读书日记 04 金融危机原理与美元环流影响

当今世界几乎所有的金融创新都兴起于布雷顿森林体系这一金本位被废除以后，在原先金本位的制度下，货币的发行有刚性的制约，即使是在具有通货膨胀性质的部分储备金制度下，银行也不敢放手生产债务来创造货币以免遭到人民的挤兑。当废除黄金作为资产的核心概念以后，资产的概念变成了某人纯粹的债务，这是一个极为重大的改变，早在20世纪70年代，美国银行业的金融创新就开始互相买卖房地产的按揭抵押贷款的债权，他们将条件相近的按揭抵押贷款打成包，这就是著名的MBS（Mortgage Backed Securities）后来，美国联邦政府特许授权的两房也开始发行标准化的MBS债券。当人们买房时，向银行申请一张欠条，这时债务产生，与此同时，无中生有的创造出了货币，MBS债券从根本上大大提高了银行系统发行支票货币的效率，同时也早就了严重的货币过剩问题。货币供应通过部分储备金制度立刻放大，这些增发的货币推高了全社会的物价水平，尤其是资产价格领域，在没有房地产贷款的时候，房价不可能有如此高的水平，银行声称是为了帮助人们买房，但是结果却正好相反，银行的房地产贷款本质上透支了贷款人未来几十年的收入，将未来的钱全部拿到今天一起发放成货币，如此增发货币，物价，房地产，股市，债市岂有不涨的道理？

华尔街的金融魔术的原理就是如果未来有现金流的，就把它做成证券，其本质就是只要能够透支的，都可以今天把它变现。银行无中生有产生的货币并不是将他人的储蓄转贷给别人，其实是把未来尚未创造出来的财富提前印成货币并进入流通。

当大部分普通人的房地产按揭抵押开发完成以后，华尔街又把美国的三无人员纳入了自己的按揭抵押市场，由于房价的一路飙升，当时几乎所有人的美国人都认为房价不可能下跌，贪婪的华尔街大投行们基于这样一个预期开始了大胆的金融创新，无本金贷款，3年可调整利率，5年可调整利率，7年可调整利率等等，他们的共同特点是在还款的头几年每月按揭的数额都很低，随着时间的增加，还款压力变大，人们认为房价会无限上涨，只要他们能及时将房子出手变现风险是可控的，很多人还认为房价的上涨会快于利息负担的增加速度。随后大银行将这些有毒的资产打包成CDO和大量复杂的金融衍生品，比如信用违约掉期等等，转卖到全世界，随着还款日期和可调整利率下还款压力的增大，这些三无人员根本无法承担如此大的债务，他们开始抛售房产，由于大规模的按揭抵押贷款所导致的海量货币增发，美联储为了对抗通货膨胀不得不通过公开市场操作来加息，这两种合力导致贷款人压力增大，直至被巨大的债务压垮而出现违约，紧接着就是房价出现下跌，债券市场开始崩溃，流动性紧缩，大投行资金链断裂。

如何来理解整个金融市场的结构，拿2007，2008年的美国金融市场做一个形象的比喻，整个市场是一个倒金字塔型，金字塔的根部是大约5000亿美元的次级按揭抵押贷款，而他的上面却是500亿美元的CDO，在往上还有50万亿美元的CDS信用违约掉期，还有MBS，CDO，合成CDO等一起被抵押给商业银行后以5到15倍杠杆放大的新的债券抵押创造出来的流动性，当金字塔的根部出现了问题，从流动性泛滥到流动性紧缩这一过程将非常快，随着长期利率的走高，整个市场必将发生内爆，当220万次级贷款人被扫地出门的时候，他们所拖欠的其他贷款也都不会还，比如学生贷款，消费品贷款，汽车贷款等，基于这些的债务的ABS债券和其他衍生品一荣俱荣，一损俱损，因为这些债券和衍生品在整个金融市场被交错抵押，高倍放大，一个债务人倒下去，就会立刻导致一片债务工具崩溃，所以2007年的次贷危机和2008年的金融危机不是会不会爆发的问题而是什么时候，以何种方式爆发的问题。

