富国于洋：做坚定的左侧投资者
伴随着人口老龄化的趋势，医药板块成为了一个具有长期吸引力的行业。我们也发现大家的消费升级也逐步向创新药和医疗服务开始转移。但是在需要极高专业知识的医药板块，如何做好投资呢？今天，我们访谈了富国基金的于洋。
于洋出身于看医药的研究员，过去几年已经逐步从一名医药基金经理转型到具有鲜明成长股风格的全市场基金经理。其管理的时间最长的医药和全市场基金富国精准医疗和富国新动力都排名同类第一（数据截止2020年2月28日）。其中富国新动力在其管理期间，从2017年10月25日至2020年2月28日，取得了119.4%的收益率，在1470只基金中排名第一。于洋给我们最大的感触是其独立的性格特征。愿意在左侧进行投资，并且为其投资决策而负责。
能否谈谈你的投资框架？
于洋 我做投资的时间不算长，还不能说有一个特别成熟的投资框架。我最初是看医药出身的，先构建了一套医药行业的投资框架，并且基于这个框架去套用到其他行业。医药的投资框架中，偏向自下而上选股的成分多一些，所以我刚开始做投资的时候，宏观框架是比较缺失的，只是通过医药板块去选股。
正好2018年运气比较好，当年市场整体机会缺失，只有医药股在上半年有些机会。我的能力边界也比较符合，一开始做投资业绩还算不错。到了2018年下半年医药股暴跌的时候，由于对这个产业比较了解，我也及时减仓躲过了大跌。
那一年的疫苗事件对我投资也带来一些影响。我之前对于自下而上个股挖掘的置信度很高，疫苗事件之后让我开始思考资产配置。现在我会在组合里面进行一些基于相关度的分散。既然要做相关度分散，就必须慢慢拓展能力边界。
怎么拓展能力边界呢？我有一个全市场基金，把市场上所有的板块和行业都稍微买过一些。买了股票以后学习起来的感觉是不一样的。在这个过程中，才慢慢对于自己的投资框架以及能力边界有所感觉。擅长和不擅长的领域变得越来越清晰。
总结下来，自己的能力圈在成长股这一块。成长股的属性是共通的，优秀的成长股有一个相对标准的答案。
我投资中几乎所有的超额收益都是来自个股挖掘，这是我比较擅长的地方。行业上，我在医药股上的能力圈属于比较强的。包括在2019年医药板块中的一些大择时，我都做得比较好，能够在风险来临前就有所感觉。当然，投资组合里面的资产要多元化，如果只有医药这一类单一资产，无法避免组合的稳定性，这也是为什么我持续拓展其他行业的能力圈。
医药其实是非常细分的领域，里面有许多不同类型的公司，你如何挖掘到有超额收益的个股？
于洋 医药板块里面大约有200多只股票，真正值得长期跟踪的可能就40-50只股票。我每天会把板块里面的这些股票都看一遍，对他们的状况总会有些感觉。这里面每一个公司的核心驱动力、逻辑、风险点就都清楚了。在医药板块里面，做资产配置很难，更多是对于公司的独立挖掘。而且医药板块受政策扰动也比较大。
我认为超额收益很大部分会来自对于公司深度研究后，能够在底部去买股票。市场上做右侧投资的人比较多，很少有人愿意在底部买股票。我愿意为自己的研究去负责，去买一些在底部的股票。过去几年看，我独立的个股挖掘效果还不错。
过去几年医药板块也出现了一批核心资产，大家一起抱团，这个是否会对你实现自己的超额收益产生影响？
于洋 这是一个比较普遍的现象，不过我的持仓和大部分人不太一样。我自己投资偏向左侧，而不是右侧。做右侧投资的好处是，医药行业牛市里面收益率比较高。做左侧投资比较适合震荡市中获得超额收益。做左侧投资还有一个风险，就是有时候个股面临的政策风险，甚至会带来一些外部压力。
但是我始终相信，一定要有人在底部买股票的。我自己愿意做那个偏向左侧的投资者。这么做的好处是对自己研究能带来比较持续的积累，也能帮助职业生涯长期成长。
为什么医药股投资，大部分人喜欢做右侧呢？
于洋 医药行业天生适合做右侧，好的医药股，能讲巨大的故事。医药股的估值波动性较大。一般来说，一个正常在30到35倍估值的公司，一旦赶上风口可以炒到60倍以上。这是成长股属性，一旦趋势到来，市场对估值的容忍度很高。不像白酒，很少给太高的估值溢价。医药和TMT比较像，但是TMT波动更大一些，而医药的行业格局相对稳定，竞争格局可预测性比较强。
但是我始终觉得，真正的超额收益来自对公司的理解，未来医药股投资左侧交易会对超额收益的影响越来越大。比如有些创新药的公司，很早的时候市值就比较大，估值就很高了。当这个公司创新药销量真的兑现时，其实股价已经不涨了。这里面能获得超额收益的人，还是在左侧把公司产品研究比较清楚的人。
超额收益必须来自对于公司的理解，未来定价权会越来越被具有深度认知的人拿走。
目前医药的细分领域，你看好哪些赛道？
于洋 我目前最看好的是CRO。我们看任何一个行业都要讲全球竞争力。在医药领域，创新药的不确定性比较高。国外许多大公司的创新药都是买来的，这些大公司在研发上未必有竞争力。国内过去创新药比较少，仿制药比较多，有一个时间窗口。甚至我们看到的PD-1，很多都是强仿制药。
