潘石屹为何走到“贱卖”SOHO这一步
散售模式、以售养租，让SOHO的股价一直在低位徘徊。如果2012年之后潘石屹不打折扣地执行转型战略，SOHO今天会不会是另一番景象？
文|《财经》记者王博
编辑|马克
一度领军中国内地商业地产的SOHO中国（0410.HK，下称SOHO）走到了命运的转折点。
3月10日上午11时，SOHO紧急停牌，原因是盘中股价突然暴涨，涨幅一度超过40%。截至暂停交易时，SOHO股价为4.1港元/股，停牌当天，这家公司股价上涨了37.6%。
SOHO价异动来源于一则利好消息，路透社报道，黑石集团（NYSE：BX）正与SOHO进行私有化谈判，交易价值40亿美元，黑石提出的私有化报价为每股6港元，以SOHO3月9日的收盘价2.98港元/股计算，黑石给了两倍的出价。
这对潘石屹和股民是好消息。SOHO上市13年，股价已经腰斩，2012年，这家公司由销售商业资产转型自持物业以来，租金收益虽然大涨，但股价一直表现不佳。
和SOHO一样，在香港依靠自持物业对外租赁，收房租的房企不少，如新鸿基地产（0016.HK）、九龙仓置业(1997.HK)、太古地产(1972.HK)等。为什么只有潘石屹难以为继，连年变卖资产，股价一直不被资本市场看好？
即便黑石6港元每股的出价是真，但SOHO每股净资产是6.76港元，潘石屹相当于打8.8折卖掉SOHO。
黑石也救不了SOHO股价
黑石接盘的利好消息效果非常短暂。
3月11日，SOHO发布公告称，确与海外投资者在恰谈战略合作，但合作方是谁，以及是否会达成全面要约协议，公告未明确说明。
作为“PE之王”，房地产资产管理是黑石的强项，13年前，黑石收购希尔顿，重组后获利140亿美元，是其经典之作。黑石肯接盘，对跌破发行价多年的SOHO无疑是强心剂。
但3月12日复盘之后，SOHO止涨回落，3月13日收盘价为3.99港元/股，相较其发行价8.3港元/股，仍然在腰部以下。
如果以发行价计，黑石对SOHO的每股收购价相当于打了七折，单从交易本身来看，潘石屹并没有占多大便宜。
2007年10月8日，SOHO在香港联交所上市，融资19亿美元，这次上市曾被誉为亚洲最大的商业地产企业IPO。
上市之初，SOHO喊出五年内市值冲千亿、超万科的目标，以3月13日收盘价计，SOHO市值为207亿港元，仅为万科A的约1/20。
赚钱能力有水份
从港股上市公司来看，SOHO的主营业务和太古地产、新鸿基地产、九龙仓置业如出一辙，为何市场表现却大相径庭？
如果长期持有一家地产公司的股票，投资人最关心的就是这家公司的赚钱能力。衡量一家企业赚钱能力最直观两个指标是：净利润率（净利润/营收）和净资产收益率（净利润/净资产）。
2012年5月，SOHO宣布其商业模式由销售物业转向自持物业，靠租金收入养活企业，但实则是“以售养租”模式。在这种模式下，SOHO中国净利润和净利润率的大幅增长不是靠自持物业的租金，而是靠卖楼和所投资物业的评估增值。
2012年是SOHO上市以来净利润的最高点，也是这家公司转向自持租赁物业的第一年。
财报显示，2012年，SOHO实现净利润105.85亿元，净利润率为171.94%，其投资物业的评估增值为96.05亿元，贡献率为90.74%。
如果剔除投资物业评估增值，SOHO的纯利润同比上升约135%，增幅还是很大，但从财报来看，主要原因是其位于北京东二环的银河SOHO项目完工，当年实现销售额161.73亿元。
2013-2015年，由于销售物业减少，SOHO净利润率分别为-30.2%、-44.78%、-86.82。
2017年，SOHO迎来其上市以来净利润率的最高点420.03%，但主要是由于确认了更多的投资物业增值所致。
2017年，SOHO投资物业增值为71.26亿元，净利润为47.33亿元，如果扣除物业增值，2017年SOHO亏损23.93亿元。
这个收入结构和自持租赁模式的元老太古地产差异巨大。2019年，太古地产税后利润129亿元，其中物业运营贡献了58.32%，而出售投资物业和投资物业增值总计只贡献了42.07%。
从2015年开始，潘石屹就已无心恋战，SOHO开始大量出售国内资产。截至2019年10月，累计出售资产约293.41亿元，此间SOHO几乎没在国内做过物业投资，因此，租金收入在SOHO的收入组成中也变得越来越重。
