做空中概股，谁是下一个？
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瑞幸财务造假引发的信任危机不仅可能使中概股面临集体“做空潮”，甚至会波及更多准备上市的企业。
来源 / 紫金财经（ID:zijintmt）
作者 /宫一
内容经授权发布
瑞幸咖啡就像那只，来自亚马逊河热带雨林中的蝴蝶，不经意间扇动的几下翅膀，似乎正引发一场做空中概股的“龙卷风”。
两个多月前，瑞幸义正言辞，指责浑水匿名沽空报告为“恶意抹黑”，近日却突然以一份自查公告自曝于世人。
这场黑天鹅事件，不仅使瑞幸咖啡股价当日暴跌逾80% ，与瑞幸咖啡实控人陆正耀存在关联关系的“神州系”公司，也在接下来的一周里开启了“股价过山车”模式，神州租车甚至以停牌来应对。
然而，影响并未止步于此，瑞幸咖啡遭遇浑水做空后，爱奇艺（QP.O）、跟谁学（GSX.N）、万国数据（GDS.O）、58同城（58.N）等中概股也陆续传出被做空的消息，在线教育龙头好未来（TAL.N）甚至也参与到了“自曝”队伍中，声称其旗下的轻课业务存在运营数据造假的情况。
潮水退后，就能知道谁在裸泳，同样是遭遇“造假风波”，上述公司的股价表现则与瑞幸咖啡存在较大出入。
比如爱奇艺，自被做空（美东时间4月7日）至4月10日收盘，股价未跌反上涨4%。此外万国数据、好未来、58同城、跟谁学事发以来的跌幅分别为5%、7.2%、16.5%、22.6%，均远小于瑞幸咖啡的86%的最大回撤。
值得注意的是，瑞幸财务造假引发的信任危机不仅可能使中概股面临集体“做空潮”，甚至会波及更多准备上市的企业。此时此刻，投资人在选择投资标的时学会擦亮眼睛、规避雷区，也显得尤为重要。
01
好未来的坑、跟谁学的难
瑞幸咖啡自曝财务造假的一周内，在线教育龙头好未来也加入了“自曝阵营”。
美东时间4月8日，好未来公告表示“在公司的例行内部审计中，发现其下属新业务线‘轻课’业务的某位员工，存在违反公司行为准则的不法行为，其涉嫌与外部供应商合谋，通过伪造合同及其他文件的方式虚增轻课To B业务的销售收入。公司已报警，该员工也被依法拘留。”受此影响，好未来股价当日即下跌6.74%，报收52.06美元/股。
虽然此次好未来曝出的业绩造假行为仅涉及权重较低的轻课To B业务，公司股价也在小幅下挫后于4月13日开始回弹，但从好未来近期发布的财报数据来看，公司2019财年第一季度净亏损为5039.2万元，这也是好未来2011年上市以来的首次亏损；第二季度亏损规模仍在扩大，高达1.54亿元，同比下跌118.7%，公司面临较大的下行压力。
近期陷入造假风波的在线教育机构远不止好未来一家，就在浑水发布匿名报告做空瑞幸咖啡的当月（2020年2月份），做空机构Grizzly Research曾发布针对跟谁学（GSX.N）的做空报告。
这份长达59页的做空报告指出，跟谁学存在夸大财务数据、转移资金、虚假刷单等问题，甚至称“跟谁学是教育上市公司中最差的标的”。相关数据显示，跟谁学曾在2018年虚增74.6%的盈利，并通过其关联方北京优联环球教育科技有限公司、百家云图等粉饰财报。
对此，跟谁学在4月9日的投资人电话会议中否认了做空报告的指责，并称做空机构Grizzly Report在指控中所引用的一些流量数据源，全部不适用、不准确或不可靠，加上该机构的数据分析解读方法粗陋而不严谨，使得任何一个熟悉中国移动联网分析的专业人士都能看出他们的业余程度和不严谨程度，或者说恶意、刻意的不严谨。
跟谁学可以强硬反驳，但外界对跟谁学有自己的理解。
有投资人士分析称，在一众亏损的在线教育公司中，跟谁学之所以被做空机构“盯上”，与其近乎完美的业绩数据不无关系。
从跟谁学4月3日公布的2019年年报来看，跟谁学2019年全年实现净收入21.149亿元人民币，同比增长432.3%；净利润为2.266亿元人民币，同比增长1050.3%；总付费人次达到2743000，同比增长257.6%。
对比仍未摆脱亏损现状的尚德机构、51talk等教育中概股，跟谁学的业绩数据确实十分亮眼。然而与其优异的数据相背离的是，跟谁学的股价却是一直在下跌。
虽然跟谁学公布2019年业绩报告后，其股价出现明显上升，但自2月25日遭机构做空以来，跟谁学股价已经累计下跌30.87%，截至美东时间4月13日，公司报收31.40美元/股。
更进一步的讲，市场更加关注的是，跟谁学经营业绩的高增长势头能否延续？其又是否会像瑞幸一样先否认做空报告又自曝造假？
实际上，中国的在线教育市场一直是个潜力巨大的赛道，但能在这个庞大的市场中占据稳定市场份额的公司却是少数。
在全国教育资源极不均衡的背景下，三四线城市及偏远地区对优质教育资源的需求十分旺盛，如今这部分需求市场大多数被当地教育机构抢占，其背后的市场潜力亟待释放。
疫情下的全面停工停课，直接成为在线教育行业拓宽下沉市场的催化剂。为进一步抢占市场，包括新东方、好未来等上市公司及作业帮、VIPKID、猿辅导等非上市公司在内的众多教育机构都推出了对应的公益课程。
