爱奇艺遭做空报告全文：财务造假至少80亿元 用户数夸大六成
来源：港股挖掘机
智通财经APP获悉，4月7日(周二)美股盘初，做空机构Wolfpack Research发布了一份长达37页的报告，直指爱奇艺(IQ.US)涉嫌通过会计手段虚增营收和夸大用户数量。 该机构认为，爱奇艺将其2019年的营收夸大了约80-130亿元（27%-44%），其向SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。 此外，做空机构浑水也在社交媒体上表示帮助Wolfpack Research调查爱奇艺长达一年，并已做空该股。
今日(4月8日)，爱奇艺发表声明回应称，公司已了解并审查了该份报告，认为其包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。 该公司表示：“作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。” 智通财经编译团队第一时间编译了沽空报告全文（能力有限，疏漏之处万望海涵），文中观点不代表智通财经观点。特此提醒投资者全面了解沽空机构和爱奇艺双方观点，双方后续公开发表的材料我们也将持续跟进。以下为Wolfpack Research 报告内容： 我们的研究显示，中概股爱奇艺早在2018年首次公开募股之前就存在欺诈行为，并一直持续至今。爱奇艺无法真实合法地增长业务使其达到预期。我们估计爱奇艺将其2019年的营收夸大了大约80-130亿人民币，即27%-44%。 爱奇艺通过夸大约42%-60%的用户数量来做到这一点。然后，为了让账面上的现金消失，爱奇艺还夸大了它的费用（为内容版权所支付的价格、资产及收购价格等），好向审计师和投资者隐藏欺诈行为。 在2019年10月至11月期间，我们对爱奇艺中国目标人群中的1563人进行了面对面的调查，发现大约31.9%的爱奇艺用户通过他们与爱奇艺合作伙伴的会员资格访问了爱奇艺的VIP内容。爱奇艺将这些属于其合作伙伴的会员收入全部计入账面，并将合作伙伴的份额作为费用记录下来。这使得爱奇艺可以同时夸大收入及费用。 我们还获得了2015年以来爱奇艺所有VIEs和WFOE的中国信用报告。与爱奇艺的招股说明书相比，我们发现向SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。递延收入是资产负债表上的一个项目，当客户为未来交付的服务提前付款时产生。因为爱奇艺的订阅用户是预付款，所以它的大部分收入都是递延收入。这些上市前的虚假夸大收入，使得爱奇艺上市后的收入继续被夸大。 爱奇艺会计欺诈行为中最令人震惊的一个例子就是夸大非货币交易（版权交换）。该交易收入是由爱奇艺内部对授权内容价值评估而自行决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以有效地为这些交易赋予任何他们想要的价值，从而提供了一个容易夸大收入的机会。根据参与内容获取的爱奇艺前员工提供的每集非独家内容版权的最高估值，该公司分别需要中国所有影视公司制作的电视剧集总数量的约3.9倍和约3.2倍，才能在2018年和2019年实现报告的交易收入。 爱奇艺是一家成熟的公司。这个月它就10岁了，但也已经连续亏损10年。与年龄增长不同的是，爱奇艺的损失正在迅速加速。2019年，爱奇艺损失了103亿人民币，比2018年多12亿人民币。与此同时，付费用户在第4季度的增长只有0.7%，是有史以来的最低水平。爱奇艺的广告收入在2019年下降了-15%，但毛利率仍然为负。对我们来说，鉴于我们已经讨论过的大量欺诈行为，所以即使是这些可怕的损失也毫无意义。然而，如果我们讲了这么多都不能引起你的警觉和顾虑，那我们只能说祝你“好运”！ 01
夸大其用户数量
三个独立来源的数据显示，爱奇艺将单日活跃用户量（DAU）夸大了42%至60%。 两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺的系统数据，数据显示，2019年9月起爱奇艺的实际移动日活比2019年10月该公司宣称的1.75亿的平均移动日活要低60.3%。 这两家广告公司可以接触到爱奇艺在中国19个"一线"城市的日活数据。2019年1月和2020年1月，爱奇艺分别发布了网络电影行业状况报告，在报告中，爱奇艺提供了其用户的地域分布明细。 爱奇艺的报告显示，2018年，公司的用户中，有36%的用户在中国19个一线城市。而2019年的报告只披露了2018年至2019年中国五线城市中每个城市的增长率。将这些增速应用到2018年的分布上，我们可以计算出，2019年19个一线城市的用户占到了公司总用户的35.6%。 我们从这两家广告公司收集了同一周该公司在中国19个一线城市的4天（3个工作日和1个周末日）日活数据。数据显示，移动端日活平均为2470万。最低的一天为2336万，最高的一天为2588万。以下是比较详细的总结。
