“新四万亿”，能否应对疫情灾害？

来源|智本社
作者 |清和智本社社长

当下，疫情突袭，股市暴跌，全球经济衰退，各国紧急应灾，财政及货币大幅扩张。

中国央行先降准，定向降准，再降超额准备金，同时设专项再贷款、再贴现，预计向市场释放长期资金近4万亿。

“新四万亿”能否应对疫情对经济的冲击？是否存在推高通胀、房价及经济杠杆率的隐患？

货币政策（含LPR）该如何调整，同时兼顾短期应灾、中期结构性改革与长期金融开放？

本文从当前中国货币政策所面临的艰难形势出发，分析成因，提出货币政策调整及改革的建议。

01

困局

新疾旧患叠加，内外矛盾纠缠

当前，中国货币政策所面对的局面错综复杂，可谓新疾旧患叠加，内外矛盾纠缠：

一、短期刺激救灾与长期结构性改革（系统性金融风险）之间的矛盾

受全球疫情冲击，中国经济恢复缓慢，大量外贸订单被取消，市场萎缩，收入、负债及失业压力大增，中国应该实行更加宽松的货币政策，下调利率，降低企业与家庭的债务负担，为市场输血，以度过难关。

同时，欧美世界实行零利率、负利率，货币极为宽松，中国也应下调利率，紧跟国际金融周期的步伐。

如果不给予更多的货币政策支持，垂死挣扎、求钱若渴的企业以及失业的家庭，又该如何度过疫情灾难这一关？

但是，如今中国依然处于金融周期的高位，如果政策过度宽松、大幅度下调利率，可能继续推高通胀、房地产价格及经济杠杆率，留下更大的金融隐患。

这样，货币政策就陷入了两难：短期刺激救灾与长期结构性改革（系统性金融风险）之间产生了矛盾。

2015年底中国开始着手供给侧结构性改革，希望通过去杠杆推动金融周期下行，化解系统性金融风险。

但到了2018年，中美贸易战与去杠杆叠加，一些企业陷入流动性困境，宽松货币、加大刺激的呼声强烈。政府调整了去杠杆的政策，转向结构性去杠杆，给市场提供流动性。

这体现了“轻松减肥”的悖论，强刺激救市与改革促增长之间难以兼得。

二、中国金融周期与国际金融周期相背离

货币政策，除了需要考虑长短周期的矛盾，还要兼顾内外冲突：中国金融周期与国际金融周期相背离。

金融周期主要指货币扩张与收缩的周期，核心衡量指标是杠杆率。

当今国际金融周期，其实是美元周期。美元是全球首屈一指的储备货币和国际结算货币。

当美联储进入宽松周期时，美元贬值对国际市场造成冲击，他国货币则升值，资本外流，抑制出口。为了平抑汇率，他国不得不紧随美联储下调利息，以与美国的金融周期保持相近步调。

历史上，金融周期背离诱发他国债务危机或货币危机的事件比比皆是，如1982年拉美债务危机，1997年亚洲金融危机，2019年土耳其及新兴国家货币危机。

如今，欧洲、日韩及新兴国家都努力调频，保持本土金融周期与美国同步，以降低金融风险。

近20年，中国与国际金融周期在2005年左右开始“脱轨”。到2008年，中国金融周期与国际金融周期产生了严重的背离。中国金融周期处于底部，国际金融周期处于顶部。

这一年，美国次贷危机引爆全球金融危机，美国、欧洲暴力去杠杆，金融部门、企业以及居民杠杆率快速下降，金融周期向下；受四万亿刺激，中国金融周期则快速向上，政府、企业、居民的杠杆率迅速上升，房价快速上涨。

图：中国金融周期与美国金融周期，来源：智本社

2015年，国际金融周期触底，中国金融周期接近顶部，中国与国际金融周期再次背离。

2015年后，中国推动供给侧改革，去杠杆，去产能，强化金融监管，紧货币，紧信贷。供给侧改革试图促使中国经济从金融周期顶部撤离。就在这个时间点上，美联储开始加息，美国金融周期向上，企业杠杆率逐渐上升。

