四问新东方：浑水做空的新常客，财报中都透露了什么？
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出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
4月21日，新东方（NYSE: EDU）发布了2020财年Q3（截至2020年2月29日）的未经审计的业绩数据。在报告期内，新东方实现营业收入9.23亿美元，同比增长15.9%；归母净利润为1.38亿美元，同比增长41.4%。
疫情之下，新东方交出了一份还算亮眼的成绩，其背后的原因是什么？业绩高增长态势是否有望延续？
疫情当前，线上和线下教育冰火两重天：一面是线下教培机构几近停摆，线下业务遭受重大冲击，结束了业绩高速增长的高光时刻；另一面是在“停课不停学”的号召下，使深陷“获客成本高、难以盈利”泥淖的线上教育承接了大量的流量，但该流量未来能否有效留存和转化，还要考验教培机构的运营能力和产品能力。以及疫情对线上的利好能否平滑掉对线下业务的重击？
一、新东方的收入来源是什么？
线下业务停摆，以线上代替线下。
从细分业务看，新东方是综合性教育集团，旗下业务涵盖K12业务、留学考试、留学中介、在线教育等。公司主要业务包括K12课后辅导（优能中学、泡泡少儿）、留学业务（留学考试、留学中介）、在线教育（新东方在线）、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等。（注：虽然新东方在线已经分拆并在香港上市，依然被并表）
2019财年年报数据显示，新东方的K12业务收入占比65%，同比增加7个百分点，是公司最主要的营收源；其次是留学业务占比22%，同比增加3个百分点；而在线教育业务仅占4%，与2018财年数据持平。
数据来源：公司公告
线下业务既是新东方的收入大头，也是盈利核心。但疫情之下，新东方从线下模式全面向线上模式转移。
在此次疫情的影响下，新东方表示，从1月底开始，就停止了全国所有学习中心的运营，全面收缩线下业务，向线上业务转移。新东方通过自主开发的OMO系统，将线下课程转移到了线上的小班直播，以此来降低疫情对新东方业绩的影响。
二、新东方的成长能力如何？
新东方靠消耗前期资源获得业绩暂时增长，但此次疫情将成为业绩发展的拐点。
由于教培行业业绩具有明显的周期性，新东方第一财季包含暑假6、7、8月份，属于业绩“旺季”，而紧随其后的第二财季（9、10、11月份）属于业绩“淡季”。
新东方财报披露的是美元，但考虑到公司入账的是人民币，我们换算成人民币来考量新东方的业绩变化。
从年度数据看，新东方的营收规模从2015财年的76.30亿元扩大至2019财年的213.63亿元，其同比增速在2015财年和2018财年期间分别为27.47%/26.99%/27.11%/36.08%，呈现持续加快的态势。主要是公司自2015财年主攻K12业务，K12业务一直处于高增长阶段，维持40%左右的同比增速。
从季度数据看，新东方的营收增速基本维持在30%以上，高增长已成常态化，但此次疫情将成为新东方业绩拐点，使收入持续高增长的态势发生反转。
2020财年三季度（2019年12月1日至2020年2月29日），新东方实现营收64.69亿元，同比增速为21.37%，无论同比还是环比均处于放缓态势，创最近十个季度最低。
在疫情期间，新东方停止了线下运营，还能录得20%以上的营收增速，这主要是消耗了前期的资源，把线下的课程转移到线上，递延收入得到确认，但资源消耗完之后，下一个季度的业绩疲态将尽显。
数据来源：Wind（注：新东方财年为自6月1日至次年5月31日止）
疫情导致线下业务停滞，注册人数明显缩减。
2020财年Q3，新东方依然延续了线下积极扩张的策略，线下网点达到了1416家，环比增加112个。
数据来源：雪球（注：新东方网点仅计入线下教学中学，不包含学校、书店等）
虽然线下网点扩张，但疫情当前，新东方从1月底开始停止了全国所有学习中心的运营，线下业务完全被收缩，伴随而来的是注册人数锐减。
以下数据反映出新东方注册人数的周期性：Q3-Q2-Q1-Q4的注册人数越来越高，四季度是“波峰”，三季度是“波谷”。
2017财年Q3、2018财年Q3和2019财年Q3的注册人数分别为79.97万、86.14万和157.06万，分别同比增加4.97万、6.17万和70.92万，逐年递增。而2020财年Q3的注册人数骤减至160.61，与去年同期基本持平，但环比减少218.31万，这直接导致新东方营收“减速”。
数据来源：雪球
三、新东方的盈利能力如何？
