招商基金贾成东：投资中的难，不是看不到，而是做不到
招商基金的贾成东是我们访谈过基金经理中，方法论比较独特的一位。他的投资从中观出发，把握中观层面的景气度。在这个过程中，贾成东会抓住景气度预期和景气度基本面的波动，背后的本质是通过亘古不变的人性，获得超额收益。投资中要抓住受益于人性基本需求，景气度持续向上的行业。同时，也要理解A股市场的“羊群效应”特征。
我们认为，贾成东的投资方法更接近于索罗斯的反身性。当人们的思维形成后，会成为一种巨大的趋势，在趋势逆转的时候，往往提供了巨大的价格波动。索罗斯在投资上有一个重要特点，就是交易上的“无情”。这一点和贾成东也类似，他在投资中对于买入和卖出不会有太大的心理负担。
基于中观景气度的投资框架
能否谈谈你的投资框架？
贾成东 基金经理的划分大致分为价值风格和成长风格，我属于第三类，基于中观层面的投资框架。我的投资主要从行业和主题出发，考虑景气度，不考虑估值。景气度是我做投资的关键。
从我的组合上会看到，有时候我会买偏价值类的消费品，有时候又会买偏成长类的计算机。我会通过不断的比较，把握处于景气度较高的行业机会。可以说，我大部分时间是在做比较，基于不同行业做选择。
为什么会运用中观出发的投资框架呢？这一点和我的出身有关。我入行就是看宏观策略的，在做投资之前看了7年宏观策略。一开始做投资的时候，我也想自上而下来做，但是在实际操作中发现很多问题。影响宏观策略的环节太多，从海外宏观、海外货币政策，到国内宏观环境和政策，中间的链条很多，一个环节出问题，投资就会出问题。
纯自下而上做投资，也有一定的问题。一方面，你容易陷进去，只看自己持有的公司，看不到别的公司。另一方面，随着A股上市公司数量大幅增加，自下而上很难做到多维度研究清楚一个个公司。我入行的时候A股只有800家公司，还能一家家看。现在A股已经有接近4000家公司了，自下而上一家家研究清楚的难度很大。
中观投资的好处是几点：第一，逻辑链条没那么长，不需要占用那么多精力，覆盖的也就20-30个行业；第二，在我的投资框架内，必须是买长期有空间或者有大“故事”的行业，如果这个行业没有长期的空间，那么我就会放弃。
当然，这套方法也会有一定的缺陷，主要是如果行业景气度特别短，就很难把握。比如2016年的新能源汽车，景气度向上只有持续了大概一个季度。这就需要团队的力量。我们的好处是，我团队的核心人员，在一起的时间很长，有些人我们认识十几年了。大家都有各自比较强的行业经验，也充分了解，互相信任。在对于行业景气度的判断上，能分享彼此的经验。
景气度的判断也很难，能否谈谈你是如何判断景气度的？
贾成东 投资中的难，并不是看不到，而是做不到。很多时候，我们会对持有的品种产生感情，对于一些看到的变化，视而不见。比如说白酒在2017年表现很好，当时的景气度很高。但是从2019年的数据看，白酒的景气度已经出现了下滑的趋势。从每个月的数据中看到，白酒有一些滞销的压力。
在我的投资体系中，看到景气度下滑的就不会买入持有。我看景气度的周期是半年到两年，半年以内太短了，两年以上太长看不清楚。
我举几个例子吧，从公开的产品定期报告能看到，2017我重仓了某通讯设备龙头企业。中间一系列的加仓和减仓，都是根据景气度变化操作的。在2017年大家已经开始炒作5G了，那个时候中国经济很一般，也没有出现高速增长，市场上更多的是买白马股，其他股票都不怎么好。当时也有一些家电板块的股票已经涨了15倍至20倍，增速在10%左右，我判断这样的板块收益不是很可观就没有买，而这家电子设备制造公司市值才600亿，虽然有风险，但是很小，再加上我做的是半年到两年的规划，那么5G建设一定是大方向，就开始布局了。
但是到2018年，经济开始下滑，流动性收缩。这对于业绩还没有开始兑现，以主题投资为主的股票杀伤力很大。当时5G建设只是在预期，没有真正开始。于是我在2018年初把这家公司的持仓做了调减。后来又因为中美贸易摩擦，这家公司的股价跌了很多。我在2018年底部位置的时候，又把这个公司买回来了。当时我发现股价在经历了一轮下跌后，对于后面的利空已经不再做下跌的反应了。对于我来说，短时间从重大利空补跌，那就是买入的好机会。相反，如果股票出重大利好不涨，我就通常会卖掉。