不过，到2018年，信贷紧缩引发市场流动性困境，去杠杆调整为结构性去杠杆，经济杠杆率一直居高不下，直到现在，中国金融周期还处于高位。

从2015年到2020年，美国金融周期向上，但整体比较温和。同时，受制于金融监管及沃尔克规则，杠杆率差异化较大，美国居民杠杆率、金融部门的杠杆率不高，企业的杠杆率较高，政府、资管机构的杠杆率（股票、ETF）很高。

风险隔离及杠杆率分化，是这次股灾未直接穿透整个金融系统的主要原因。

这次疫情刺破了资产泡沫，美股暴力去杠杆，美联储将利率下降到零，无限量购买美债和抵押债券。预计，美国金融周期短期内向下。

这样，中国的金融周期与国际金融周期背离程度将扩大。中国金融周期依然处于高位，居民杠杆率、企业杠杆率依然很高。2020年3月，全国首套房贷款平均利率为5.45%，这个水平远远高于欧美国家。

过去，中国金融周期与国际金融周期长期背离，但国内金融风险依然相对可控。但是，中美贸易战改变了这种局面。

中美贸易战后，中国已确定金融开放的大方向，且有些实质性的动作。金融开放，核心是资本自由进出，汇率自由波动，金融准入门槛下降。

中国处于金融周期的高位，国际金融周期相对低位，如果突然打开金融大门，过去积累的资产“堰塞湖”存在泄洪风险。这就是金融周期相背离出现的外溢性风险。

第一风险点是人民币贬值。

若金融开放，汇率管制和资本管制开放，人民币需要重新在国际上寻找合适的价位。中国现处于金融周期高位，资产存在高估的风险，金融开放引发的资本外流可能导致人民币贬值。

今年三月，国际油价暴跌，有人认为对中国是利好。其实，油价暴跌到每桶40美元以下，会降低中国出口的竞争力，加大人民币贬值的压力。

为什么？

因为国际原油价格一旦低于40美元/桶，中国成品油价格则不再相应下调。如今国际原油价格20多美元，中国商品中的“原油成本”（转移到运输成本中）要远高于他国。如此，中国商品要不降价（亏本）出口，要不人民币贬值。

第二风险点是房地产价格下跌。

目前，中国几乎所有资产都是由人民币定价的，不少资产价格包括利率本身可能偏高，人民币贬值压力较大。

如果人民币贬值，大多数资产都需要在国际市场中重新被估价，伴随着金融周期上行而持续攀升的房地产面临较大的风险。有些人会考虑抛售高位的房地产，将资金配置在美元资产上。

第三风险点是利率下跌。

未来几年，欧美国家依然会保持低利率。目前，中国利率水平远远高于欧美国家。央行正推行LPR（贷款基础利率），试图逐步下调利率，让利率水平与国际逐步接轨。不过，由于担心利率下调刺激物价及房价上涨，当前利率下调的力度有限慢。

但是，如果中国利率不下调，金融大门打开，利率立即下跌，企业转而向外资借钱，信贷市场和商业银行风险巨大。

汇率贬值，资产价格下跌，容易触发债务危机。这是金融周期顶部的真正风险。

所以，中国金融开放的步调，必须与金融周期的调整步调相契合。货币政策需要推动金融周期下行，降低“堰塞湖”风险，与金融开放的步调保持一致。

02

成因

利率价格失灵，杠杆越去越高

我们知道，美联储将利率降到零，无奈使出公开市场操作的十八般武艺。这恰恰说明美联储的正常的调节工具（利率）失灵。

再看中国，中国利率比较高，似乎还有很大的调节空间。但其实，中国的货币政策，也被内外、左右掣肘。

为什么会这样呢？

这个问题比较复杂。2008年金融危机后，美国与中国都实施宽松货币政策，为什么美国去杠杆，中国加杠杆？

2008年金融危机源于美国次贷危机。震中心在美国，美国金融部门、企业以及家庭经历了暴风骤雨般的去杠杆。企业杠杆率短时间内下降了10个点左右，居民杠杆率从危机前的接近100%快速下降到70%左右。

