美股“上蹿下跳”的背后，是千万投资者的心理战
内容来源 ：本文整理自中信出版社出版图书《陆蓉行为金融学讲义》，笔记侠经出版社授权发布。 作者：陆蓉， “得到”App课程“陆蓉·行为金融学”主理人。教育部“新世纪优秀人才”、上海市“曙光学者”，上海财经大学金融学讲席（首席）教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。责任编辑 | 白歌
第4672 篇深度好文：5738 字 | 10分钟阅读
读书笔记投融资
本文优质度：★★★★★+ 口感：椒盐鸡翅
笔记君说：
每个投资者都该具备实战智慧，融合金融学和心理学，洞悉真实市场的投资逻辑，了解人性，避免犯错，并利用别人的错误来赚钱，实现财富增长。
以下，尽情享用~
北京时间3月19日近凌晨1点，美股第四次熔断！标普500指数大跌7%触发熔断机制，暂停交易15分钟；道指跌幅扩大至7.82%，纳指跌超6.3%。这是美股历史上第5次，10天内第4次熔断。美国白宫正敦促出台限制卖空政策，欧洲央行抛出7500亿欧元救市。
面对流动性困局，普通股民该怎么办？保持冷静、了解更多行为金融学及投资知识，洞悉真实市场的投资逻辑，才有可能守得云开见月明，有望在经济复苏时收获可观的回报。
“黑天鹅”总会降临，做好充分的应对准备尤为重要。
一、进场和离场的时机选择
从近百年的数据来看，股权资产的收益很高，年化收益率可以超过10%。无论风险偏好如何，投资者都应该在战略上配置一些股权资产。
需要注意的是，资产配置的战术性选择并不简单。所谓战术性选择，指的是进场和离场的时机问题，也称择时。
1996 年，金融学家罗伯特·席勒与他的合作者约翰·坎贝尔根据他们的研究，认为当时美国市场的股票价格估值过高，蕴藏着巨大的风险。如果你当时要做投资决策，看到席勒的研究成果，应该怎样配置资产呢？
有的人可能会减仓，甚至卖空股票。如果这样做，你的资产有可能全部亏光。真实的市场情况是，股票市场在1996 年没有下跌，到了2000 年才发生真正的下跌。所以，如果你在1996 年就做空市场，那就“对早了”。在金融市场上，“对早了”也是错。
所有投资者都试图寻找准确的市场临界点，这非常困难。
为什么困难？
设想一个场景：在海滩上，一个孩子让沙子从手指间缓缓流下。一开始，地面是平的，随着沙子越来越多，沙堆会出现小的斜滑面，最终达到最高。这时如果继续放沙子，整个沙堆将会失去平衡，发生崩塌。沙堆是一个复杂系统，崩塌的动态变化只能从沙堆的角度进行总体描述，无法从每一粒沙的轨迹进行解释。这个例子体现了物理学的复杂性与混沌理论。
同样的道理，在金融市场上，崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。投资者之间在局部相互模仿、自我强化。
正是由于复杂性和混沌的存在，预测准确的临界点非常困难，尤其是做空市场的风险非常大。投资大师索罗斯也承认，在2000年左右做空美国股市风险巨大。因此，择时操作非常困难。
二、揭秘股票大盘的奥秘：米勒假说
对市场的短期预测是诺贝尔获奖理论也解决不了的世界级难题，那人们是不是就完全没办法了呢？这里我们就要讲到一个传统金融学里学不到的知识——价量关系理论（也叫米勒假说）。
理解了这个理论你就会知道，虽然做短期预测不可能，但价格和交易量的关系，仍然可以帮你相对准确地判断该什么时候买进、什么时候卖出。
很多投资者在买卖股票时，会参考当时的成交量，也总结过一些交易规律，比如：当大家都冲去买一只股票时，这只股票的价格会上涨；当成交量收缩的时候，价格会下跌等。
很多聪明人都会这么做，因为大家知道，股票交易行情的主界面由价格与交易量构成，投资决策时观察它们的关系非常重要。
成交，本质上反映的是意见分歧。比如：A 觉得某个资产的价格被高估了，坚信自己的观点，希望卖出；B 觉得这个资产的价格被低估了，也坚信自己的观点，希望买入；A 和B 都说服不了对方，结果就是—成交。所以，交易量反映的是投资者的意见分歧程度，交易量越大，代表意见分歧越大。
米勒假说认为，均衡时的股票价格一定是被高估的，价格反映的是乐观者的预期。这一假说成立需要满足两个条件：（1）投资者有意见分歧；（2）市场具有卖空约束。