根据爱奇艺在2019年10月披露的1.75亿的移动日活平均数和上述在2019年报告中披露的35.6%的一线城市的日活数据，我们预计中国一线城市的日活为6292万（1.75亿×35.6%），但从广告公司提供的数据中，我们发现一线城市的日活只有2470万。这比从爱奇艺披露的数据中计算得出的数字要低60.3%。爱奇艺的热度指数是刷量造假的证据 爱奇艺创建了自己的内容监测和排名指标，以反馈其节目的受欢迎程度。被称为"内容热度指数"的指标可在该公司的网站查询。 根据热度指数的解释，这些榜单是根据最近三个月的数据编制而成。通常新出炉的热门节目的典型趋势是先有一个高峰期，然后有一个低谷。而在爱奇艺，其节目的高峰期过后的几个月，我们发现一个一致的现象是，大多数收视率排名前十的省区包括澳门、海南、西藏或内蒙古等人口较少的地区。 中国大陆有23个省、5个自治区、4个直辖市（北京、上海、天津、重庆），其人口由国家统计局单独上报。在这总共32个不同地区中，西藏的人口始终排在最后一位。2018年，中国国家统计局的报告显示，西藏仅有147.8万居民，其中汉族仅占一小部分，西藏有自己独特的地方语言和文化。从逻辑上讲，西藏不应该出现在爱奇艺收视率前10名中。 然而，我们最近对《老男孩》、《偶像练习生》和《热血街舞团》等爱奇艺热门节目进行审查时发现，西藏、海南、宁夏或内蒙古等人口稀少的地区都进入了收视率前十名。
人口数量如此稀少的地区几乎不可能产生足够的内生流量，能够在爱奇艺的热度指数排行榜上名列前茅。相反，我们认为这些极不正常的模式表明，爱奇艺夸大了收视率。QuestMobile 2020年2月，QuestMobile发布了一份特别报告，我们通过对比该报告的数据发现，爱奇艺至少夸大了42%的日活数据。 QuestMobile的报告显示，2020年中国农历新年前10天，爱奇艺的平均移动日活只有1.262亿，而爱奇艺宣称的平均移动日活为1.8亿。此外，QuestMobile报告显示，2019年至2020年中国农历新年期间，爱奇艺的日活并没有增长：
02夸大营收
我们分析发现，爱奇艺夸大了2019年营收约80-130亿元人民币，占比27%-44%。 版权交易：爱奇艺的黑匣子 爱奇艺的版权交易收入太过夸张，即使该公司将过去三年来每年在中国制作的每一集电视剧都计入版权交易收入也难以让人相信。一位从事内容收购的前爱奇艺的员工（以下简称"前者"）告诉我们，非独家授权通常每集价值1000到5000元人民币，而对于一部极度热门的节目来说，非独家授权一般每集最高可达2万元人民币。 我们按照前者的说法，就算以每集最高2万元人民币作为爱奇艺版权交易的标准。即使这样做，爱奇艺也需要分别以中国所有制作公司制作的电视剧集数的3.9倍和3.2倍记录收入，才能达到其2018年和2019年报告的交换收入。 版权交易收入是由爱奇艺对其交易内容价值估算决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以赋予这些内容任何他们想要的价值，这就为管理层提供了一个很容易夸大其收入的机会，而该公司的管理层显然利用了这个机会。大规模的非货币易货交易是一个需要注意的信号。2019年9月，美国证券交易委员会指控Comscore（SCOR.US）及其首席执行官涉嫌欺诈行为，通过数据交换获得非货币收入，且规模远小于爱奇艺的规模。 前者还强调了独家内容和非独家内容的价值的巨大差异。一个热门节目的独家授权的价值在300万到500万元人民币之间，约为同一节目的非独家授权的1000倍。根据爱奇艺自己的披露，爱奇艺只交换非独家授权节目。 "集团亦不时会与其他在线视频播放公司进行非货币交易，交换授权版权的在线播放权。被交换的许可版权为每一方提供了在其网站上播放所获得的许可版权的权利。各转让方保留在其网站上继续播放独家内容的权利，及/或将其在交换中交出的内容的权利再许可给他人。” 在排他性交易中，卖方放弃向购买方提供内容的流媒体和转授权的权利。在非排他性交易中，卖方保留了在自己的网站上流媒体内容的权利，同时也保留了向他人转授权的权利，这一点在爱奇艺的上述披露中已经说明了。下表显示了爱奇艺所谓版权交换的荒谬之处。 递延收入差额 爱奇艺报告的递延收入严重虚报，这进一步表明其夸大收入。递延收入是资产负债表中的一个账户，里面包含的是客户已预付的将在未来交付的服务。因为大多数爱奇艺的客户都是预付费的，因此可以将爱奇艺的收入看作是递延收入。 我们获得了2015年以来爱奇艺所有的VIEs及WFOEs中国信用报告，以下为在岸经营实体；