危机爆发后，金融防火墙被击穿，加上衍生品被清理，金融部门的杠杆率下降速度惊人。以摩根斯坦利为例，金融危机之前，摩根斯坦利杠杆率达到33.4倍（2007年）；危机后，杠杆骤降至12.96倍，之后进一步下降至2018年的10.88倍。

经济危机导致信用坍塌、企业及家庭破产，这是一种极端的去杠杆的方式。

美国救市侧重于宽货币，主要是美联储下调利率，实施量化宽松，商业银行的信贷货币扩张幅度比中国更小。从2008年到2020年，美国M1增长了2.5倍左右，M2增长2倍左右。

量化宽松主要是购买国债和抵押支持债券，所以，美国宽货币加的杠杆主要在政府身上。危机爆发后，美国政府的杠杆率从不到60%近乎直线飙升到95%。

中国救市侧重于宽信贷，商业银行大量发放信贷，影子银行兴起，广义货币大规模增加，政府、企业、家庭的杠杆率全面上升。从2008年到2020年，中国M2增长了4倍有余（中国M2与美国M2的内涵有差异）。

所以，金融危机后，虽然中美两国都实施宽松政策救市，但是杠杆率走向完全不同，两国的金融周期再次背离。只是这次中国走上了金融周期的顶部。

美国的杠杆率一直有升有降，金融周期保持弹性；自金融危机后，中国金融周期向上就再也没下来过。

实际上，中国在2015年开始去杠杆，试图通过去杠杆，逃离金融周期顶部，避免引发系统性金融风险。但是，杠杆率一直降下不来。

这是为什么？

去杠杆，分两种：一种是自然去杠杆，一种是人为去杠杆。

自然去杠杆，是市场自然选择的行为。企业、个人因利率上涨，或营收下降，选择减少借贷，或提前还款等。

但是，市场有风险，不是所有的企业及个人都能够做好风控，一旦营收或利率预期出现偏差，负债可能失控，出现债务危机。如果群体性误判，还可能出现经济危机，陷入债务危机的企业可能破产，金融项目可能暴雷无法兑付。

经济危机，也是一种自然去杠杆的方法，只是手段简单粗暴。

日本1990年泡沫危机、美国2008年金融危机，都是通过市场自然出清的方式去杠杆。所以，我们看到，美国的杠杆率有涨有跌，金融周期始终保持着灵活运动。

这是市场作用的结果。

人为去杠杆，是政府主动去杠杆，以降低系统性金融风险。通常的做法是，提高利率，紧缩银根，减少企业贷款。

但是，人为去杠杆的难度其实很大，搞不好会适得其反。杠杆率由两个因素决定，一个是负债，一个是营收。如果利率提升太快、太突然，可能导致企业利息成本快速增加，导致负债率不降反升。

同时，负债率上升可能抑制市场扩张，银行下调授信，企业营收进一步下降，如此杠杆率更高。最糟糕的是陷入债务螺旋，杠杆越去越高。

在2018年，在去杠杆、紧信贷的作用下，一些企业的负债率增加，甚至陷入债务困境。从2016年开始去杠杆到2018年，政府和居民部门杠杆依然高位运行，企业部门杠杆率下降了9个百分点左右，但私人企业的杠杆率却在上升。