SOHO2012年的营业额中，租金收入占比仅为0.97%，2019年中报显示，租金收入为8.87亿元，几乎为全部营业额。
但从2012年转型以来，SOHO净利润、净利润率的涨跌紧跟资产出售的步伐，并不是靠租金增长实现业绩可持续增长，是典型的以售养租模式。
2019年，大量处置资产后，SOHO自有资本的赚钱效率也发生了变化。
中报显示，SOHO净资产收益率已经从2012年的最高点40.38%，降到2019年上半年的1.62%。同为港股上市公司，新鸿基和太古地产的净资产收益率却很稳定。
2012年，新鸿基和太古地产的净资产收益率分别是6.30%和10.18%。2018年时，两家净资产收益率分别为9.63%和10.68%。
2019年全球商住市场一直不景气，尤其是中国，这导致全行业的净资产收益率都大降。太古地产、新鸿基地产、九龙仓置业的2019年全年的净资产收益率分别为4.74%、2.71%、1.81%。
行业周期性调整的确影响商用物业的租金收益，但只要自持产品是优质品牌、精细化管理能力强，行业周期一过，优质运营商仍然能够活得很好。
2008年，受全球金融危机影响，太古地产和新鸿基地产的净资产收益率分别为3.21%和0.32%，但危机缓解后，2009年两家就反弹到14.37%、6.31%。
潘石屹错过了什么？
2012年转型之初，潘石屹手里拿着一幅好牌。2012年，SOHO的净利润为105.85亿元，仅比太古地产约少50亿元。
到2019年，太古地产的净利润已经是SOHO的14倍，截至2020年3月13日收盘，股价是其5倍。
SOHO掉队的主要原因是，散售思维主导下，潘石屹错失了培养自持物业运营团队和精细化运营能力的最好时机。
潘石屹常被业界称为营销之王，2012年之前，SOHO中国靠散售模式赚得了第一桶金。
散售即把一个整体物业，分成大小的不等店面分开销售。散售模式的优点是销售回款快，让商用办会楼、店铺也实现了和住宅开发一样的高周转，能让开发企业在较短时间内做大规模。
但散售的物业资产投资价值会大打折扣，也不利于开发企业做强资产管理，提高物业运营能力。
SOHO尚都是SOHO继SOHO现代城、建外SOHO之后，在北京CBD推出的第三个散售项目。自2005年起，围绕SOHO尚都的租赁、运营争端就不断。
由于散售，物业很难统一管理、运营，各个业主之间的租金恶意竞争也时常发生。
在SOHO尚都，玉器店上面可能开的是健身房；美容院旁边，也可能是煎炒烹炸的饭馆。SOHO尚都虽然成立了业主委员会，但作用不大。最后，潘石屹出让了很多车位，才平息了SOHO尚都各大业主之间的争端。
2005年，SOHO尚都每平米的价格可以卖到2万元，是当时市场的高位。现在，SOHO尚都的挂网租金约为6.5元/天/㎡，普遍低于CBD周边其它商业物业租价。
散售模式也让SOHO没有机会培养自已的物业运营团队，也没有盘子做大型物业的整体操盘和运营管理，更谈不上精细化运营。
2010年，北京市发布《关于加强酒店类项目销售管理有关问题的通知》，要求2010年5月31日后签订土地出让合同的酒店项目，一律禁止分层、分单元销售。此后监管逐渐加码，潘石屹顺势在2012年放弃散售模式。
如果卖楼就能获得高利润，谁还会干租房子的苦活。所以SOHO2012年的转型，被迫因素大于主动意愿。正因为是被动，所以转型不彻底，2012年后散售还在继续，如银河SOHO和望京SOHO两个项目。
财报显示，望京SOHO中，SOHO整栋自持的物业仅为塔三，塔一和塔二都是部分单元持有。
也许2012年是潘石屹转型的最好时间节点，但是经历了2013-2015年三年净利润率大幅下跌后，他动摇了，而SOHO也走上了变卖资产之路。
SOHO的发展困境也是宏观环境使然，潘石屹曾说，包租公的商业模式在国内不成立。
2018年，SOHO的平均借贷成本为4.6%，而现在北京、上海的商业租金回报率一般在 3%-4%，无法覆盖银行利息。
在港资地产圈，商业地产的基本逻辑是选择优质物业长期持有，形成自己的高端品牌资源库，不仅要精细化运营自持物业，也要致力于提升周边社区价值，如北京三里屯太古里、成都远洋太古里，这些城市名片的打造都是十年磨一剑。
如果2012年之后潘石屹不打折扣地转型自持物业模式，SOHO中国今天会不会是另一番景象？
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