对话价值投资者萧楠：真正的风险是无知
想象一下普通投资者过去两个月来的居家炒股日常。想象着巴菲特长期复利的神话，埋头在股市里追涨杀跌，本想穿越周期，却成为波动的一部分。
沃顿商学院的金融学教授杰里米·西格尔在《投资者的未来》中写道，投资者往往追求那些高增长并且热门的大牛股，但长期来看那些低速发展的行业，给投资者带来的收益往往高过热门股。
价值投资在A股市场成为少数派。而在将近十年时间里，易方达消费行业基金经理萧楠，用长期投资的理念，做到了自2012年9月28日任职基金经理以来年化近18%的收益率（截至2020年3月27日）。某些你过去因为成长性、想象力抛弃的公司，在A股历久弥坚，成为了核心资产并贡献了超额收益。
时间回到2015年初，当年牛市的起点，如果你有幸经历，是会怀念当初市场的狂热，还是对泡沫破灭心有余悸。易方达消费行业当时净值为1.039，规模13.49亿元。
萧楠在基金季度报告中写道，展望2015年，牛市的基础依然存在，然而，在浓厚的牛市气氛中，我们不免有一丝忧虑，如果企业的盈利跟不上估值的上涨，那么市场将缺乏新的驱动力。
十年磨一剑，2017年，加入易方达十年之后，坚守消费行业的萧楠成为股基冠军，拿下金牛奖。2020年初，易方达消费行业的净值攀升至3.057，规模达到205.3亿元，十大持仓是：
资料来源：Wind资讯
这些标的近两年被人们称为A股的核心资产，但是在10年之前，它们就已经是萧楠的核心资产了。
十年前，萧楠说，要以中长期视角审视企业，坚持自下而上选股。十年后的答案显而易见，长期投资为投资人带来了丰厚回报。
十年后，萧楠说，价值投资的核心是理解生意，自由现金流是衡量商业模式的金线。投资真正的风险在于无知，投资者需要清晰地认知自己的能力边界，在自己的能力边界内做事。
对于眼下的A股的调整和外资撤离，萧楠认为，这是实际上是短期的流动性问题，而不是基本面问题，投资更应该放眼明天。
以下是全部对话内容：
一、价值投资是必然选择
1、价值投资，说的人很多，真正做到的人极少，您为什么选择做少数派？
萧楠：价值投资的确是少数派。A股公募基金平均持股时间超过三年的不太多，如果我们把“一年内的短期投资”定义为“投机”的话，那么，你也可以说目前投资A股的许多策略叫做“基本面投机”。基本面投机可以衍生出很多看上去相去甚远的策略，比如有些人喜欢在基本面变好的时候买，有些人则喜欢在基本面最坏的时候买，但不管怎样，持股周期基本不会太长——从统计上看是这样的。这种策略的形成，有公募基金客户属性的原因，也有A股历史的原因。
为什么要做少数派？同质化的策略会摊薄潜在的收益率，想要取得超越平均的收益率，应该与市场流行的同质化策略形成差异。我不想做基本面投机大军中的一员，而如果不想投机，那就只能选择投资，如果选择了投资，那就只能做价值投资。这是必然的选择。
2、两者的区别在于持有时间吗？
萧楠：持股时间长是特征和手段，而不是目的。我所说的价值投资策略其实是一个完整的体系。手段和能力要匹配。我愿意思考一些确定性、长期性的东西，而不是短期博弈。如果以5年为一个期限，也就是说买入之后必须要持有5年后才能卖出，那么投资收益率几乎完全取决于基金经理的选股能力。
3、如何理解价值投资，买入好股票并一直拿着吗，所谓躺赢？
萧楠：你可以这样理解。关键是，什么是好股票，以及，如何躺？
首先我要说，做投资，“躺着”要比“反复横跳”难多了，我们常说做什么不难，不做什么才难。投资是逆人性的，而反复买卖交易才是顺人性的。
在我看来，价值投资的核心是理解生意。我很喜欢把自己想象成这个公司的管理层、普通员工、供应商、客户，仔细揣摩他们的日常工作、行为逻辑，再结合报表和调研来印证或推翻我的看法，这个过程十分有趣。只有看过很多公司，才能理解什么是好生意，什么是坏生意。
4、究竟什么是好生意，您怎么区分？
萧楠：这个世界上的生意模式大致有三种，第一种我称作“坐地收钱”，就是说企业通过排他性地占有某种资产，实现低投入、高回报，比如奢侈品、专利药等；