这种情况下，政府可能放宽信贷，给企业提供贷款。如此，负债率会一直居高不下，杠杆率自然降不下来。这就是上面讲到的长期去杠杆与短期强刺激产生的矛盾。

所以，杠杆率涨跌及金融周期活动，本身是市场作用的结果。中国的杠杆率居高不下，与利率非市场化直接相关。

中国利率是官方定价的，长期维持着较高的水平。加上国有银行属性，私人企业融资难、融资贵，客观上增加了负债水平。

同时，中国利率的价格调节机制无法发挥作用，企业只能依据利率政策行事。但政策的不确定性容易打破企业家的预期，导致经营失败或负债率突然增加。

2008年金融危机爆发后，尽管美联储大幅度降低利率，美国商业银行考虑到风险，也紧缩银根，不愿意给企业放贷。这就出现了“流动性陷阱”。

其实，“流动性陷阱”并不是市场失灵，反而是市场显灵，商业银行按照市场规则规避风险。

不过，打破市场规则的恰恰是美联储。美联储在2008年金融危机时以及这次股灾中，跳过商业银行，直接给企业、家庭提供贷款。

由于央行是货币的根本供给方，美联储数次大幅度下调利率，大规模量化宽松，严重干扰了利率市场的正常运行。近十多年，美联储只能长期维持低利率水平，如今利率直接到零。美国的利率，很大程度上失去了价格调节能力。

根本上来说，美国的货币问题与中国类似，货币市场规则被干预，价格调节机制失灵。

不同的是，美国资本市场发达，股权融资是企业主要融资方式。美国调整利率，政府、家庭、企业及金融部门的杠杆率呈现分化。

2015年美联储加息，美国家庭、商业银行、投资银行杠杆率基本没增加。企业杠杆率逐渐增加，资管机构杠杆率和政府杠杆率快速增加。所以，这次股灾，首当其冲的是资管，其次是国债和企业债。

中国的资本市场是不够发达，中央银行及商业银行对金融市场的控制力很强。企业在银行渠道的债务融资多于股权融资。2015年，中国也在去杠杆、紧信贷，但是企业、家庭及政府的杠杆率依然居高不下。

可见，与美国相比，中国的金融市场，尤其是利率市场，基本上失去了对金融周期以及杠杆的调节能力。

03

策略

启动应灾模式，重塑货币体系

中国货币政策该如何调整？

一、短期，货币政策启动救灾模式应对当前困境。

美联储已提前启动了大危机管理模式，将利率降到零，启动无限量量化宽松，推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等调节工具，让联邦政府予求予取，货币覆盖面从联邦政府、商业银行到金融机构、ETF、企业、家庭。

中国经济面临的形势依然严峻。企业复工后难复产，订单大减，警报未解除，市场信心低迷，企业破产和工人失业压力日渐增大。

美国已将疫情视为一种突发的公共卫生灾难，而不仅仅是经济危机。美国、英国以兜底的方式，直接给民众发“大红包”，以保障失业者及低收入者的生活。

面对这次灾难，央行的货币政策应该突破救市、经济刺激的范畴，启动保障民生、就业的救灾模式：

一是延期还贷，财政贴息，降低企业的债务负担和违约风险。

二是为政府特别国债、地方政府专项债提供流动性支持。

目前，中国政府计划突破3%的财政赤字率（日本财政赤字率7%，美国4%），发行特别国债（可能在万亿级别）。

同时，地方政府增加专项债券，财政部提前下达了今年部分新增专项债券额度1.29万亿。截止到3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿，同比增长63%。

救灾的关键是财政政策的效率，即这些钱怎么用。

债券，尤其是特别国债需要用在刀刃上。与其投资基建，不如以现金、利息补贴及转移支付的方式，投放到最需要的低收入者、失业者、个体户、中小企业以及受冲击最大的湖北。

目前，中国消费对GDP的贡献超过57%（这种观点其实有误），投资的贡献则只有31.2%。私人企业还解决了80%以上的就业，其中不少是中小企业。

政府救援，最直接有效的办法就是给民众发放一笔现金（不仅仅是消费券）。

中国家庭的整体财富底蕴不如美国，中国储蓄率虽然更高，但是储蓄率不均衡。大疫当前，中国市场一度中断，经济复苏缓慢，加上几亿人没有任何储蓄，中国家庭更需要政府的现金支持。

