洪泰内参 | 每一次危机与恐慌的背后，都有着对冷静与认知的巨大红利

洪泰内参：

「洪泰内参」栏目，将持续发布洪泰各部门专业团队潜心钻研的行业洞察成果，与大家探讨交流，共话各赛道投资新机会，以期在经济新常态下，锚定创新，扎根产业发现价值，跨越周期之海。

「每一次危机与恐慌的背后，都有着对冷静与认知的巨大红利。」

近期海外市场“风声鹤唳”，先是经历石油战争三国杀，又见证了美股多次熔断，伴随“新冠疫情”在全球范围内的扩散下，市场上恐慌情绪蔓延，而直面恐慌的最好办法就是冷静的认清事件背后的本质问题。

本期内参由洪泰知识学院带你看清近期热点事件背后的本质问题。通过对美国股市、债市、企业利润、杠杆等历史数据还原事实真相，他们认为，由于缺乏底层创新，本次衰退将比2007年次贷危机更加严重，未来需要重点关注美国从“去全球化”转向“孤岛繁荣”的风险。

最终中国只有依靠强大的内需作为经济的压舱石，维持与全球的合作关系，凭借5G的领先优势，在核心技术上寻求突破才能更快的走出当前的困局。

全文6482字，大约需要8分钟。以下enjoy~

1

石油战争

三国杀背后的“石油美元”战略

此次石油战争的背后，实际上是OPEC对石油价格失控的彻底暴露 。疫情期间，3月9日，全球原油价格暴跌，助力了美股熔断，刷新自1991年海湾战争以来历史第二高的原油单日跌幅，盘中一度跌至30美元/桶以下，跌幅超过30%。
▼ 图：OPEC一揽子原油价格 数据来源：wind

暴跌的直接原因，是 3月6日OPEC和非OPEC部长级会议（OPEC+会议）减产协议谈崩。 OPEC希望将即将到期的减产协议延长至6月30日，并将减产规模再提高150万桶/天，遭到俄罗斯拒绝。沙特报复性大幅调降了售往欧洲、远东和美国等市场的原油价格，打响了全球原油价格战；3月11日宣布大幅增产，将4月原油日供应量增加27%以上，折扣幅度为20年来最大，而 实际上这次谈判破裂的主要原因是2014年的石油战争中，在OPEC+同意减产控制油价的同时，美国依然不断增加产量，为本次暴跌埋下了伏笔 。
虽然这次表面上是俄罗斯与沙特的博弈，实际背后美国页岩油的不断增产是最大诱因。美国在2013年超过俄罗斯，成为全球第二大产油国，2018年产量有超越沙特的趋势，也进一步确定了“石油美元”的地位。
因此，美国通过供给端打破了OPEC对价格的绝对控制， 美国页岩油产量激增，势必就破坏了沙特等石油大国此前维持的市场平衡，由于供应过多，国际油价持续下降，这才有了近几年沙特持续推动OPEC和OPEC+减产来维持油价的情况 。

近几年，眼睁睁看着自身在国际油市中的地位受到冲击，加上无法说服以俄罗斯为首的OPEC+加入减产计划， 沙特在2014年9月发起“价格战” 。到了2016年1月份，布油从一开始的103.01美元/桶降到了27.1美元/桶，价格暴跌73.7%。
2016年11月底，OPEC就减产120万桶/日的协议达成一致，而在同一年的12月10日，俄罗斯及其他OPEC+国家也同意减产55.8万桶/日，意在提高石油价格以增加各大产油国的收入。可见， 在经历了1年多的低油价之后，各大产油国放弃竞争，协商通过减产来提高油价，但美国油商依然没有加入减产行动，为这次减产协议破裂埋下了伏笔。
由此看来，沙特此次掀起“价格战”，说到底 还是和美国的页岩油革命带来的页岩油产量激增有关 。苦于国内财政预算的需要，沙特近期仍不肯放弃通过减产来维持油价的努力；但俄罗斯的减产等于将市场份额继续让给美国，因此这次不肯继续配合沙特减产，这才有了最近沙特“翻脸”的这一幕。
从需求端来看，这次油价大跌后，各国央行降息对油价基本没有作用，因为抑制需求的是疫情导致的产业需求衰减 。从各国疫情所处阶段来看，全球经济处于复苏时间可能会比2007年的金融危机要长，工厂和服务业的关停对全球经济需求与信心影响较大，因此需求量会在较长一段时间在低位徘徊。
生产成本中沙特最低，美国压力最大 。从成本上来看，美国油商可能是此次价格战最大的受害者，尤其是页岩油生产商。2016年初各国公布的石油开采称则显示，美国页岩油开采成本约为24美元，非页岩油开采成本约为21美元，相比之下，俄罗斯的成本约为19美元，沙特成本最低，仅为9美元。