第二种我称作“苦尽甘来”，说的是某些行业由于存在某些痛点导致行业内的玩家不赚钱或者长不大，这时候出现一些优秀的企业能够解决这些痛点，从而做到赢家通吃，比如服装行业的痛点是库存，那么谁解决好库存周期问题，谁就能成为这个行业里面的赢家；
第三种我称作“自我燃烧”，这类企业往往投入巨额资本开支或者研发，产生的效率提升和成本降低都送给了他的客户，或者幸苦挣来的利润又必须要投入到新的扩张中，否则很快就要被淘汰，这类公司对股东是非常不友好的。
在我看来，自由现金流是衡量商业模式的金线。评价自由现金流不仅看它的大小，还要看它的来源。第一类商业模式天然具备好的自由现金流，第二类商业模式的自由现金流往往前低后高。第三类则注定不会有好的自由现金流。我在投资的时候会重点看第一类和第二类。
5、自由现金流好的公司一定是完美的投资标的吗，成长性如何考量？
萧楠：没有那么简单。每个投资人在介绍自己的方法论或者投资标的的时候，往往强调它的亮点，很少提到缺陷。我觉得无论我们喜欢哪一类股票，都必须冷静地看到他们的缺陷。我们当然希望找到一个完美的公司——它盈利能力强、增长快，而且自由现金流还好。可惜长期看，这种公司几乎不存在，我把它称作“不可能三角”。一个公司如果ROE高而且增长快，必然要大举投入扩张，那么自由现金流不会好；而一个公司ROE高同时自由现金流强，往往意味着这个公司没啥增长空间了。
第一类商业模式往往面临增长不快的问题，而A股又是偏好成长性的市场，所以往往这类公司并不受欢迎。第二类商业模式考察的是投资者的远见，能否在公司自由现金流还比较差的时候预见到它有一天也能够坐地收钱。我个人不喜欢第三类商业模式不代表第三类公司没有价值，相反，第三类公司往往是投资的热土，比如有时候产能周期能够带来巨大的利润弹性，或者某些公司也能从燃烧自我最后变成坐地收钱——比如某些互联网企业就是这样。对我来说，在第三类公司里面寻找金子实在是太难了，超出了我的能力范围。
6、所以收入要比成长更珍贵？
萧楠：确切的来说，我对EPS增速要求不高，但对自由现金流的增长要求高。我认为增长的质量比速度重要，有多少钱能实打实的揣进股东的腰包里。
7、自由现金流好就是增长的质量好吗？
萧楠：不完全是这样。我更关注一个长周期内可得的自由现金流。当你关注长周期的时候，你会反复思考“企业吃饭的看家本领还在不在”，所谓护城河就是这个意思，这是我投资前一定要反复考虑的问题。比如一个公司靠特许经营牌照获取源源不断的利润，这是典型的坐地收钱的好生意，但长期看，这种牌照能够一直被这家公司独占吗？牌照的排他性一旦失去，对公司来说是零一风险。想明白这个问题之前，我不会扣动扳机。
8、这样是否会错过很多科技股的投资机会？
萧楠：从成长性上来看，你去看我很多的重仓股，长期成长性一点都不差，从净值表现看，也挺有成长性的，这还挺有意思的。
首先，我要说，A股的高科技公司，很多是被高估的，而且是长期高估——当然这并不一定影响股价上涨。所谓“缺什么补什么”，中国处于经济转型的十字路口，能够给经济带来新动能的东西永远是让投资者心潮澎湃的，梦想总是要贵一点的。其次才是你说的商业模式问题。我们总是说美国的股市是五大科技股FAANG这样的高科技公司引领的，但换个角度，这些公司都是第一类商业模式，因此我也可以说美国的股市是由第一类商业模式引领的。
回过来看中国，一些盈利能力较强的科技股，例如阿里、腾讯，目前不在A股。第三类商业模式里的股票的“成长性”其实很多时候只是库存周期和技术周期带来的阶段性成长，在长期视角下大概率是一个现金流衰竭的业务，况且，就算要把握阶段性的成长，也需要在细分领域的专业积淀。一般来说一个投资者花费很多年才能搞懂一个细分子行业，尤其是涉及到高科技领域，反过来讲，一下子投很多酷炫的领域，反映的是投资者过高的估计了自己的能力范围。你在了解的领域赚的钱，最后都会在一知半解的领域亏回去，导致很多时候看上去也抓住了牛股，但长期看组合的收益率也一般。
9、您主张在自己能力范围内投资。而个人的能力边界毕竟是有限的，所以也就意味着投资组合会集中在某个领域，集中度高，这样会不会无法分数风险？？