三是降准、定向降准、降息及专项再贷款，向市场输血，降低企业、家庭短期债务负担。

今年，尤其是疫情以来，央行实施宽松货币政策：

一月下调金融机构准备金率0.5个点，向市场释放8000多亿资金，主要是支持银行下调利率；

三月定向降准0.5到1个百分点，向市场释放5500亿多资金，主要是降低实体的融资成本。

四月针对村镇银行及中小银行定向降准1个百分点，向市场释放4000亿多资金，主要是支持中小企业贷款利率下降。

四月七日将超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，这是时隔12年首次下调超额准备金利率。

另外，疫情期间，还设立了3000亿防疫专项再贷款，增加再贴现再贷款5000亿，增加中小银行再贷款、再贴现额度1万亿元，合计1.8万亿元；

到目前为止，央行的一系列操作预计将为市场释放近4万亿（至少3.55万亿）的长期资金。资金面不可谓不宽裕，但是有两个问题值得注意：

传导机制能否将资金快速地输送到需要资金的中小企业手上？商业银行“弹药”充足，但是利率依然偏高，是否应该下调利息降低利息负担？

二、中期，货币政策推动金融周期向下，启动利率市场化和传导机制改革。

货币市场的核心问题并不在流动性（市场上不缺货币），而是传导机制。中国的广义货币已经超过了200万亿，那么钱都到哪儿去了？

中国的信贷占社融规模的70%左右，货币传导的核心便是信贷发放渠道和方式。中国信贷规模如此之大，市场还是缺流动性，中小企业融资成本（利息）依然高。

信贷渠道的问题在哪里？

通常，传导机制是由利率机制决定的。商业银行根据资金供需及市场风险调整利率，向企业提供贷款。但是，中国的利率并非市场化，以官方定价为主。

利率价格失灵，价格机制无法合理调节余缺，信贷传导机制自然就出问题。价格机制失灵，取而代之的是人为调配。

央行层面，过去几年，央行经常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具，依然应接不暇、难以招架。

商业银行层面，由于商业银行的国有属性，人为调配信贷容易存在“所有制歧视”，倾向性地将信贷分配给国有企业。

所以，利率非市场化与信贷所有制歧视扭曲了传导机制，导致私人企业融资难、融资贵，杠杆率高企。

疫情期间，应对灾害，央行需要增加灵活性，增加针对私人企业、中小企业的低息、专项再贷款。疫情后，央行需要着手解决传导机制问题，重点在利率市场化和所有制歧视。

目前，央行推动贷款基础利率（LPR）改革，很多人对房贷LPR转换一头雾水。LPR可以促进利率市场化，利率由商业银行在LPR基础上加点形成，这样浮动更大、更能反应市场供需水平。

未来，LPR上调还是下降？

预计，国际利率市场在未来几年都可能保持低利率，中国与国际的利差巨大，为了降低金融风险，央行引导中期借贷便利操作（MLF）与LPR同步下行将是未来几年的趋势。

LPR引导利率下行，利率逐步市场化，有助于降低企业及家庭的利息成本，降低杠杆率。

同时，一定程度上抑制国有企业借贷的冲动，国企及地方政府的负债率。这样可以推动中国金融周期向下，逐步与国际同步，降低金融开放的风险。

但是，利率下降的过程，伴随着通胀风险、人民币贬值风险以及房地产泡沫风险。今年1月2月的CPI均超过5%。

该如何平衡？

降利率，但不过度宽信贷（难度大，但似乎难有更好的办法）。

以目前中国的M2规模、储蓄率、商业银行的利润，利率还有较大的下调空间。下调利率的同时，商业银行调节余缺，将国有企业的大量信贷额度按照市场的原则划拨到私人企业之中。不增加信贷规模的前提下，利率依然可以下调。

