛的赛道，才能抵抗周期。如果下游应用仅集中于某一个细分领域，并且下游还是周期属性很强的生意，那么，你的脖子相当于掐在别人手里。
8）除本案之外，对于大型设备、工程、建筑、软件等行业，核心的财务密码基本就两条：预收款项、应收账款，分别对应对下游客户话语权，以及回款速度。一旦这两个指标出现松动，要特别小心。
9）本案，还有一个同病相怜的同行，金盾股份背后的金盾集团。同样是惨不忍睹，2018年1月，其董事长、实控人周建灿坠楼身亡，据报道，周建灿、金盾及相关企业涉及债务总额达98.99亿元。如今，金盾集团已进入破产重整程序。
10）主业下滑——跨界并购——资金吃紧——质押减持——债务违约，这是个悲催的链条，希望你的企业有生之年都不要遇到，也希望本案能提供一些提前预判风险的思考
作者：并购优塾
2018.6.22~周五~上午阴中午开始下雨~29度。