- 北京爱奇艺科技有限公司(又名"北京爱奇艺")
- 上海爱奇艺文化传媒有限公司(又名"上海爱奇艺")
- 上海中原网络有限公司（又名"上海中原"）
- 爱奇艺影业（北京）有限公司（又名"爱奇艺影业"）。
- 北京爱奇艺电影院线管理有限公司(又名"北京爱奇艺影院")
当汇总并与爱奇艺的F-1招股说明书进行比较后，我们发现递延收入在2015年、2016年和2017年分别夸大了261.7%、165.5%和86.2%。
在上市前几年将其数字夸大到这种程度，给爱奇艺带来了严重的问题。公司必须发布越来越夸张的结果，以弥补之前的欺诈行为，并显示增长。增长是我们认为该公司目前估值的唯一依据。爱奇艺的财务数据包含了各种虚增收入的方法，其中许多方法都导致了递延收入的虚高。 爱奇艺宣称的会员增长与真实递延收入的下降相矛盾 爱奇艺声称的会员人数增长与真实递延收入的下降相矛盾。我们认为，爱奇艺的管理层一定是虚报了其付费用户的数量、平均会员期，或两者都有。 在18年3季度至19年1季度期间，爱奇艺的付费用户数增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月，然而，同期公司的递延收入却下降了17%。这个数学上的矛盾表明，这些数字中至少有一个是编出来的。 在稳定的净会员增长和每用户平均收入（"ARPU"）稳定的情况下，递延收入曲线应该领先于变现收入曲线。此外，平均订阅期的增加应该会导致递延收入的前端积累更多。当绘制成图表时，它应该会使递延收入趋势线产生一个较陡的斜率。 下图是一个例子，说明如果管理层的说法属实，我们会看到的结果。递延收入曲线始终领先于已实现的收入曲线，因为用户为未来提供的服务支付更多的预付款。
下图显示了爱奇艺的实际递延收入和已实现收入曲线。爱奇艺的递延收入和变现收入之间的关系与我们根据他们的说法所预期的恰恰相反--变现收入曲线始终领先于递延收入曲线，而且两者之间的差距正在扩大。这张图强烈表明，管理层在其所谓的平均订阅期增长、ARP值稳定、付费用户数量增长或三者都是在说谎。
由于爱奇艺的管理层声称其新增了1610万净付费用户，而且在18年第三季度至19年第一季度，平均订阅期从6个月左右增加到8个月，因此我们预计随着预付费的积累，递延收入会有明显的增长。然而，我们发现情况恰恰相反。下图是爱奇艺报告的付费用户与报告的递延收入余额对比。
爱奇艺的递延收入由18年第三季度末的23.563亿元人民币下降至19年一季度末的19.607亿元人民币，6个月内下降了17%。这与管理层关于付费用户数量和平均订阅期增长的说法直接相悖--考虑到相应的递延收入下降，这两种说法在数学上不可能是真实的。重复的会员计划让爱奇艺的收入虚高，并消耗了虚假的账面现金 我们在中国的实地尽职调查发现，约有31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米电视和携程等合作伙伴，获得了爱奇艺的VIP专属内容。我们认为爱奇艺不恰当的计算了这些从合作伙伴处获得的会员，这使爱奇艺的收入被夸大，并同时消耗了虚假的账面现金。 爱奇艺的管理层没有提供关于这些会员的数量、通过这些合作关系带来的会员总数的百分比或爱奇艺在这些合作关系中的实际收入份额的数据。爱奇艺的投资关系代表告诉投资者，与京东的收入分成是50/50，但没有透露与其他合作伙伴交易的情况。爱奇艺的投资者关系代表还否认了从京东获得公司VIP内容的客户和其他每一个合作关系对公司收入/ARPU的影响。 我们在中国最富裕的三个城市，北京、上海和广州进行了实地调查。我们的调查对象与爱奇艺的目标用户群相匹配，即18-40岁的，至少有一定的大学学历。其中，有613人拥有爱奇艺VIP会员资格。我们询问了他们是如何获得VIP会员资格的，结果如下：
