绿城开源代建坎坷路
难以模仿的拆分上市
文|刘健会
编辑|李惠聪
2月28日，绿城中国控股有限公司（03900.HK，下简称“绿城”）发布公告，拟分拆子公司绿城房产建设管理有限公司（下简称“绿城管理”)在香港联交所上市，瑞信与德银为联席保荐人，并计划通过公售募集约2.5亿美元的资金。若顺利上市，绿城管理便会成为首家以代建为主业的上市公司。
虽然中交入主绿城后一直在进行“去宋卫平化”，但此次拆分出的代建板块依然有着浓厚的宋卫平色彩。
15年上市路
根据绿城官网信息，绿城早在2005年10月已开始介入代建业务，第一笔业务是为杭州市政府代建江干区城中村安置房。
2010年绿城集团成立了绿城管理，并将未上市业务装入绿城管理资产包中。彼时的绿城集团。一代产品狂人宋卫平在发布会上表示，“希望不出钱、不出地、用绿城招牌打下地产的另一半江山”。
时任绿城集团常务副董事长兼总经理的寿柏年表示：“在房地产调控逐渐常态化和地价逐渐趋高背景下，经营的安全性和稳定性决定了商业合建和代建将成为未来房地产业的重要发展趋势之一。绿城通过代建服务，可以规避资金这个掣肘企业发展最大瓶颈——钱够用的时候自己盖房子，钱不够用的时候也可以盖房子”。
彼时正经历房地产市场的“黄金十年”，绿城地产企业越做越大。但2010年初国务院办公厅的发布的一纸《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，使地产商明白政策收紧已成定局。
为谋出路，多家企业开始谋求业务多元化，如造车、卖水、机器人。绿城则选择了更贴近地产行业的代建业务，随后虽然政策的管控越发收紧，但代建业务却走上了快车道。
2012年下半年，绿城拿地花费约167亿元，且均为绿城和其他企业的合营公司共同完成拿地，除了大连地块绿城出资40%外，其余购地资金已都不用绿城支付现金，绿城的代建王国已经初具规模。
在2014年绿城与融创进行并购谈判时，宋卫平将绿城管理更名为蓝城，主营代建、养老、农业、健康，四大业务，绿城和宋卫平分别拥有蓝城35.4%和34.6%股权，其余股东持有剩余30%。其中代建业务利润最高，税后净利润过亿，毛利率超过60%，净利润超过30%。
随后绿城与融创的谈判破裂，国企中交入主绿城，中交到来的第一件事便是理清产权，代建业务是其中重中之重。
2016年已经变成国企子公司的绿城公告了蓝城重组方案，蓝城分拆为两家公司，即新蓝城（杭州蓝城致信建设管理有限公司)和蓝城集团（蓝城房产建设管理集团有限公司），代建业务被整合到新蓝城中。
中交控股的绿城斥资9.49亿元收购宋卫平和其他股东持有的全部新蓝城股权，蓝城代建这一优质资产被整合至绿城旗下，并将蓝城代建业务全部纳入绿城上市平台。
根据当时的交易对价计算，蓝城的估值为18亿元，其中代建业务为14.8亿元，其余业务为3.3亿元。
2018年明确股权关系后的绿城开始推动绿城管理上市，但并不顺利。绿城管理总经理李军曾公开表示，绿城管理IPO早在2017年便启动，2018年3月，绿城董事会审批同意了绿城管理的上市计划，但随后寿柏年清空绿城中国股份，为了保证交易，暂停了绿城管理的上市，直到2019年重启。
代建业务看似前景广阔，但已发展多年颇有颓势之相。
代建的蛋糕分割
绿城公告引用中国指数研究院的数据：2018年按代建公司新订约总建筑面积统计，绿城管理所占市场份额约为41 .1%，按收入计亦20 .4%的市场份额。在中国的代建公司中位居首位，规模为同年市场第二大对手的两倍以上。通过创建代建市场、提供创新解决方案及建立行业标准绿城代建确立了自有的市场份额。
从财务上看2019年前九个月，绿城管理毛利为6.78亿元，而融资成本为162.4万元，毕竟是轻资产运营融资成本很低。另一方面，截至2019年9月30日，绿城管理的一年内到期银行及其他借款为及零。这样的“融资成本”，肯定是地产开发人想都不敢想的。
但事实真的如此吗？