第一个条件很好理解，并且容易满足。比如：悲观者认为某股票每股值10 元，那么当价格高于这个值时，就会有人愿意卖出；乐观者认为该股票每股值20 元，那么当价格低于这个值时，就会有人愿意买入。
第二个条件也很容易满足。
卖空其实就是卖，但它是一种特殊的“卖”法，因为金融资产是虚拟的，所以投资者可以先卖再买，先卖再买时的“卖”不称为“卖”，而称为“卖空”。卖空一般发生在预测股价下跌的时候，这样就能通过卖高买低获利。
那市场为什么会限制卖空？道理很简单——为了防止投资者卖完之后拿着钱就跑，因此允许卖空的机构会给投资者设置一些限制，约束投资者一定再买回来。
在实践中，大多数市场都对卖空有一定约束。有的证券完全不能卖空，就算允许卖空，其成本也远高于买入。这就像你要做一件困难且成本很高的事情，如果不是绝对看好结果，是不会出手的。所以，在卖空有约束的条件下，股票将由出价最高的乐观者得。
因此，米勒假说认为，当市场最终达到平衡的时候，股票价格一定是被高估的，它反映的是乐观者的情绪，由乐观者获得所有股票。而不是像理性理论预期的那样，股价会准确反映投资者的平均预期。
米勒假说还有两个推论：
第一个推论是，投资者的意见分歧越大，股价高估越严重；
第二个推论是，越是难卖空的股票，股价高估越严重。
总之，投资者之间存在意见分歧是交易量产生的原因，因此，米勒假说被认为是价量关系的经典理论。通过对照，你就能知道，自己的经验和感觉是对是错，应该如何把握买进、卖出的重要时机。
三、米勒假说对投资实践的指导意义
股价有泡沫是常态。根据米勒假说，股价反映的不是投资者的平均预期，而是乐观者的预期。我们不能仅凭基本面分析市场，了解投资者的心理和行为对于投资实践至关重要。
其次，投资者需要注意的是：越是交易放量，即股票交易量变大，越要警惕泡沫的存在。原因在于米勒假说的第一个推论。
再次，投资者还要注意那些特别难卖空或缺乏流动性的市场和证券。原因在于米勒假说的第二个推论。如果在卖空有限制的情况下还存在放量，则股价泡沫会特别严重。面对那些卖空成本很高的股票，你应该尤其慎重。
1.根据量的变化对价格预期：利好出尽是利空
理解了米勒假说以及如何判断市场泡沫，投资者应该在什么时候买进、什么时候卖出呢？
解决这个问题只需记住一点：利好出尽是利空。这个说法在股票市场上广泛流传，其理论背景与价量关系理论有关。
2009 年，伯克曼等人在《金融经济学期刊》上发表了一篇著名的文章——《新闻一出就要卖》（Sell on the News），这个标题来自一句英语谚语“ Buy on the rumors, sell on the news”（谣言起则买，新闻起则卖），这句话的意思是：如果一件事还在传闻阶段，则应该买入；如果已经落实且发布消息了，则应该卖出。这就类似于我们常说的：利好出尽是利空，利空出尽是利好。
这个结论是伯克曼等人通过实证获得的。他们根据米勒假说，在上市公司年报、季报发布的时间窗口，按照投资者的意见分歧和卖空约束指标构建对冲组合：买入股价最高估组并卖出最低估组，观察该组合在公告日前后共21天的收益率变化。
研究发现：该组合在盈余公告日之前，对冲投资组合的买入且持有收益逐步提高，到公告日前一天，收益率达到顶点。公告日当天，收益率迅速回落，随后逐步降低。
这个结果说明，投资者对公司的盈余公告最为关注，在公告发布之前，大家竞相猜测。
换句话说，在传闻期，投资者的意见分歧达到最大，股价被极度高估；随着公告的发布，谣言变成新闻，投资者的意见分歧迅速消失，股价回落。这就支持了那篇文章的标题：“新闻一出就要卖”。
既然“谣言起则买”，在投资者意见分歧最大的时候，股价会被极度高估，那我们能从哪些具体数据看出投资者的意见分歧程度呢？
我们提供了可以衡量投资者意见分歧程度的5个量化指标，定价分别是：公司收入波动、股票收益波动、分析师预测差异、被股票研究数据库收录的时间长短以及换手率。在这些指标中，换手率（交易量除以流通股数）是最为稳健且简单的指标。换手率与价格的关系即价量关系。也就是说，在换手率下降前可以买入，在换手率快速下降时则应该果断卖出。
2.新闻、关注度、舆情与投资决策
意见分歧产生的原因是投资者的情绪。
米勒假说对于价量关系的指导意义在于，让投资者明白股票等资产价格有一个重要影响因素——投资者的情绪。
投资者受情绪影响，乐观时愿意买、悲观时愿意卖。这种情绪决定了投资者之间意见分歧的程度，也决定了交易量，而交易量在卖空有约束的条件下可以用来预测价格走向。