根据一位统计学家的分析，我们对爱奇艺/京东的双重会员身份的调查结果是一致的，并且具有统计学意义。在548个有效的爱奇艺付费用户的数据中，平均有21.9%的受访者表示他们的VIP会员资格是通过京东获得。综合起来，爱奇艺VIP在北京、上海、广州三地的双重会员计划合计占比约为31.9%。在爱奇艺的财报电话中，管理层披露了一些具体的合作项目，如京东、携程、小米等，以及某些其他类别的合作伙伴(如金融机构和移动网络公司)，但没有透露这些合作项目的总数和经济效益。不过，在网上很容易就能找到"2送1"的详细优惠信息，2019年春季，京东推出了"3送1"的优惠活动。京东Plus、爱奇艺和知乎149元/年的价格。 我们的调查显示，继京东之后，爱奇艺与提供信用卡的金融机构和手机网商合作最多：
通过与相关方和其他合作伙伴以广告购买、其他服务和佣金换取会员收入的方式，爱奇艺可以很容易地将会员收入提高，同时提供了一个消耗掉虚假现金的渠道。爱奇艺与小米的合作就是一个例子。
截至2017年年底，小米作为关联方被报道，爱奇艺与小米的交易细节在爱奇艺的招股说明书中也有介绍。虽然小米继续将爱奇艺作为关联方进行了披露，但爱奇艺并没有这样做。下表是爱奇艺的2018年20-F中的一个节选，显示了这些历史交易的内容。
关于爱奇艺与小米协议的具体细节，双方均未透露。不过，财报显示，爱奇艺向小米支付了大量的"佣金"，为小米提供会员服务，还向小米购买了广告和其他服务。从其披露的2015年至2017年的交易净影响来看，爱奇艺虽有亏损，但会员收入为1.103亿元人民币。如果我们将爱奇艺的ARPU值与上市以来的毛利率进行对比，就能充分看出爱奇艺对这些双重会员计划的利用程度。因为爱奇艺的ARPU值是按毛利计算的，所以它的ARPU值一直相对稳定，而毛利率却大幅下降。
北京新爱体育传媒科技有限公司（新爱体育）：1.1亿美元的虚假营收
爱奇艺通过夸大其对新爱体育（爱奇艺与新英体育成立的合资公司）的所谓贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。
爱奇艺称，其收购了北京新爱体育传媒科技32%的股权，武汉当代明诚文化股份有限公司（以下简称：DDMC）拥有多数股权。然而，当我们比较DDMC披露的股权和投资情况时，发现爱奇艺的股权仅记录为现金投资3825万元人民币(560万美元)，并没有发现任何应缴的额外出资记录。
爱奇艺只是以"待交付内容"的形式宣称额外的非现金出资，而爱奇艺对该笔出资的估值约为人民币7.5757亿元（约合1.1021亿美元），从而虚报了投资额。截至2018年12月31日，该笔非现金出资在爱奇艺的账面上记为"向关联方提供服务的递延收入"人民币7.262亿元。
通过对比爱奇艺和DDMC的公开申报材料，我们得出结论：爱奇艺记录的递延收入是虚假的，实际不存在非现金贡献。"爱奇艺在2018年20-F中称，其剩余的递延收入为7.26155亿元，"主要是与内容分发、知识产权许可和向集团旗下一家股权投资方提供的流量支持服务有关的递延收入。"
爱奇艺2018年20-F中的现金流量表显示，其7.6375亿元人民币的投资是通过非现金出资的方式进行的，扣除宣称的投资总额7.96亿元人民币后，剩余的现金出资为3225万元。这与DDMC披露的新爱体育从爱奇艺处获得的投资总额3825万元人民币极为接近。我们认为，两者间600万元人民币的差额是由于其他非现金投资导致的，而爱奇艺管理层称其规模"不大"。
2018年年末的"递延收益"余额为7.26155亿元人民币，比爱奇艺宣称的非现金对价7.5775亿元人民币少了3760万元人民币（550万美元）。由于该笔投资是在18年3季度进行的，因此这3760万元的差额很可能在2018年下半年被爱奇艺确认为收入，剩下的7.26155亿元人民币可供管理层根据需要人为地提升其业务。 DDMC发布了多份公告，详细介绍了新爱体育的持股情况，并按各股东及其出资总额进行了细分。在给上海证券交易所的审计报告中，DDMC的审计师Mazers在给上海证券交易所的审计报告中解释了每次增资前后各股东的情况，包括每次公告中对合资公司的增资情况。 重要的是，审计师注意到爱奇艺在2018年8月首次投资3825万元人民币后，并没有追加出资。事实上，爱奇艺在随后的两轮投资中都被稀释了。 下面的节选和表格显示了公司成立时的股东及其各自的持股情况。其中，红色的方框为爱奇艺，并显示其最初以3825万元人民币的投资额为基础，初始持股比例为38.25%。 ①新爱体育设立时，公司及一致行动人持股情况及董事会席位Beijing Xin’ai Sports “2018年8月6日，北京新英体育传媒有限公司(以下简称“新英传媒”)、北京爱奇艺科技有限公司(以下简称“爱奇艺”)、喻凌霄、北京新英汇智传媒科技企业(有限合伙)(以下简称“新英汇智”)签署《合资协议》，共同设立北京新爱体育传媒科技有限公司(以下简称“新爱体育”)(详见公司公告，公告编号：临2018-111号)，各方股权比例及出资金额如下”