从全球竞争力角度看，CRO是一个需求稳定，同时中国企业有独特竞争力的赛道。需求角度看，药品每年的市场规模会增加，研发投入也会增加。而中国有一个独特的核心竞争力：工程师红利。这种外包的趋势就像一个不断变大的蛋糕，中国企业的竞争力会越来越强。这里面的龙头企业，放到全球都是最具竞争力的。而且这个行业受政策影响不大，线性增长的可预测性比较强。
当然，国内一批真正的创新药公司我也是比较看好。这些公司能获得先发优势，以及比较强的垄断性。从市场需求看，中国人口基数是美国的好几倍。以前国内的一些疾病对于创新药的需求没有激发出来。今天伴随着消费升级，人们对健康以及各方面的追求将会带来新需求。
另外，目前医保愿意为真正的创新药买单，所以我认为未来中国的创新药会像疫苗一样，有着极强的爆发力，市场非常大。中国人口基数大，有可能大单品赚很多钱。创新药会有极强的爆发力。
真正的创新药，它的先发优势非常强。因为创新药从研发到最后的结果出来差不多要10年，比如说你在一个领域的积累，别人还没开始做，你把他的东西做出来的话，你天然就领先别人这么多了。但是仿制药天然就是工业品，所以我认为受政策影响很大，需要找到真正具备壁垒的东西，要么就是有很强的爆发力，要么有专利等各方面的壁垒。
怎么看人口老龄化带来的变化，是否意味着未来医药板块会比今天的消费品板块更有前景？
于洋 这个倒不一定。我们看海外的消费品牛股可以不断成长，但是医药股到了一定瓶颈就无法成长了，因为存量部分会不断攀搭，并且药品没有累积效应和复利，会被新竞争者取代。但品牌是可以累积的，比如可口可乐和白酒的需求都是稳定的，也存在复利。医药很多公司并没有复利。
一个公司要想有长久的复利，需要处于一个良好的赛道中，即便不一定每年都有高增长，但需要有稳定的竞争格局，宽厚的公司壁垒，行业受到新技术颠覆的可能性小，受政策的扰动少。而真正具备这类条件的公司并不多，美股中的大牛股，能持有十年以上的基本上都是消费品。
前面你提到了扩大能力圈，如何把自己的能力圈从医药拓展到科技、消费等其他领域？
于洋 医药行业里面什么样类型的股票都有。包括周期股、成长股、价值股等。通过对于医药行业公司的研究，能够掌握绝大多数的投资方法。再通过不断学习把对行业更深刻的理解映射到全市场上去。
从组合管理的角度出发，我希望拓展的其他行业能对医药股有代替作用。比如消费品也是线性增长，这类公司我能从医药板块里面找到，就没有太强的意愿去买。而TMT公司的爆发力比较强，在组合管理层面能给我带来不同的资产类别。所以我目前更偏好TMT板块的公司。我买不同行业的公司，从资产非相关性角度出发，不是刻意去分散到更多行业。
你如何看待目前的TMT行业投资机会？
于洋 TMT板块的爆发力比较强，而医药的爆发力是长周期的。TMT的创新周期比较快，医药新产品的研发是长期过程。
许多人忽视了中国的工程师红利，中国的人才优势在一些领域变得钝化之后，就凸显其竞争力。2019年市场的半导体大牛股，他们所处的领域并不是最尖端的，但是他们的市场份额在迅速提升，就是受益于中国的工程师红利。
国内真正的科技创新是比较难的。你看国内医药股的红利是来自于进口替代，进口替代的并不是替代最前沿的药品，而是二三线药品，这也是中国的另外一种升级版的人口红利。国内商业模式比较好的，就是这种跟随策略。投入少，回报高。
您觉得跟随策略的做法为什么会有那么高的回报？
于洋 中美新药研发的投入和回报差距非常悬殊。美国一个新药研发，要投入几十亿美元，和中国新药研发的投入不是一个数量级。中国过去更多是仿制药，投入成本低，市场空间大。从风险收益比看，这几乎是没有风险的。
在构建组合的时候，能力圈之外的行业你怎么进行配置？
于洋 我愿意在自己能力黑洞的领域，相信我们公司的行业研究员。在一些有认知但还没有构建很强能力圈的行业，我也不会配置太大的权重。比如2019年我对半导体比较看好，但并没有配置那么高的权重，自己的认知水平和配置权重还没有实现匹配。
行业配置会越来越聚焦。从加法到减法。你很难一下子找到对的事情，是一个不断做减法的过程。
你在什么情况下，会卖掉股票？
于洋 第一，有没有一个更好的资产作为替代品；第二，这个公司有没有遇到系统性风险。如果这两点都没有，我愿意一直持有。不愿意考虑太多估值因素。未必贵了就要卖。另外，如果长期有空间也会一直持有。
你怎么定义一个好的基金经理？
于洋我认为所有好的基金经理都是属于时代的，真正卓越的基金经理是能够把握每一个时代的大主题和逻辑、能够把握时代脉搏的。我也希望可自己以做到这样，有大格局。我也欣赏特别勤奋的人。好的基金经理不是依赖某一种特定的投资风格。
那么对于今天这个时代主题，你是如何定义的？
于洋 科技创新和消费升级。现在是“科技创新”最好的时代。用一种跟随的策略做“科技创新”，回报率很高。消费升级是，满足之前没有满足的需求。比如高铁，这是有必要的消费升级，不是喝酒从低端白酒到高端白酒。我更欣赏日本那种消费升级模式。让你生活更方便，更好，更舒适的消费升级。
你觉得自己有什么性格特征？
于洋我比较独立，愿意独立去做研究，也愿意为自己的独立研究负责。
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