今年刚出现疫情的时候，为什么都去炒TMT股票了？因为在高流动性，利率特别低的情况下，买梦想不需要折现，这时候是很便宜的。等到利率比较高的时候，折现的时间成本就特别高。特别是价值股还涨的时候，流动性是TMT股票景气度的主要考验指标。
我去年买了某半导体行业的龙头，如果用价值进行测算的话，即使股票下跌30%，即便三星把半导体的业务都外包给他，这家公司还是高估的。我买并不是看估值，还是看景气度，看流动性。当市场处于流动性很宽松的状态，这时候大家买梦想的价格很便宜。
我把市场分为两段，一个是看业绩的市场，一个是看流动性的市场。看流动性的市场，波动很大。涨的时候很快，跌的时候也很快。过去一百多年，无论中国还是美国都是如此，从来没有发生过变化。
重要的是对景气度预期的判断
前面你提到了景气度，那么你是否会考虑市场对于景气度的预期？
贾成东 当然，而且对景气度预期判断是我的强项。景气度分成两种，一个是业绩景气度，一个是预期景气度。我大部分情况是在做预期景气度到业绩景气度之间的部分。等到真正兑现预期的时候，我是有可能减持的。关键看景气度是否有周期性特征。
如果这个行业的景气度一直比较平稳，那么我会一直买，只要不比别人差就行。但是如果景气度是周期性的，那么我一般会在景气度高点兑现收益。
2017年苹果出了新款手机，为这个行业带来了上升的景气度，很多业绩要兑现，我就买了一部分电子股，这其实是买到了预期，因为当时还没有出业绩，等到后面出业绩的时候，我就都卖掉了。
另外，我判断景气度还有一个方法，就是特殊事件，2018年卖出通信设备公司也正是因为美国政府连续给出了几个重大利空消息。
我看你布局的行业主要在消费、医药和科技这几个方向里面，能否谈谈原因？
贾成东 从海外资本市场发展的历史上，就能看到这些行业是长期最有前途的。投资要把握人底层需求中不变的部分。比如美国过去50年，只有医疗服务和教育是一直在涨价的。这就是人底层的需求，对于生命延长的需求是无限的，对于教育服务的需求是无限的。
从美国股市长期的发展已经告诉我们了，医药和消费就是长期带来回报最高的行业。背后是人最底层的需求。当然，消费有一定的周期性，不像医药那么平稳。当然，科技股不买也是不行的。原因就在于，人是一种要活在意义中的动物，他做一个事情必须得有意义。当你追求梦想比较便宜的时候，大家总是会去追求梦想。
我不会买没有梦想的一些行业，因为背后是违背人性的，没有意义就等于长期增长没有了。人活着要有意义，我们做投资也要有意义。当然，不同阶段的梦想是不一样的。过去可能是高铁、房地产、基建，未来可能是TMT。我们还要具体问题具体分析。
你看三国里面的司马懿，有一次打南方，8天跑了1000里路，有一次打北方，30天跑了800里路。人家问他，你为什么打前面那家跑那么快，后面那家跑那么慢？司马懿说，历史条件不一样。前面那个，军粮就只有10天，我打8天已经很慢了。后面我军粮比对方那家多，我就慢慢磨。历史条件不一样，每一次投资也不一样。
能否理解你的超额收益中，有一部分赚取的是市场情绪波动的钱？
贾成东 可以这么理解。景气投资的本质是什么？就是大家的目光！在景气度高的时候，市场的目光会注意你，所有的灯光都打到你身上。景气度高，意味着不断有好消息，市场是一个不断买入的过程。景气度不好，可能大家都很讨厌你，拿着也睡不着觉。景气度投资的本质是人性，来自人性的恐惧和喜悦，是不会改变的。
投资中最大的风险是时间成本
你怎么看待投资中的风险？
贾成东 投资中最大的风险是时间成本，ROE不是我投资中的核心指标，但我会对ROE很在意，因为ROE反映出你的时间成本。那些高ROE的股票，他的时间价值非常高。你一旦去选择ROE比较低的行业，那么这时候你投资的代价很高。当所有公司的ROE都很低的时候，这时候买梦想的成本就很低。
所有那些长期高ROE的公司，你不能离开他们太远，否则时间成本会越来越贵。投资如同打仗，时间成本就是你的军粮。诸葛亮六出祁山，中间五次失败是因为军粮问题，最后一次死在了那里。不能说诸葛亮水平不行，但是没有军粮只能撤退。资金也是军粮，前一段时间媒体报道科技类ETF发行被叫停，可能就说明投资TMT的军粮会暂时没有了。
你前面提到关于买梦想的成本，这个能否展开讲讲？
贾成东 对我来说，所谓的成本，就是市场上的大众投资者可接触到的类无风险收益率。比如2013年一开始市场流动性很充裕，但是股票市场就是不涨，甚至一路下跌。不是说利率低可以买股票吗？为什么当时股票市场表现不好？就是因为一批以房地产为主的非标产品，对应几乎10%的无风险回报。这就是当时的市场成本。