新爱体育的申报材料中从未提及追加非现金投资，也没有将爱奇艺声称的7.5775亿元人民币非现金投资记录到应收账款。2018年，新爱体育获得两轮融资，并两次增加注册资本。新增的投资是以创始股东的出资额溢价出售的，因此出资总额超过了注册资本，超出部分作为资本公积金（"新增实收资本"或"APIC"）列报，并在审计师函中详细说明。
以下是审计师函中的相关节录的译文，后面是原文中的节录截图。
②A轮增资完成时，公司及一致行动人持股情况及董事会席位
1) A轮首次增资Capital Increase Initial ARound
“2018年8月7日，公司召开了第八届董事会第四十八次会议，会议审议通过了《关于公司签署增资协议暨关联交易的议案》，同意公司与新爱体育、新英传媒、爱奇艺、喻凌霄、新英汇智、和谐安朗、知行并进、汇盈博润签署《增资协议》。根据《增资协议》，和谐安朗将以3亿元认购新爱体育10.00%的股权，对应新爱体育新增注册资本1，200万元，超出部分28，800万元计入新爱体育资本公积：知行并进将以1亿元认购新爱体育3.33%的股权，对应新爱体育新增注册资本400万元，超出部分9，600万元计入新爱体育资本公积；汇盈博润将以1亿元认购新爱体育3.33%的股权，对应新爱体育新增注册资本400万元，超出部分9，600万元计入新爱体育资本公积。”
2)A轮二次增资Capital Increase Round A 22018年9月4日，公司召开了第八届董事会第五十次会议，会议审议通过了《关于引入外部投资者对新爱体育增资的议案》，同意公司、新英传媒、新爱体育、爱奇艺、喻凌霄、新英汇智、和谐安朗、知行并进、汇盈博润、健腾沛盛、曜伟投资签署《增资协议》。根据《增资协议》，健腾沛盛将以3亿元认购新爱体育8.96%的股权，对应新爱体育新增注册资本1.200万元，超出部分28，800万元计入新爱体育资本公积；曜伟投资将以0.5亿元认购新爱体育1.49%的股权，对应新爱体育新增注册资本200万元，超出部分4.800万元计入新爱体育资本公积。
新爱的股东表显示，爱奇艺对合资公司的出资总额仅为3825万元人民币。在之后的两轮融资中，爱奇艺的出资总额没有变化，也没有为爱奇艺追加实收资本（简称"APIC"）。爱奇艺的投资记在其子公司北京爱奇艺名下，其出资情况如下表所示
当新爱的年末财务数据与审计师函中报告的APIC进行核对时，资产总额等于所有者权益和负债总额吻合。下表是由DDMC 2018年年报中显示北京新爱的资产负债表的资料组成。
如果爱奇艺实际承诺出资7.96亿元人民币，那么新爱的流动资产应增加约7.757亿元人民币，并记为APIC，但没有（注意上表中的APIC余额为8.16亿元人民币，而没有爱奇艺，与以下资产负债表上的APIC相匹配）；或应显示为“其他应收款”（下页表格显示武汉DDMC的“其他应收款”余额仅为2.11亿元）。
DDMC 2018年年报第128页的信息进一步印证了爱奇艺没有非现金出资的说法。DDMC的"其他应收账款"余额仅为2108.6万元人民币。此外，最大的交易对手方仅占7000万元人民币，远远不足以包含爱奇艺宣称的7.5775亿元非现金出资的承诺。
从DDMC的报告来看，对新爱体育的股权出资总额中，没有显示任何非现金出资。即使爱奇艺如其所称的贡献了非现金出资7.5775亿元，那么相应的负债也应记为应付出资，而不是递延收入；而新爱体育则应列示同等金额的应收账款。这两项分录都没有出现在爱奇艺或DDMC/新爱的财务报表中。因此，我们的结论是，爱奇艺只是简单的谎报了非现金出资7.5775亿元，被管理层用于虚增收入。 爱奇艺2019年的20-F显示，其确认了从新爱体育获得的收入1.463亿元人民币。2019年的披露分为流动部分和非流动部分，但简单地将两者相加，我们看到新爱的递延收入账户从2018年的7.262亿元人民币减少到2019年的5.799亿元人民币。
虚报广告收入
我们根据上海市政府2015年至2018年发布的对广告公司的排名（按收入排名）得出结论，爱奇艺在2015年至2018年期间累计预估的广告收入多报了51.55亿元人民币。"