但是，这里涉及到一项核心改革，即消除信贷的所有制歧视。这项改革，超过了央行系统的范畴，上升到国家改革开放层面。

三、长期，货币改革重塑中国经济的竞争力。

货币政策推动金融周期向下，启动利率市场化和传导机制改革，为下一步的金融开放做好准备。

当前，货币政策在中国经济体系中充当两个关键角色：

一是守闸门。

中国实行有管制的外汇政策，采取结汇制度，这相当于构筑了一道围墙，国际资金难以自由进出，外汇市场不是完全自由浮动的。

二是为政策性经济输血。

守住闸门后，货币政策才能更好地发挥输血功能。过去十多年，大规模的信贷为财政政策、产业政策提供大量的资金，搞大基建、房地产投资，推动央企做大资产，实施出口补贴，降低出口成本，补贴新能源，扶持各类产业。

总体来说，中国货币政策，为政府财政及国有企业融资，为宏观经济增长服务。

但是，金融市场开放后，中国政策性经济的逻辑难以成立，中国必须重新确立新的增长体系，货币政策职能也将发生变化。所以，从长期来看，货币政策需要逐渐向新的定位靠拢。

什么是新的定位？

随着金融逐步开放，中国容易面临米德冲突，即固定汇率与资本管制无法同时存在。

图：三元悖论，来源：智本社

这个过程中，中国需要在三元悖论中做选择，即在本国货币政策的独立性、固定汇率政策、资本的自由流通中三选二。中国选择货币政策的独立性和资本自由流通的可能性大，换言之中国的汇率将走向浮动。

这样，货币政策守闸门的作用便消失了。取而代之的是，通过利率调节及非常时期的外汇干预，维持汇率稳定，以促进国际收支平衡。

同时，根据蒙代尔-弗莱明模型，资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。货币政策虽然还有效，但效果会被打折扣。

比如，当利率下调，货币则存在贬值风险，促使国内市场的部分资金外流，汇率进而下跌。这样货币政策效果没有那么明显。

所以，随着金融开放，货币政策为政策性经济输血的功能也会被削弱。

未来，随着金融逐步开放，利率逐渐市场化，货币政策该如何调整？

货币政策包括政策目标和操作工具。我们可以参考美国利率市场化后，政策目标与操作工具有什么变化。

美国的利率在1986年实现完全市场化，货币政策的最终目标主要是稳定物价、充分就业及金融稳定，中间目标从数量型（货币数量）转向价格型（利率），操作工具包括调节联邦基金利率和公开市场操作。

利率市场化，美联储如何调节？

美联储一般通过调节联邦基金利率来间接地影响市场的利率水平。联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率。

美国银行间的同业拆借市场规模很大，拆借市场的利率是一个敏感的成本指标。美联储调节联邦基金利率，可以影响银行的资金使用成本，从而促使商业银行调整利率。

当今，全球所有发达国家都告别了利率管制，15%的发展中国家、27%的新兴市场还在实施利率管制。

欧洲、加拿大、英国等央行基本都以“维持货币价格稳定”（通胀率）为单一目标，美联储则是多样化目标。但是受美联储的政策冲击，大部分央行都还得兼顾外汇稳定、国际收支平衡以及金融市场稳定。

所以，中国货币政策目标走向单一制的可能性很小（以稳定货币价格为单一目标是最理想的货币政策）。随着金融开放，货币政策依然是重要的，但是货币权力将被削弱，政策目标从现在的服务于宏观经济目标向更加具体的多元化目标转变，如通胀率、就业及金融稳定。

同时，未来货币政策的中间目标和操作工具都将转向利率。2015年中国启动利率市场化改革，其实也是在参考美联储的联邦基金利率。

但是，利率市场化一直存在所谓的“最后一公里”难题，即银行间拆借利率以及贷款利率并轨。

如今利率市场改革的方向是：LPR引导信贷利率下调，推动利率并轨。如果信贷利率与银行间拆借利率并轨，那么，央行便可以通过调节银行间拆借利率间接地调节信贷利率，如此信贷利率可实现自由浮动，发挥其价格机制作用。

但是，其中有一个前提是，银行间的拆借市场必须达到一定规模。

金融开放后，中国经济的生存与竞争逻辑将彻底发生变化，货币政策的调整旨在重塑中国经济的竞争力。

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