实际上，投资者的情绪可以预测。
大量研究显示，投资者的情绪受新闻报道的影响，影响因素包括新闻报道的内容、方式、次数等。
也就是说，报道什么内容、用什么版面报道、是否出现在排行榜上、报道几次，这些都会影响投资者的关注度，进而影响他们的决策。比如，登上《华尔街日报》“风格之王”榜单的基金，比与之差不多但未上榜的基金，季度资金流增加了31%。
因此，我们可以通过观察、分析新闻报道或排行榜预测投资者的情绪，并据此预测交易量，进而知道什么时候该买、什么时候该卖。
四、博傻理论：你参与了股票市场的击鼓传花
理解博傻理论，你就会明白市场上的人为何偏爱短期快速交易，还会了解“击鼓传花”式的短期交易行为将使价格偏离基本面到何种程度，这种类型的投资有何风险以及你应该怎么做。
1.博傻理论
投资时，你更倾向于做长期价值投资，还是短期频繁交易？
传统金融学教人们坚守长期价值投资。但在真实市场中，大多数投资者仍然偏爱短期交易。这种现象可以用博傻理论解释。
博傻理论是哈里森（Harrison）和克雷普斯（Kreps）在1978年提出的。它关于价量关系的结论比米勒假说更为“激进”，认为在均衡时，股票价格会超过所有人的预期，包括乐观者。该理论认为，短期内交易越频繁，资产价格越高。
博傻理论的关键在于快速交易，要快速将手中的股票转让出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能从“更傻”的投资者那里获得收益。在博傻过程中，投资者如果坚守价值投资理念，始终将股票拿在自己手中，长期坚持，等到股价最终回落，就成了真正的傻瓜。
在真实市场中，人们之所以偏爱短期投资，是因为没有人愿意也没有人敢做那个傻瓜。
2.如何辨别击鼓传花游戏
在真实而复杂的股市中，我们该如何辨别这种击鼓传花的博傻游戏呢？博傻游戏的进行有两个条件。
第一，交易速度快。博傻会出现在短期快速交易中。因为所有人都认为股价相对于长期价值被高估了，但在短期来看是合理的。所以，交易速度快被放在第一位—每个人都不想让那朵花落在自己手里。
第二，交易量大。因为每个人都采用动态策略，在短期内大量交易，以避免那朵花落在自己手上。所以短期越是放量，则向“更大的傻瓜”再售期权的价值就越高，价格泡沫就越严重。持续的交易量是度量投资者情绪的重要指标。
由此可见，博傻需要流动性，流动性越强的市场或证券，其价格越可能被高估。而在流动性受限制的情况下，比如实施熔断机制（股价波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施）的市场或流动性较差的证券，由于在短期内难以成交，投资者再售期权的价值小，价格泡沫也就不会那么严重。
3.博傻的市场影响
博傻行为导致的击鼓传花式快速交易，会在市场上制造价格泡沫，蕴藏着巨大的风险。
对投资者来说，博傻鼓励短期行为，因为从长期看价格泡沫很明显，所以没有人愿意进行长期投资。大家之所以参与到这个有泡沫的市场中来，是希望通过信息和交易优势从别人手中攫取财富。
然而，一旦那朵花落在自己手上，将产生巨大的风险。对整个金融市场来说，击鼓传花式的快速交易行为没有任何好处。
金融市场的主要功能是为实体经济进行市场化的资源配置。然而，如果投资者热衷于快速交易，那么资金就会从一个人的口袋转移到另一个人的口袋，而不会被注入实体经济中。
所以，对整个市场来说，投资者的博傻行为具有较强的破坏作用。要想让资金从金融市场回流到实体经济，还是要鼓励长期投资行为。
理解博傻理论能帮我们进一步认识股票市场。博傻理论揭示，长期持有资产、放着不动并不是个好策略，因为资产的均衡价格在任何时刻都可能是被高估的，长期持有就相当于把那朵花留在自己手上，让自己成了那个最傻的人。
需要注意的是，击鼓传花式的快速交易不是偶发现象，它可能是金融市场的一个常态。在以个人投资者为主体的中国金融市场中，个人投资者比机构投资者更加不理性、操作更频繁、交易行为更短期，这会导致更严重的价格泡沫。
资产泡沫对整个金融市场非常不利。这一现象对个人投资者的意义在于：要充分意识到长期持有的风险，不可盲目照搬价值投资理念，同时尽量避开放量的股票。
*文章为作者独立观点，不代表笔记侠立场。
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