由于我们在没有数据的情况下，对爱奇艺使用了最宽容的估计，我们认为实际多报的金额明显大于我们的估计。
爱奇艺最重要的广告公司是上海爱奇艺文化传媒有限公司（以下简称"上海爱奇艺"）。第二重要的广告公司是上海中原网络传媒有限公司（以下简称"中原传媒"），它们分别单独展开广告业务。爱奇艺在上海工商行政管理总局发布的2015年十大网络媒体公司报告中榜上有名。
下面的计算结果显示了爱奇艺广告收入虚报的程度。当在2017年爱奇艺在为上市做准备时，其虚报广告收入的做法似乎有所收敛，但在2018年爱奇艺的广告收入虚报了接近三倍，达到15.37亿元人民币。
在其提交给美国证监会的招股书中，爱奇艺声称2015年的广告收入为34亿元人民币。下表显示，2015年爱奇艺向上海工商行政管理总局申报的广告收入只有19.5亿元人民币，该公司向美证监虚报了多74%的广告收入。
2016年上海工商行政管理总局的报告中并没有网络媒体公司前十名，所以我们慷慨地套用上海爱奇艺的同比增速来推算其2016年的广告收入为4.88亿元人民币。2016年上海广告经营单位的数据显示，爱奇艺文化的广告收入为33.58亿元人民币。爱奇艺2016年向证监会报送的广告收入为56.5亿元，虚报多出38.6%的收入。
在2017年和2018年上海工商行政管理总局广告行业报告中，确实有网络媒体公司前十名的榜单。不过，中原传媒在这两个年度都没有进入前十名。在2017年和2018年，排名第十位的公司的广告收入分别为8700万元和4.55亿元，因此，为了用最宽容的数据来对爱奇艺进行估算，我们假设中原传媒2017年的广告收入为8690万元，2018年为4.547亿元。爱奇艺在2017及2018年合计报告的广告收入分别为75.66亿元和77.91亿元。而该公司在这几年向美证监报告的广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元，2017年和2018年分别虚报7.9%和19.7%。下表为2017年和2018年上海工商行政管理总局行业报告的相关摘录（收入单位：万元）。
我们强烈认为，由于其2018年的广告收入比2017年高估了近3倍，因此，我们认为爱奇艺的广告收入在2019年全年仍然存在虚增的情况。但截至本报告出具之日，上海工商行政管理总局尚未发布2019年《广告行业状况报告》。03
虚增的费用和资产价格掩盖了夸大的收入
收购Skymoons
2018年7月，爱奇艺斥资约3亿美元收购了成都天象互动。我们认为这笔交易是一场骗局，目的是消耗虚假的营收，以及从爱奇艺在纳斯达克上市的筹资中分走现金。我们简直无法相信有人会为这家公司支付3亿美元。天象互动尚未表现出自行开发游戏的能力。在被收购的几个月前，一家中国法院裁定天象互动旗下唯一一款成功游戏的IP和游戏设计涉及抄袭。爱奇艺仅收购了该公司的部分业务，甚至没有得到Skymoons.com的域名。
天 象互动与爱奇艺在视频游戏业务上有合作。 2015年，伴随着高度受欢迎的小说《花千骨》的改编剧播出，双方合作开发了同名游戏。 天象互动之所以能成功，归功于爱奇艺的营销投资、原作者的创造力以及顶尖的制作人才。 天象互动对合作关系的贡献应该是其游戏设计。 但是，就在被爱奇艺收购的三个月前，中国一家法院（苏州市中级人民法院）裁定天象互动的《花千骨》抄袭了其他游戏的游戏设计和操作规则。
在被爱奇艺收购之前，该公司有两次差点被两家不同的中国上市公司（金亚科技和宁波富邦）收购，但均以失败告终。这两家公司随后均被控犯有非法或欺诈性的市场行为。 在《花千骨》游戏发行之前，天象互动便寻找机会利用其好运气，但却失败了。2015年2月，天象互动宣布金亚科技拟以22亿元人民币的现金和股票收购该公司100%的股权，金亚科技的股价立即上涨：