萧楠：我记得巴菲特在某年的股东大会上批判过商学院关于风险的定义和分散风险的理论，我深以为然。真正的风险在于无知。如果我对我投资的资产了如指掌，那么我暴露在无知之下的头寸为零；反过来说，如果我为了分散风险投资了一堆我并不了解、并不熟悉的股票，这才是真正的风险。
10、易方达消费行业基金您自任职他的基金经理以来，年化收益率约18%.您今天多次强调不做超出自己能力边界的事情，那么投资中最困难的是什么？
萧楠：我觉得投资中最困难的是解决好“三大冲突”。
第一个是短期利益和长期利益的冲突。受公募基金的高流动性特征以及所处大环境的影响，很多人都把时间花在如何打好每一局牌上面，而忽略如何积累能够带来时间价值的认知上。
第二个冲突是处理好随机性和确定性的冲突。投资是极其反人性的工作，人性是天然不接受随机性的，人们都认为赚了钱是自己水平高，而亏了钱要么是运气不好，要么是其他人坑我。其实应该尽量反过来想，赚钱了尽量多归功于运气，亏钱了要多归咎于自己。要接纳随机性的存在，然后把更多的精力放在确定性的事情上去，而不是对着随机事件感慨。
第三个冲突是自我认知和内心自洽的冲突——这也是投资逆人性的另一个地方。人人都认为自己样貌出众，智商在线，这是进化送给我们的礼物，但放在投资上就不行。投资者需要清晰地认知自己的能力边界，在自己的能力边界内做事，否则，投资就会变成那种早上起来对着镜子高喊我最牛，晚上脸被打肿到怀疑自己行不行的工种，长期的内心不自洽对投资者的伤害是很大的。
二、流动性解决不了基本面的问题
11、如何看待海外市场的剧烈下跌？
萧楠：首先我们要分清，现在市场的连续下跌，是基本面问题还是流动性问题。是长期问题还是短期问题。
我们看到，在海外疫情爆发之前，A股的表现一直是非常好的，这说明市场对国内抗疫的成果是非常认可的——认可到什么程度呢，就是即使是作为疫情重灾区的消费行业，下跌幅度也并不多。而为什么海外疫情爆发了以后，各国政府即使是在退出各种宽松和刺激经济的政策之后，市场还是不买账？
我认为，海外市场的问题表面上是流动性问题——过度回购造成了高杠杆，但本质上是基本面问题。这个基本面既包含长期基本面上的隐患，又包括短期基本面的冲击。先说短期基本面的问题。部分西方国家的前期抗疫态度和措施令人失望，耽误了最宝贵的两个月的时间。并且，相关刺激政策比较急燥，甚至本末倒置。长期问题方面，比如欧洲是高福利和各种管制抑制了投资和创新，在美国引领的移动互联网创新中被边缘化。美国的问题是尽管跨国企业全球扩张赚的盆满钵满，算总账是大赢家，但它内部分配上出了问题。精英阶层通过设置对自己有利的规则免除了自己很多税负，把维持国家运转的成本更多推给了中产阶级，同时底层被严重忽视了，社会矛盾激化。这些问题依靠单纯的货币政策和财政政策是无法解决的，不然的话也不会有负利率出现。
所以，无论是短期还是长期，流动性的药都治不了基本面的病。
12、A股近期迎来一波外资撤离，消费股也受到影响，后续怎么看？
萧楠：在A股，包括港股，实际上是短期的流动性问题，而不是基本面问题。
部分外资的撤退是交易性的和流动性需求，短期看来，我们当然面临全球经济衰退的风险，但长期看，中国经受了这次考验，还在全球的抗疫战争中发挥重要的角色，这一切未来都会使得以人民币标价的资产成为全球最具有吸引力的资产。我们见过太多行业低谷后浴火重生的企业，充分享受复苏带来的红利。对于国家来说，道理也是一样。
市场总是倾向于放大短期而忽略长期。这句话听上去道理都懂，执行起来特别难。但我认为，A股即使是在中短期，也没那么悲观。对比海外很多国家的政策实际上已经没有多少操作空间，中国的可操作空间还是很大的。除了常规的相机抉择以外，政府可用的工具还很多，比如很多领域都可以放松管制，进一步扩大开放，制度红利可以对冲掉很多外需的缺失。总之我坚信，作为拥有全球最全产业链的工业国，一定能够率先走出阴霾。
在这样的判断下，我对未来中国的消费行业的前进也是充满信心的。这次疫情让我们空前团结而不是撕裂，我们关掉行情软件，走进地铁，去看看车上还戴着口罩的人们，依然坚持不懈读书、背单词、充电——今天的投资就是未来的消费，投资更应该放眼明天。（CIS）
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