在线教育机构在疫情期间推出的公益活动，更多着眼于拓宽市场而非提振业绩，故短期来看教育公司的财务数据或许仍将受到一定冲击。而疫情期间新增的用户能否在日后顺利转化为长期用户，则对教育机构的服务提出了更高的要求。
可以说，在线教育机构“危中有机”，然而谁能成为跑赢行业的独角兽，谁又是教育行业中的“瑞幸咖啡”，还有待市场的检验。
02
万国数据的“庞氏骗局”？
紫金财经注意到，除了投资圈关注度较高的教育和互联网科技公司外，有中国领先的高性能数据中心开发商和运营商之称的万国数据（GDS.O）也被海外做空机构“盯上了”。
据报道，美国知名做空机构J Capital Research近日发布报告做空当红的国内IDC服务商万国数据（GDS.O），称其利用财务手段造假虚增至少25%的收入，这是一个精心策划的庞氏骗局。
J Capital Research强调，万国数据负债、资本开支都在空转，并未投入到实际业务中。“虽然公司披露其营收规模在扩大，但它的负债规模更是比我们想象的要庞大得多。”万国数据还大幅提前确认“未来收入”，当然这部分收入是永远不会获得的。基于此，公司还虚增了EBITDA，使杠杆率看起来不高。
在调查了90名受访者，走访了61家（共70家）运营中和建设中的数据中心后，J Capital Research称他们判断万国数据用多种手段创造了“旁氏”。
报告结尾，J Capital Research提出投资者要推敲的三个问题：
1、万国数据为何要为不同数据中心成立不同子公司？为什么不统一以母公司名义借债以获取较低资金成本？
2、“威腾”系公司到底是谁的？万国数据要收购多个“威腾”？
3、除去应收账款后，万国数据的资产负债表还够好吗？
该机构表示，随着金融市场在过去几周重新对风险进行定价，其认为万国数据的债务金字塔可能会在2020年崩塌。该沽空报告发布至今，万国数据的股价已经下跌10.90%至50.82美元/股。
值得关注的是，这已经是万国数据近两年内第二次遭做空。
2018年7月31日，做空机构蓝鲸资本（Blue Orca Capital）也曾发布过针对万国数据的做空报告。彼时该报告曾令万国数据股价一夜暴跌40%，不过在万国数据管理层与市场的一番沟通之后，在大股东的鼎力支持之下，万国数据的股价仅不到一个月的时间内即回弹至35美元/股。
有市场分析指出，J Capital Research关于万国数据的最新沽空报告的基本逻辑与蓝鲸资本2018年的做空思路基本一致，属于“新杯灌旧酒”。
J Capital Research则在报告最后称，Blue Orca Capital在2018年7月31日发布的针对万国数据的报告中的观点是对的。
03
盘点做空逻辑，谁是下一个？
上述公司的情况，仅仅是部分中概股的遭遇。而瑞幸咖啡黑天鹅事件的爆发，无疑给中概股估值和信誉造成了双重打击。
有业内人士预测，瑞幸财务造假引发的信任危机不仅可能使中概股面临“做空潮”，甚至会波及更多准备上市的企业。此时此刻，投资人在选择投资标的时候需要擦亮眼睛、规避雷区。
由于做空机构背后往往有对冲基金这个强大的资本力量，对冲基金往往会提前锁定做空目标，对该目标展开深入调查后从场外借入证券卖出，待发布做空报告打压股价，再低价买入证券归还场外机构，并以此获得做空的差价。
因此做空机构，或者说其背后的对冲基金机构瞄准的，一般是股价被热炒的热点公司。这其中，毛利率、营收增长等业绩指标明显好于行业平均水平的公司，以及业务护城河不明显且以烧钱模式为主的公司，往往是财务造假的重灾区。
对此，紫金财经梳理在纽约证券交易所，及纳斯达克证券交易所上市的中概股相关数据发现，近年来销售费用占营业收入的比重超过50%的中国上市公司约有16家（其中去除了部分业务暂停或存在严重数据缺失的个股），行业分布以在线教育、电商、互联网金融为主，其中不乏各行业的热点公司。
具体来看，流利说（LAIX.N）、尚德机构（STG.N）、趣头条（QTT.O）、拼多多（PDD.O)2018年的销售费用占总营业收入的比重超过100%，是典型的以烧钱为主要经营模式的公司。瑞幸咖啡则以88.7%的营销营收占比位列第六。此外，无忧英语（51TALK，COE.N）、蘑菇街（MOGU.N）、优信（UXIN.O）等公司2018年的营销营收占比均超过60%。
值得关注的是，在上述“烧钱规模”较高的中概股中，拼多多（PDD.O)、无忧英语（51TALK，COE.N）、58同城（WUBA.N)上市以来的股价涨幅分别为53.7%、49.6%、114.6%，也同时具备热点公司且股价较高的特征。
因此，一场以瑞幸咖啡开始，但不知道以哪家结束的中概股做空潮，或许仅仅是开始。而这也是资本市场的血腥冷酷的基本模式，任何一家致力于赴美上市的企业，都要从内心真正理解美国市场的基本逻辑，穿好泳裤，苦炼内功，才有可能经得起风吹浪打。
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