2008年金融危机以后，美国政府和美联储为了拯救金融市场，启动了量化宽松也就是QE123，2009年开始的量化宽松，就是美联储印钞票从金融市场上购买美国国债和MBS债券的这样一个过程。最后导致美联储资产负债表开始膨胀。当商业银行，对冲基金和一级交易商们把手中的债券卖给了美联储以后拿到了大量的现金，美联储扩张资产负债表释放流动性把整个利率压到了0，在这样一个背景下，会对美国的金融市场和新兴市场国家造成什么样的影响呢？

如今在美国，最重要的市场就是抵押回购市场，抵押回购市场是如何运作请参见读书日记第3篇。由于抵押回购市场的重要指标是利率，当利率大环境不确定的时候，利率一变，各种债券价格随之而变，要周转大规模的债券库存需要很长时间，如果利率波动剧烈那么损失将非常大，所以在市场中，很多谨慎的交易商会先压券借钱，再压钱借券，前者的利息成本和后者的利息收益可以对冲，如果利率飙升，前者抵押出去的国债价格下跌，回购时赎回价格高于市场价格，肯定是赔了，但是后者持有别人抵押的国债也同等贬值，对方回购时也得高价赎回，肯定是赚了，但是这样利润太少了，在2011年后，交易商们看准了量化宽松的势头，减少了后者的压钱借券的量，有些胆子大的交易商甚至不高匹配对冲，直接裸持国债，在低利率的温床中，在抵押回购市场赚得裹满盆满。

可是在2013年5月，美联储主席伯南克突然放出话来，说准备退出量化宽松，一下子惊醒了债券市场链条上所有的人，裸持国债的交易商赶紧四下找内裤，债券库存太大而缺乏风险对冲的交易商们急的直冒冷汗，6月，中国日本开始狂抛美国国债，国债收益率开始飙升，国债价格下跌，放贷人赶紧给借款人打电话要求追加保证金，而那些玩杠杆玩得正high的对冲基金根本没有现金储备，于是对冲基金只能卖掉手中的债券来套取现金，但是这时金融市场中充斥着大量的遇到相同情况的交易商，市场立刻出现流动性枯竭，资产价格暴跌，5月底至7月，3年期和10年期美国国债的回购利率竟然变成了负数，10年期美国国债达到了-3%，回购利率为负数也就意味着国债价格已经跌到很低了，压券借钱的人已经无法支付放贷人原先说好的本息了，由于某些国债种类供需失衡，特别是供远小于求的时候，回购利率将为负值，这也意味着债券借入方需要支付额外的利息。当交易到期时，借入美国国债一方如若不能按时归还债券，则认为此次回购交易失败，而交易失败中借入债券一方将承担3%的罚款。国债的暴跌还引发剧烈的做空行为，做空的交易商看准了国债会继续下跌，先借来国债交易，等过几天价格更低时再买回来还掉，吃中间的差价赚钱，但是纯粹的卖空的交易商必须借到国债才能完成交割，如果卖空达到临界点，那么交割违约率必将大幅上升，6月5日国债交割违约达到了1300亿美元。

美联储面临进退两难的艰难抉择。

2013年5月，伯南克暗示要退出QE却引发了金融市场的剧烈动荡，QE3造就的超低利率环境导致股市，债市，房地产一片兴旺，为何伯南克要着急退出呢，道理很简单，回购市场需要抵押品，而国债和MBS债券就是最重要的抵押品，量化宽松的购债行为造成了美联储与回购市场抢夺抵押品的矛盾，在回购市场上，本来玩的就是10个瓶子，3个盖儿的高难度游戏，不断收回抵押品将导致整个市场风险越来越高，债务内爆的可能性也越来越大。

回购市场的几万亿抵押品作用类似于传统银行的基础货币，为几十万亿影子银行体系提供关键的流动性，尽管影子银行高度复杂，但是归根到底严重依赖市场信心，处于高倍杠杆的债务链条有任何风吹草动都极为敏感，影子银行依赖于金融机构的超短期融资，储蓄汇集了成千上万小储户的分散资金，而回购融资确是金融机构高度集中的巨额资金，当市场动荡时，资金逃跑的速度将会加快，如果融资方突然听说关于借钱方的任何消息，很有可能立刻拒绝滚动债务，借钱方将立刻陷入资金链断裂的风险，QE持续下去的最终结果将是回购市场中几十万亿影子银行体系的崩溃。