现在我们的成本是什么，就是前期下跌的价值股，能带来10-20%业绩增长。这就是你的成本。市场并没有变化，但是时间成本在发生变化。
一开始你就提到不看估值，对于许多人来说，估值是一种安全边际，那么你认为的安全边际是什么？
贾成东 投资故事必须是牢不可破的，不受外界意志转移。这种故事，是可以长期坚持的。举一个例子，当初5G的推出，这是必然要建的，故事牢不可破。相反，如果短期有一个药是能治愈疫情，但可能过一段疫情结束了，这要就不需要了，这种故事就不是安全的。
亘古不变的是人性
投资中有什么印象比较深刻的事件或者书籍吗？
贾成东 我自己特别喜欢听书，在得到APP上买了43节课。《孙子兵法》对我影响很大，战争中利好、利空的消息来临的时候，他们采取的对策，带给我很多思考，对心理的把握也特别到位。很多也可以借鉴到我做投资上，这场战役是不是你发起的，这场战役是不是符合你的投资理念，如果不符合你的投资理念，这个钱让别人挣去吧，我不可能把市场所有钱都挣来了，也要承认自己是有短板的，要明确自己的短板所在，否则做不好投资。
得到APP上的梁宁，讲的产品思维对我启发也很大。她讲到了一个点线面体的概念。你需要有点的思维，也要有线的思维、面的思维，还要有体的思维。牵扯到面和体的思维，基本上是世界发展的规律。如果没有世界观的格局，很难找到特别有弹性的股票，要理解未来世界的格局和中国的格局。
历史规律告诉我们，中国发展到这个阶段，股票一定是很好的资产。因为我们的利率水平越来越低，债券市场提供的回报也越来越低。美国市场一开始也是发展房地产，后面发展股票市场。
你对于人性的理解很深，在人性博弈上的能力很强，能否说说你是怎么做到的？
贾成东 对于人性的判断，我需要特殊事件来辅助。人是非常有意思的，一旦人性的预期形成后，就像滚石头一样，要挡住几乎是不太可能的。预期形成的过程，就是羊群效应，想挡住羊群，只有一种情况：出现特殊的事情。比如5G手机大家预期很高，但是目前谁换了吗？好像没什么人换。为什么呢？是因为和目前的手机相比没什么区别。
那么5G手机的特殊事件是什么？就是苹果在三季度推出新手机。这是梦想到兑现的特殊事件，后面就要验证5G手机的出货量了。对于特殊事件的出现，我会考虑一个问题：是不是会伤害主逻辑，如果主逻辑被伤害，我会毫不犹豫的减持。
我有一个习惯，买入股票的第一天，我就会想好什么时候要把股票卖掉。不同股票的主逻辑不一样，一旦主逻辑出现问题，我就会卖掉。我喜欢给大家举例子，一个股票的短期利好叫鱼，长期增长叫网。买企业不是买鱼，而是买网。如果出现一个意外的利空，我要考虑利空伤害的是眼前这条鱼，还是把渔网也弄破了。如果伤害的是鱼，那应该买入；如果网都破了，那只能卖出。
举一个具体的例子，比如医疗服务类的企业，无论是眼科还是牙科，我们看到一季度的数据只是暂时受新冠肺炎影响，但是大家看牙齿和看眼睛的需求并没有改变。我觉得这就是伤害到的是鱼，但是网没有破。那么在股价下跌的过程中，可能就是买入的机会。
感觉你的投资方法和索罗斯那套更像？
贾成东 对的。我对于景气度的置信度特别在意，这是我投资的命门。我特别在意亘古不变的东西。只要有一个亘古不变的东西压在那里，我才敢往前冲。如果主要矛盾变了，我会毫不犹豫认错。
你怎么看一个基金经理的护城河？
贾成东 我认为基金经理的使命，就是为持有人找到每一次浪潮中，最美丽的那朵浪花。但是每一次浪潮，出现的浪花都是不同的。我认为基金经理不应该刻舟求剑，也不应该死抱一个行业。基金经理的护城河是持续学习的能力。所以我在得到APP买了43门课，每天都在不停的学习。
但是与时俱进很难，你怎么能保持时代感呢？
贾成东 我会刻意的去和年轻人接触。比如有一次和某卖方研究所所长吃饭，他问我想找什么研究员聊一聊。我就说一些工作三年左右的年轻人就行。我希望多和年轻人聊，知道年轻人在想什么，喜欢什么，用什么眼光去看一个企业。
还有就是芒格说过的格栅理论，用多维度视角看问题。得到里面的吴军也提到过，只有正交信息才有价值。比如我们买一个股票，会让五个不同的人来讲。两个看多的，一个看空的，一个竞争对手，一个行业专家。我们做到信息不能重复，尽量交叉，这样能更好的看到真相。
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