财政预算中沙特最高，俄罗斯韧性最好 。据NEDRADV网2019年11月27日报道，2020年，俄罗斯联邦预计将从石油和天然气开采行业获得7.472万亿卢布的财政收入。根据2020年联邦预算及2021~2022年财政计划，石油和天然气收入将占俄罗斯国民总收入的36.7％。相比之下，沙特公布的2017年财政预算管理计划报告显示，政府预算收入中石油收入贡献占比达到三分之二。报告称，沙特2018年预算收入为6920亿里亚尔，其中4800亿里亚尔将由石油收入贡献。
根据IMF的数据分析，考虑到沙特经济对原油出口的依赖，其要想实现财政预算的平衡，那么油价需维持在83.6美元/桶。相比之下，俄罗斯受到财政状况好转及对原油出口依赖相对较小的影响，再加上中国在《中俄石油领域合作政府间协议》对俄罗斯石油“量价”方面的双向支持，增加了其打持久战的底气，坐等美国入局进行至少三方减产谈判。根据14-16年，沙特发动价格战的情况猜测，这次的石油战争可能会在一年内结束，沙特应主动协调美国，三方回到谈判桌，否则石油收入的损失会严重影响到国家福利。

而在石油战争中，沙特需要现金流支持财政预算，大概率将投资的资金进行撤资，俄罗斯也可能动用国家福利基金，从而会加大资本市场空方力量，导致短期内金融产品包括大宗产品的普跌，促进美股熔断。 中长期看，沙特为了财政收入来维持当前王子们的奢靡生活，会努力将原油价格拉回到预计60美元左右的价格 。

2

美股熔断

市场欲做空美股久矣

根据德意志银行的观察：2019年上半年，美股资金流出量达到1320亿美元，加上2018年12月，累计规模高达2370亿美元。野村证券量化团队在报告中表示，多空对冲基金从观望转向了抛售周期股（主要是科技类股票）、买入防御性股票。 这类基金在较长时间内维持空仓，可能意味着那将不仅仅是技术性抛售，而是市场参与者已经达成美国经济正走向衰退的共识了 。从2018年4月30日开始，Third Point的股票做空头寸在其资产中的占比增加至约为31%。由此可见，很多基金从2年前就开始布局做空美股。

2019年11月，《华尔街日报》爆料说全球第一大对冲基金桥水基金用15亿美元以期权建仓押注美国股市崩溃，最后到期日正是2020年3月。同时，在2018年初，桥水基金对欧洲股市进行220亿美元的巨额空头押注，其做空对象包括联合利华、空中客车、阿迪达斯、德意志银行、西门子、法国石油巨头道达尔等等各国主要上市公司，意图押注全欧股市崩溃。实际上从2018年开始，桥水基金做多美股的资金规模逐步从总资金的120%下降到10%，开始直接做空。虽然最终没有大规模获利，也仅仅是体现在微观策略的设计上，并不能改变美股虚高的事实。
虽然巴菲特曾说过“没有任何一个人能依靠做空自己的祖国而成功”。并不代表他看好美股的持续虚高增长的情况，从大量持有现金就可以明显的看出伯克希尔的投资策略，而当华尔街开始普遍批评巴菲特的时候，也就是美股出现危机的开始。但在当初美股蒸蒸日上的持续创出新高的时候，为什么会出现如此多的空头力量呢？

无论是达利欧还是巴菲特，直接或者间接的看空美股的主要原因，在于公司的股票价格持续上涨的驱动力已经不再是企业利润与发展的持续优化，而是 美国市场资本运作过程中，凭借借债+回购+高分红，促进股价持续飙升，反映出整体企业增长乏力，经济虚增的现象。
2018年年末以来，美国债券市场正在引领美国股市走高 。十年期国债期货在2018年10月触底，而迷你纳斯达克股指期货直到2个月后在2018年年末才触底。去年迷你纳斯达克股指期货在5月和8月下跌时，十年期国债期货均上涨、走势正好相反，最终将股市推至历史新高。十年期国债期货8月份突破压力位的价格水平为后期十年期国债期货反弹的支撑线（黄色水平线）。