如果美国退出QE必将引发利率飙升，美国在金融危机之后总体负债率占GDP的比值已经达到370%，利率每提升一个百分点，现金流至少承担3万亿到4万亿的压力，接近GDP的20%。

美联储继续QE将撞上回购冰山，而退出QE将触发利率火山。最终，美联储宣布在2014年1月逐步退出QE，10月终止大规模购债计划。

与此同时，新兴市场国家又发生了什么呢。

当美联储开始QE的时候，放出了大量的货币，于是许多对冲基金和商业银行开始大量购买新兴市场国家的债券，比如在美国买债券，收益率只有2%，而在土耳其，收益率能达到3%，并且商业银行以极低的利率把美元贷款发放给新兴市场国家的土豪们，比方说，在中国，最重要的资产是房产，一个土豪以廉价的利率获得了一笔美元贷款，然后把这笔美元在中国人民银行兑换成美元，开始投资房地产，他先花1亿元购买了几套住宅后发现房价不断上升，于是他就要以杠杆的操作手法来获得更大的利益，先把几套房子抵押给银行，获得一大笔钱，再用这笔钱买房，再把房子抵押给银行，再贷款，再买房，几轮下来，最终用一亿的现金控制了3亿的房产，虽然需要给银行还利息，但是房价涨得快，要是抛掉房产还可以大赚一笔。美联储在QE期间大量释放美元流动性，导致新兴市场国家面临2难抉择，要么容忍本币升值，要么就容忍国内资产价格泡沫。由于美元利率极低，大量金融机构追着土豪们要放贷，土豪们经不住诱惑于是大量借贷，获得美元以后无法在本国花只能去本国央行兑换成本币，大量美元抢购本币导致本币升值打击出口，于是央行入场干预，开始印钞，吹高了国内的资产泡沫。新兴市场国家在过去几年中借贷了大量的美元债务，现在美元的流动性开始收紧，美元汇率开始大幅上升，美元升值了，土豪们欠的是美元债务，要花更多的本币去还美元的债务，相当于债务的负担加重。这个时候经济不景气，再加上美元债务成本上升，土豪们的现金流出现了问题，就会去抛售自己手中的资产来套取现金，当所有土豪都这么干的时候，资产价格就会暴跌，土豪们立刻陷入流动性困境，发生债务危机。新兴市场国家出现问题。

在资产价格领域，永远是少量的现金撬动庞大的资产，比如说某小区每平米是1万元人民币，一个土豪来了，以每平米2万元成交买了一套房，这个时候整个小区100平方米房子的估值就变成了200万元一套。真正动用的现金只有200万，但是却定了该小区所有房子的价格。资产泡沫背后的原理是什么，就是负债率的飙升，政府债务，企业债务，老百姓债务除以该国的GDP，这个数据就能充分说明该国的资产的泡沫程度到底有多大，每个国家所承受的债务的压力，负债的前提是你的现金流要能支撑负债，如果无法支撑就会发生违约，债务就会内爆，无论在什么时代，在什么生产条件下，无论你是农业社会做盐铁的生意，还是工业时代做钢铁铁路的生意，还是现在互联网时代做电商，手机APP的生意，你都要赚现金流来还债，这是永远都不会变的铁律。整个负债相当于一个水库，水位相当于负债率，你水位越高，下面每一块砖头承受的压强越大，负债率不能无限上升，否则砖头就会被压垮，整个体系就会发生内爆，无论是1933年的大萧条，2008年的金融危机，还是最近新兴市场国家的资产价格暴跌，都是因为负债太高，现金流无法支撑负债，1933年，美国的债务占GDP的比值是299%，现在美国这一数值是370%甚至更高。当负债率太高无法承受的时候，资产价格一定会出现下滑，整个市场心态就会发生变化，觉得这个太离谱了，先做空吧，资产价格一定会出现下滑，到时候出现的场景相当于恐怖主义的飞机撞向了双子塔大楼，一层层的钢筋结构被烧跨，一层层大楼由于重力加速往下坍塌。整个金融市场是一个倒金字塔，真实的货币永远是一小部分，往上推高几百倍的资产，当资产价格开始出现下滑，暴跌的速度是极快的，这就是一个拍卖资产抢现金的过程，也是债务出现内爆，流动性迅速枯竭的过程。