营收增长受限，难以降本提效，盈利空间提升的可能性不大。
受收入周期性影响，新东方的利润也呈现周期性，在财年一季度是利润“旺季”，财年二季度是利润“淡季”。其归母净利润遵循Q2-Q4-Q3-Q1依次提升的趋势。
新东方在2017财年Q3、2018财年Q3和2019财年Q3的归母净利润分别为4.65亿元、4.33亿元和6.52亿元。在2020财年Q3，新东方实现归母净利润9.65亿元，同比增速为48.01%，高于营收增速，但低于去年同期的数据。
数据来源：Wind
2020财年Q3，新东方的归母净利润增速高于营收增速，而净利润增速与营收增速持平，主要是参股企业处于亏损中，少数股东为负。其归母净利润增速略低于去年同期数据，一是当期增加了一些IT成本，以支持线下课程迁移到线上，导致毛利率同比下降0.82个百分点；二是销售费用率和管理费用率同比提升1.92个百分点。
数据来源：Wind
新东方的利润空间是否还有提升的可能？
利润空间取决于两个方面：一是营收增长空间；二是成本和费用的压缩程度。
此次疫情导致新东方的营收增长受限，在此背景下，新东方的利润空间能否提升主要取决于降提效得程度。
首先，新东方的营业成本主要是教师薪酬、教室租金和教材成本，2017财年Q3、2018财年Q3、2019财年Q3和2020财年Q3的毛利率分别是58.09%、56.51%、57.64%和56.82%，呈现下滑趋势，意味着新东方很难通过压缩成本提升利润率。
其次，新东方的经营费用主要来自销售费用和管理费用（包含研发费用）。从上图可以看出，对新东方业绩拖累最大的是管理费用，其管理费用率高企不下，严重压缩了利润空间。在最新季度管理费用率达到了31.32%，同比微升。
而在营收规模相差不大的情况下（2019财年，新东方营收规模30.96亿美元，好未来25.63亿美元，好未来营收规模相当于83%左右），好未来2019财年的管理费用率仅有新东方的一半左右。
但由于新东方的品牌效应，导致较小的宣传投入也能带来较大幅度的营收增长。其销售费用率低于好未来，好未来2019财年的销售费用率达到了18.88%，比新东方2019财年的销售费用率高出1/3。（注：新东方2019财年划分为2018年6月1日-2019年5月31日，好未来2019财年划分为2018年3月1日-2019年2月28日）
所以，能否有效控制管理费用成为提升新东方盈利能力的关键。但新东方的管理基因决定了其管理弊端将持续凸显，行政费用很难被优化。
四、新东方潜在的风险点是什么？
（1）政策监管趋严，限制营收增长空间
教培行业近年来逐渐纳入监管之中，政策规定趋严。例如，2018年以来，无论线上还是线下的教培机构整治方案中，都对预收款期限、教师资格、上课时间等做出了更严格的限制。这将影响教培机构的递延收入，导致营收规模收缩。从此趋势来看，教培行业监管政策面临更加严厉的可能，这将进一步限制新东方的营收增长。
（2）获客成本高企，业绩承压
教培行业严峻的同质化竞争决定了其高昂的获客成本。随着教培机构加大营销进行生源抢夺，将推高获客成本。而新东方为获取流量不得不投入更多的市场费用，进一步侵蚀当期净利润，削弱其盈利能力，业绩承压。且用户留存存在不确定性，如果用户留存率较低，那么此次通过过度营销获客的行为就不可持续。
（3）核心教师流失风险
对于线下教培机构而言，除了品牌，提供好的教学内容和服务是该行业的一大竞争壁垒，核心是优质师源。所以教培行业本身存在发展限制，一是以各家机构实施“抢人”大战，必须提供有竞争力的薪资以吸引和留住合格的教师，一旦核心教师流失，必然会带来生源的流失；二是对于优秀的教师来说，单独创立企业的门槛较低，他们可以凭借自己的IP成立教培机构，抢夺生源。因此导致该行业集中度极低，发展空间极受限制。
（4）业务需求降低，陷入现金流紧张地困境
新东方将面临这英语需求骤减的风险，一方面是随着翻译水平的提高，大家对英语辅导的需求降低；二是疫情带来的出国难，导致海外考试和出国留学自学业务也随之萎缩。而且停课期间，可能会遭遇大规模退费。如果此次疫情持续，新东方业绩将持续低迷，且会陷入现金流紧张地困境。
即使新东方未来将重心转移到线上，但由于新东方在线业务的收入贡献比较低，在2018财年和2019财年仅有4%，也就是说，此次疫情对在线业务的利好难以对冲掉对线下业务的重击。
在逆势中，虽然新东方交出了一份还算亮眼的成绩，但是隐忧重重，未来将陷入业绩增长颓势的困境。总之，靠消耗资源来实现短暂增长并不可持续，新东方下一个季度的业绩不会乐观，未来业绩低迷也将成为常态。
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