低成本借债让企业回购为股市续命 。金融危机后，美联储维持了历史上最长的低息周期，同时 推出非常规货币政策，通过购买国债的方式向市场投入超过 4 万亿美元，鼓励各行业举债扩张，带动包括制造业、服务业、产品和出口等多项经济数据的触底反弹。 这些债务创造了GDP，却没有创造出相应的利润——美国企业的总利润仍停留在2014年的水平，企业利润占GDP仍停留在2005年的水平。
资料来源：Federal Reserve Economic
一方面，美国企业的总利润仍停留在2014年的水平，企业利润占GDP停留在2005年的水平，按照美国经济分析局（BEA）国民收入基本账户（NIPA）对企业利润的统计方法，美国企业利润在2013后基本没有增长。另一方面，标普500企业的non-GAAP EPS盈利却在历史记录的新高附近。 国民收入基本账户（NIPA）标准和上市公司标准的企业盈利分歧主要来源于两点：1. 非公开市场企业亏损；2. 公开市场股票回购。这是引发两个标准企业利润数据分歧的原因，也是引发美国企业债务危机的根源。
▼图：NIPA企业利润与标普500 EPS的分歧 资料来源：Datastream
美国股市长期走牛的核心是回购 。摩根大通银行的数据显示，美国在过去7年的年度股票回购金额都在5千亿美元到6千亿美元左右。从2017年年底美国的减税法案通过以来，2018年的美股总回购金额大约是8420亿美元，创历史记录。2019年开始，美股的回购节奏继续加快，一季度的美股上市公司回购金额已经超过去年同期。
数据来源：摩根大通、彭博

从企业负债用途的角度看，美国上市公司负债主要用于一级市场的并购/LBO和二级市场的回购/发放股利。 Compustat计算了2010-2018年美国上市公司资产变动和负债变动的相关性系数，整体而言，增加的负债与资本开支或无形资产投资的资产相关性不超过6%，而和再融资、股票回购、发放股利的资产相关性超过了30%。从垃圾债和杠杆贷款发行的债务数据来看，2009年之后，再融资占据了企业债务用途的很大比例；2014年之后，用于并购/LBO和回购/发放股利的企业债务占比有了明显提升。
▼杠杆贷款主要用于并购/LBO和回购/发放股利 资料来源：标准普尔
因此，当股票价格成为资本运作的游戏而不能真实反映企业未来增长预期的时候，一旦企业债务增速超过GDP增速、但企业利润增速不及GDP增速，就是泡沫被戳破，危机彻底爆发的时候。因此，近期的美股在空方的狂欢和量化交易的加速下，熔断多少次都不会让人感到震惊。

3

全球经济

关注去全球化转向孤岛繁荣的风险

经济整体处于衰退期，产业停滞导致失业率增加 。根据Yahoo财经调研数据，超一半（57%）美国人，碰到意外紧急情况，连500美元都拿不出来。个人借贷消费是基于下个月的收入，而疫情影响美股熔断多少次，对散户占比仅有11%的美国人影响并没有那么大；而对养老金的影响以及服务业停摆对就业的影响，对穷中产阶级冲击是巨大的，同时作为特朗普的票仓来源之一，对其大选连任增加了变数。
数据来源：wind
▼ 图：道指百年
美国历史上的四次股灾
每次股灾之后，尤其是在经济滞涨期，只有生产力的突破才可能让社会走出阴霾的 。1930年的大萧条持续了10年之久正是因为新的生产力迟迟没有爆发呈现出来。2007年的次贷危机主要影响在金融层面，实际上FAANG的逐渐崛起，为美国乃至全球提供了新的生产力变革，移动互联网促进了经济发展，让美国很快摆脱了困境，也导致了资本市场以及财富格局的变化，FAANG如今已占标准普尔指数市值的近1/4，2019年福布斯财富榜前十名首富7名是科技背景。
然而， 这次衰退更像1930年大萧条的“生产力状况”，当前除了传统的基建手段促进GDP，在生产力层面还没有颠覆性的突破 。可以回忆一下，从2007年苹果Iphone3推出之后，我们的生活从台式机到笔记本到智能手机，从局域网到互联网到移动互联网，产生巨大的变革。
但近几年，除了“更大、更快、更强”之外， 整体生产力并没有实质性变化 ，这也是为什么投资人焦虑和造概念的主要原因。与此同时，2017年以来，全球智能手机出货量同比持续下降，根据瑞信的报告，在2018年Q4，全球智能手机产量环比下降3%至3.57亿部。而在2019年第一季度，全球智能手机产量将下降19%至2.89亿部，5年来最低水平，全球智能手机渗透率达60%以上，增量市场已经向存量市场转变。
▼ 出货量：智能手机-全球当季同比（IDC）
寻找新的增量市场成为当前全球的关注点，把希望寄托给5G可能带动的体量不大。从特朗普的万亿复苏计划来看，大部分的思路也是新基建，召回海外产业，拉动内需，以孤岛繁荣政策来保证就业与消费。美国至少凭借领土和资源优势，还有可操作的空间，然而欧洲各国在经济增长乏力甚至下行期，又将何去何从？