2015年6月4日和5日，金亚科技收到中国证监会的两份“调查通知书”。金亚科技被禁止进行该交易所需的资产重组，2015年7月该交易被解除。证监会调查后发现，金亚科技在2013年出现巨额亏损后，开始出现欺诈行为。该公司隐瞒了多年来持续亏损的事实，因为这可能会导致其退市。2015年6月25日，《花千骨》手游发布不久后，一家名为蜗牛数字（苏州蜗牛数字科技股份有限公司）的公司对天象互动和爱奇艺提起诉讼，指控他们盗用蜗牛数字旗下《太极熊猫》的游戏设计和操作规则，侵犯其版权。 原告的起诉书指出：“……2015年6月，在天象互动和爱奇艺运营的手机游戏《花千骨》上线后，蜗牛数字接到玩家关于这款游戏的举报。经过比较，其工作人员发现了许多《花千骨》手游抄袭《太极熊猫》内容的例子。此外，在《花千骨》向中国国家版权局登记的“计算机软件著作权登记证书”登记文档中，其功能模块结构图、功能流程图、功能详细设计等，均与《太极熊猫》中武神系统的结构分析有关，且均使用了《太极熊猫》游戏截图。 被金亚科技收购一事失败后，天象互动需要找到一个买家。当时，有分析人士指出，自开发《花千骨》后，其业务似乎处于休眠状态，不太可能出现任何爆炸性新闻，且该公司仍处于游戏侵权诉讼的阴影之下。 尽管如此，2016年7月，宁波富邦还是宣布将通过总计39亿元的现金和股票收购天象互动100%的股权。但交易受阻，后两家公司试图重组交易，并通过将持股比例降至70%来获得批准。尽管他们做出了努力，但之后还是放弃了交易。中国证监会也启动了对宁波富邦的调查，并于2017年底宣布，宁波富邦董事长及另一名负责收购天象互动的高管密谋通过内幕交易来谋取私利。上述两人的非法所得被没收，并被处以罚款。 我们认为，这两家愿意以如此高的估值收购天象互动的公司均被发现存在欺诈行为，这并非巧合。我们认为，天象互动不可能从一家声誉良好的公司那里获得如此高的估值，因为根据我们的研究，它没有优点。 2018年3月30日，就在被爱奇艺收购前三个半月，苏州市中级人民法院裁定，天象互动旗下《花千骨》的游戏设计和结构涉及抄袭。天象互动和爱奇艺被勒令停止侵权行为，并赔偿蜗牛数字经济损失3000万元（这在中国国内公司之间的知识产权案件中是相当高的罚款数额）。天象互动并非其唯一成功游戏的真正创造者，而是依靠他人的创造力和才华，以及爱奇艺的投资和营销能力来推广和商业化这款游戏。这一事实完全破坏了爱奇艺赋予它的荒谬估值。 我们对中国版权记录的审查发现，自2018年7月被收购以来，天象互动尚未注册任何新的出版物版权。相反，我们在其名下仅找到4款游戏的发行权，且都是从其他游戏公司处获得授权：
在这些获得授权的游戏中，管理层仅公开评论过《The Croods》（疯狂原始人）。在爱奇艺1Q19的财报电话会议上，CEO龚宇强调了这款游戏展现了天象互动的能力。该声明措辞谨慎，暗示其在游戏开发中扮演了重要角色，但实际上只是将游戏的“发布”和“改编”归功于天象互动，而非“游戏设计”： 另一个最近的例子是我们的游戏业务。我们的子公司天象互动推出一款基于回合制的3D手机游戏《The Croods》，这款游戏基于梦工厂动画公司2013年出品的热门动画电影《疯狂原始人》这个著名IP。自2月份推出以来，该游戏表现非常出色，超出我们的预期。这是我们将IP应用于网络游戏能力的又一个很好的展示。” 对疯狂原始人IP的进一步调查显示，2016年11月，上海东方明珠文化发展有限公司已经制作并推出了《疯狂原始人》的移动版本。因此，天象互动似乎只是发布了一款已有两年历史的手游的更新版本。这似乎就是天象互动的技术能力程度了——如果这家公司实际价值超过20亿元，那么这个世界比我们想象的要富裕得多。 天象互动的创始人何云鹏是一位科技企业家，曾任91无线副总裁，该公司于2013年被百度以19亿美元的价格收购。 这笔交易被认为是灾难性的收购。百度将其与Douku游戏合并成百度游戏后，该公司便深陷丑闻和调查之中，难以在市场上竞争，最终于2017年3月被出售，给百度带来超过17亿美元的损失。尽管何云鹏在91无线被收购不久后就离开了公司，成立了天象互动，但我们认为百度再次与他合作收购另一家公司的意愿是非常可疑的。 在我们对天象互动的尽职调查中，我们发现爱奇艺甚至没有收购天象互动的所有业务。此前，金亚科技和宁波富邦均试图收购成都天象互动数字娱乐有限公司及其姊妹公司成都天象互动科技有限公司。然而，爱奇艺仅收购了其一，即成都天象互动数字娱乐有限公司。至于其姊妹公司成都天象互动科技有限公司，何云鹏仍持有99%的股权，并保留了www.skymoons.com网站及其多个域名。
另一方面，爱奇艺收购的天象互动需要有所创造，而www.crimoon.net似乎是其创意团队能想到的最好的选择。
这几个网站没有令人印象深刻的，而www.crimoon.net网站看起来并不专业，且缺乏内容。考虑到爱奇艺为这家所谓的“游戏开发公司”支付了24亿元人民币这一事实，我们认为这看起来很荒谬。往好一点的地方想，爱奇艺的管理层是完全不称职的。最坏的情况是，或者这本来就是一个欺诈性的交易，目的是从上市公司处转移现金至管理层手里。我们邀请读者访问这两个网站：