在2019年，绿城管理并未公布全年数据。故以2018年年报数据来计算，绿城管理面积的市场份额为41.4%，排在第二位的A公司市场份额为17.6%，前五大企业规模占比72.8%。但以收入来计算，绿城管理的市场份额为20.4%，公司A的市场份额约为17.4%，前五大企业收入占比71.2%。
无论如何统计，代建行业的前五大企业市场份额在72%左右，但在收入上绿城管理却出现了21%的缺口。绿城诚然在面积上领先了第二名一倍以上，但收入上却仅领先3.1%，这显现出绿城代建另一面：代建面积庞大但利润单薄。
绿城管理主营业务主要分为三类，政府代建、商业代建和其他服务。政府代建、商业代建的变化也能看出端倪。
在此次公布的文件中，绿城管理将代建面积分为已建成、在建、待建三类统计，其中代建面积的在建和待建科目上出现了大起大落。
距离报告期内最近的2019年前三季度，绿城在建项目中政府代建1.95千万平方米，高于商业代建的1.42千万平方米，政府代建业务高出商业代建37.3%。但是待建项目中政府代建又突然大幅减少，政府代建的1.01千万平方米却低于商业代建的1.98万平方千米，商业代建突然增长到近乎政府代建的两倍，公司业绩并不稳定。
虽然摒弃了低利润的政府代建业务，但是绿城管理的商业代建毛利率也在持续走低，究其原因来自于绿城管理的业务伙伴。
绿城管理商业代建业务分为自行营运和与业务伙伴合作。
报告期内与业务伙伴合作的毛利率分别为50.4%、29.8%、28.5%、22.3%，呈持续下降趋势，甚至出现了一年下降近20%。但出现一个撕裂的的情况是——绿城管理商业代建中与业务伙伴合作的面积却在上升，分别为0.19千万平方米、0.76千万平方米、1.5千万平方米三年翻了6.8倍。同时报告期内股东权益回报率也在不断下降，分别为61.4%、50.3%、32.4%。
如此大费周章的代建业务，其收入相比开发可谓微不足道。2017年、2018年绿城管理实现营收10.2亿元、14.8亿元，占绿城营收约为2.41%、2.45%。代建似乎并不像绿城最早期许的那样美好。多地政府发布了共计达25万亿的基建计划，市场开始变大，未来的代建能否迎来柳暗花明尚不可说。
万亿存量市场
自春节后各地陆续复工以来，多个省份发布了2020年的重点项目投资计划。总投资接近25万亿元，2020年度计划完成投资也近3.5万亿元。这数十万亿的资金大多会流向基建，而作为有着政府代建业务的绿城会表现如何？为此记者采访了一位施工单位人士林冲（化名）。
林冲表示，绿城在代建行业确实颇有建树，绿城做了很多品牌输出项目，小型地产公司会请绿城做项目管理。但是在政府项目上还是缺乏竞争力。绿城管理本身在代建的过程中也需要施工单位进行建设，这方面能力并不突出，与国企存在较大差异。
基建相关的政府代建项目主要是城投平台来做，除此外还有类似与地方政府下属的建筑工程公司来做。虽然绿城有部分政府代建业务，但林冲表示，他认为绿城管理在这一轮基建中分不到太多利润。绿城管理获得的市场份额大多是来自拿地时承诺建设的配套设施，虽然地方政府企业能吃下不小的基建市场，但是全国范围内大部分会被“中”字头的大型国企吞下。大型国企在某些市政基础建设中能做出30%的利润，这是轻资产运营的绿城管理所做不到的优势。
对比之下，同为轻资产的物业管理行业却在香港资本市场备受追捧，作为地产行业的衍生，绿城物业的市值甚至超越了地产平台本体。截至记者发稿时绿城中国市值为246.62亿港元，而绿城的物业公司绿城服务市值为283.49亿港元。
目前，地产业内经营代建业务的地产公司开始越来越多，与绿城同在杭州的滨江集团、远在四川的蓝光发展、以及万科恒大等都已进入代建行业，绿城代建业务第一的宝座有可能受到冲击。
目前看来，代建业务的拆分上市并不好模仿，可能很长一段时间后代建公司上市成潮也是小概率事件。同时，由于代建业务收入一般也只能占到房企的在2%左右，代建在资本市场还有很长的一段路要走。
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