4

中国经济

全球经济或衰退 全国返程难返工

对于当前全球经济而言，疫情对需求的打击尤其巨大，因为疫情的爆发和扩散使得人们正常的活动都受到影响，如出行、旅游休闲、文化娱乐、餐饮聚会等，可选消费品和服务的需求大幅下降。
而西方国家的经济几乎都是靠消费驱动的，当民众感到政府难以控制疫情，则对未来的预期会更差，消费意愿就更弱。过去的历次危机发生，也会导致需求萎缩，但这是收入下降的预期或现实导致的，而这次首先是疫情导致的，随后将是收入下降和失业率提高触发。
▼图 ：全球GDP与中国出口成正相关 数据来源： wind
全球GDP与中国出口成正相关 。因为我国2002年正式加入WTO，因此选取了之后的数据进行对比，可以发现，当GDP增速下滑时，出口金额增速会几乎等比例下滑。以2009年为例，全球GDP增速为-1.68%，那时的出口金额增速为-20.10%。正如上文所说，这次的疫情对全球经济的冲击，可能会比2007年的金融危机持续时间更长，因此要有未来1-2年出口金额增速处于低位的准备。
受国内外需求影响，返程不返工的现象明显 。据中国联通大数据统计，截止2020年2月23日，全国已有近七成人口返回常住地。其中，吉林省返程率最高，达到79.53%；浙江省返程率最低，为43.68%；而在外来人口较多的地区中，广东省由于受到疫情影响，整体返程进度远落后于北京、上海。但是，2月23日全国整体实际在岗率仅达17.27%，与返程率差距明显。

疫情对经济的冲击呈现，发电量与工业增加值背离 。1-2月重要经济指标全部出现两位数同比降幅，工业降幅尤值得关注。从历史数据来看，工业增速的波动弹性低于发电量增速，在经济下行期也是发电量的下行幅度更深，工业增速下行相对浅；但2020年的数据出现了背离。从数据分析可以得出，总体而言，工业总体增速下滑明显，但高耗能产业拉高了用电量。
▼ 图：发电量与工业增加值当月同比 数据来源：wind
冶炼锻造行业当月同比呈现上升状态，而粗钢产量当月同比增长表现尤其明显。主要受到工业基建的利好影响，产业链上游工业产量增幅拉动明显。
数据来源：wind
而其他轻工业库存天数创近年来历史新高，与返程率高但是返工率低的现象相呼应 。即使回到工作地区，但受到疫情对全球消费需求冲击以及国内需求依然没有恢复的影响，在没有订单的情况下，呈现明显的返程不返工现象。而上文提到当全球经济增速放缓甚至负增长时，对中国的出口以及相关企业将造成极大的冲击。
数据来源：wind
数据来源：wind
综上所述，在观察国内产业复工以及运转情况，要通过多维度对不同产业进行分析。

• 资本密集型企业与劳动密集型企业的表现，以及通过发电量、发电企业用煤量和原材料库存天数，来判断出口型企业的承压能力以及传统基建和新基建的增长情况。

• 在三月份数据公布之前，大胆判断，最先恢复的企业将是传统基建和新基建产业链的相关企业，受益于万亿的专项债计划。

• 但也要关注汽车产业持续销量持续下滑对整个产业链上中小企业的冲击。

而伴随着全球经济衰退，供给方面，各国为了保证就业，尤其是美国， 极大可能采取孤岛繁荣策略，去全球化转而将生产转向国内 ；需求端，因为失业率的上升和对未来预期的悲观，导致全球消费能力与消费需求的双双下降，从而影响一定时间内影响中国的出口产业。
最后，在深度探讨了近期的热点事件背后的本质问题之后，面对这次疫情导致的复杂局面，例如影响面较广，大国博弈频繁，且处于经济增长乏力的阶段，生产力变革的真空期； 依靠中国强大的内需作为经济的压舱石，维持与全球的合作关系，凭借5G的领先优势，在核心技术上寻求突破才能更快的走出当前的困局。

推荐

阅读

------------ 点一点“在看”是个好习惯 ------------