Skymoons.com(没有被爱奇艺收购)
Crimoons.net(由爱奇艺创建)
DDMC出售给爱奇艺“如果岁月可回头”一年独家在线播放权，DDMC同样出售给上海文化广播影视集团有限公司一年的该节目电视播放权。DDMC还向爱奇艺出售了“毒猎人”的在线播放权，并向上海文化广播影视集团有限公司和江苏省广播电视集团有限公司出售了电视播放权。 DDMC公布的“如果岁月可回头”总收入为47169万元，“毒猎人”总收入为23196万元。这两个节目对DDMC在2018年的影视媒体部门盈利至关重要。“如果岁月可回头”是主要的收入来源，实现了36.00%的毛利率。“毒猎人”是第六大收入来源，毛利率为73.25%：
溢价3.0倍的“如果岁月可回头”明显高于市场价格。爱奇艺为“毒猎人”支付的价格似乎也高于市场价格。当两个或多个电视台一起播放一个节目时，他们通常支付相同的费率。那么，将此成本分摊公式应用于DDMC这两个节目的总收入和每位客户报告的收入中去，我们发现，爱奇艺为这两个项目都付出了巨大的溢价。如果上海文化广播影视集团和江苏省广播电视集团都为“毒猎人”支付了6.24亿元，我们估计爱奇艺支付的是电视剧价格的1.7倍。
支付的额外费用对爱奇艺合作伙伴的财务业绩非常有帮助。2018年，当代明诚的主要电视节目销售毛利率中，有92.5%来自出售给爱奇艺的两个节目。如果《如果岁月可以回头》的定价仅为电视台的两倍，那么当代明诚2018年的电视节目毛利率将下降34.7%。
据中国媒体报道，从2016年到2018年，各大网络平台对热门内容的竞争愈演愈烈。这导致一些在线播放许可证的售价是电视台的两倍，尤其是流行的“古装奇幻类”。然而，爱奇艺所支付的额外费用似乎仍然过高。中信证券的一份报告提供了2012年至2018年版权成本最高的一个表格。从2012年到2018年，网络和电视转播商的”大制作“许可费每年都在增长，直到2017年网络和电视的溢价率达到1.88倍的峰值。然而，价格在2018年出现了逆转，溢价下降了20%至1.5倍。
爱奇艺为《猎毒人》支付的费用比2018年平均水平高出1.7倍，而《时光倒流》比2018年平均水平高出一倍，为3倍。由于爱奇艺和当代明诚之间的发展伙伴关系，以及爱奇艺作为当代明诚长期客户的情况，我们期望爱奇艺应该在与当代明诚的价格谈判中具有较高的议价权。然而，爱奇艺并没有利用它对当代明诚的优势来获得优惠，反而向当代明诚支付了超出市场平均水平的费用。 我们认为爱奇艺和当代明诚合谋夸大了爱奇艺为《如果岁月可以回头》支付的费用。“这是两个合作伙伴之间互惠互利的协议;这种溢价在当代明诚2018年的利润中占了相当大的一部分，而爱奇艺则能够通过虚报费用来烧掉资产负债表上的一些”不存在的现金“。 04 误导性的财报给人一种公司能产生现金的印象
我们调整了爱奇艺2019年运营现金流，从5.61亿美元降至负11.57亿美元，采用的会计方法与同行业一致。爱奇艺的管理层、分析师和看涨人士将该公司描述为“中国的Netflix”。”然而，我们认为，这种比较不过是管理层和其他推动者长期存在的一种谬误。“
到目前为止，内容授权和制作成本是两家公司最大的支出。然而，爱奇艺和Netflix使用的运营现金流计算方法是完全不同的。Netflix将“所有增加的内容资产”都归为从运营活动中流出现金，而爱奇艺则是将购买授权版权材料归为从投资活动中流出现金。不仅初始购买对IQ的运营现金流没有负面影响，后续摊销对运营现金流也有正面影响。爱奇艺的会计方法显然是为了掩盖其业务正在大量流失现金的事实。相比之下，持续盈利的Netflix则是运营现金流负值。Netflix的现金流量表如下。它将所有用于内容的现金归类为“用于经营活动的净现金”，这导致其运营现金流为负。
爱奇艺在其现金流量表中列出了三个与内容相关的项目：授权版权的摊销，自制内容的摊销和减值，以及授权版权的减值。由于是摊销费用，每个费用对运营现金流都有正面的贡献。在“经营资产和负债的变化”项下，列出了自制内容的现金流出。它们与其他项组合在一起，合成了总的运营现金流。爱奇艺最大的现金支出，“获得许可的版权”被记录在“投资活动的现金流”下面。“通过从运营现金流获取授权版权的现金流出，并将其记录在投资现金流项下，爱奇艺的运营现金流看起来是正的。
尽管我们预计专业投资者会仔细研究现金流量表，并注意到这个简单的会计花招，但我们不能不指出这种差异及其对爱奇艺整体数据的巨大影响。- End -
