研报 | 13500亿日元！软银为何会亏这么多钱？
记者 | 许冰清
编辑 | 王姗姗
制图| 程 星
没人能再现投资阿里巴巴这样的神话，哪怕是孙正义自己——在4月13日发布的一份简短公告中，日本软银集团（Softbank Group Corp.）提前宣告了公司2019年的彻底失败。
软银集团预计，公司2019财年账面亏损将达1.35万亿日元（约合人民币888亿元，或125亿美元），净亏损7500亿日元（约合人民币493亿元，或70亿美元）。这将是该公司自1994年上市以来录得的最大年度亏损，也是近15年来首次出现年度净亏损。
软银集团创始人孙正义。| 图片来源：视觉中国
曾被视作软银集团转型投资关键一步的“愿景基金”（Vision Fund I）资产公允价值下降，是公司出现巨额亏损的主要原因。愿景基金募资时规模接近1000亿美元，是全球历史上最大规模的科技风险投资基金。但这支基金所投的不少项目饱受争议，在初步统计中，合计公允价值需减计1.8万亿日元（约合人民币1184亿元，或167亿美元），更谈不上投资收益了。
在愿景基金之外，软银集团自身也减计了8000亿日元（约合人民币526亿元，或74亿美元）的投资收益，其中包括去年未能IPO而身价大缩水的WeWork，以及近期刚提交破产申请的卫星互联网公司OneWeb。
软银集团的2019财年年报，实际要等到2020年5月才会发布，所以4月13日公告的高额损失仅仅是一个业绩预警。但开年不利的软银早就经不起这样的预警了。公告发布后，软银集团股价再度跳水3.4%。截至目前，今年公司市值已从2月的最高点跌去20%。
2019年对于全球创投市场而言，固然是个糟糕的年份，但市场的低迷实际上是加速暴露了软银的一些结构性问题：从转型投资公司、到募集愿景基金，再到豪赌创业公司，孙正义改造软银集团的每一步都曾受到质疑，却没人真正阻止这个异化的过程。
过度乐观就会激发太多的泡沫，软银集团就如同被泡沫托起的巨大贝壳；等到贝壳被打开时，人们才发现里面既没有维纳斯、也没有珍珠。
从软件分销、电信公司再到投资集团，
软银为什么变了
石油、能源、电信……基础行业最容易诞生垄断级的大公司，这一点对世界各国都适用。虽然软银集团并非诞生于日本的国有企业，但入局电信业，却是其获得爆发式增长的关键一步。
2006年负债收购日本第三大运营商沃达丰日本前，软银集团以软件分销为主营业务，这也是孙正义创建软银集团时攒下的“第一桶金”。虽然当时孙正义已经靠投资雅虎和阿里巴巴，获得了日本首富的位置，但资本市场既不看好他，也不看好软银集团的这次转型，以至于公司股价在半年内一度暴跌了60%。
依靠沃达丰日本打下的基础，软银集团在与本土电信运营商NTT DoCoMo和KDDI的竞争中逐渐稳定了市场份额，并成功地将苹果公司的iPhone带入了日本市场。此后，软银还收购了美国电信运营商Sprint的多数股权以及处理器厂商ARM，电信领域布局进一步完善。
2018年年底，软银集团将其日本国内电信业务Soffbank Corp打包，在东京证券交易所独立上市。当时这部分业务市值高达7.18万亿日元（约合628亿美元），顺利成为当年全球最大IPO之一，也为软银集团筹集了超过2.65万亿日元（约合232亿美元）资金。
拆分电信业务上市，不是因为这部分业务做得有多好，而是其过于“稳定”甚至略有下滑的业务增速，已经不能满足孙正义的新目标——让软银集团升级为“投资控股集团”，重新走上投资致富之路，最终成为科技界的伯克希尔·哈撒韦（由沃伦·巴菲特在1956年创建的一家主营保险和多元化投资的企业）。
2016年年中，孙正义对外宣布了千亿美元级的私募股权基金“愿景基金”的募资计划，这在当时相当于15个红杉资本的管理规模。经过一年募资后，“愿景基金”基本达成目标。软银集团的主要对外形象从此不再是传统的电信运营商，而是一个孙正义忙于在全球“撒币”的投资公司。
2017年2月，软银集团还以33亿美元的价格，收购了美国的大型投资机构Fortress Investment。这是一家主要投资不动产、对冲基金和私募股权的机构，被软银收购时管理资产总计超过700亿美元。加上软银集团此前的自有投资业务以及专注韩国市场的风投基金，软银集团的投资布局已经变得更广、触手更多。
愿景基金是风险投资，
还是“保本理财产品”？
说回造成软银集团此次巨亏、从消息曝出后就争议不断的愿景基金，它的募资过程、基金结构和管理方式，实际都存在“结构化问题”。
孙正义对愿景基金的最初募资目标是300亿美元，但在前往中东募资的过程中，他一咬牙将这个数字改成了1000亿美元——此前，还没有一家专注于风险投资的机构一次性管理过这么多钱。
沙特和阿联酋的主权财富基金给了孙正义不小的信心，它们是愿景基金最关键的基石投资者。但根据英国《金融时报》此前的披露，这两个国家投资机构的赌性远小于孙正义本人，因为在其总计600亿美元的投资中，有超过370亿美元属于可以获得稳定回报的“优先级”债务融资。
愿景基金在设立时，设立了一种类似信托产品的分层结构，将募集的资金分为“优先”和“劣后”两个等级。在“愿景基金”存续的12年内，优先级资金可以保本，并获得7%的年息回报，但不参与基金收益的分成。而当基金的年回报率超过8%之后，劣后级资金则可以与基金管理人（软银集团）瓜分投资收益，前者拿到80%、后者拿到20%。
在愿景基金的出资方中，苹果、富士康、夏普等公司投入的大部分资金都属于劣后级，要与软银集团共担投资风险。两支主权基金虽然也有大量劣后级资金，但分层设计让他们至少不会亏太多。
至于软银集团自身投入愿景基金的280亿美元，其中大部分是其持有的ARM公司25%的股权。在短时间需要大笔投资资金的情况下，这些股权资产的流动性逊于现金。
绝大多数风险投资基金都采用“平层”设计，出资者没有等级之分，也绝不会保证投资可以回本。分层结构往往出现在更为复杂的市场情况下，如允许股债互转的夹层基金，或是看似目标一致、实际各怀心事的并购专项基金中。在中国市场，弘毅、鼎辉、九鼎等私募基金都曾设立过夹层基金，而光大资本与暴风集团此前的跨境并购投资风波，就涉及到一支分层的专项基金。
花旗集团的分析师Mistsunobu Tsuruo认为，愿景基金的这种结构化设计充分体现了孙正义在投资上的野心和贪心。依靠这种“明募资、实发债”的手段，孙正义仅用一年时间，就基本完成了千亿美元的募资目标，在软银集团体外创造了完全由他掌控的资金池。
高投资杠杆策略难获高回报
分层基金的设计对投资回报率的要求不低，所以愿景基金的钱必须投向那些更可能获得高回报的创业公司。
3月初，孙正义在接受CNBC采访时透露，愿景基金目前已投出大约700亿美元，WeWork、OYO、Uber都是其重金“下注”的企业，而投资规模超过30亿美元以上的项目，需要获得LP的同意。此外，据该基金截止至2019年年底的季报显示，它承接了此前软银集团利用自有资金和其韩国基金的一批明星项目。
软银集团的投资历史很长，之前在一级市场以扶持早期（天使轮、A轮、B轮）的创业公司为主，比如传染病生物医药研发商Vir Biotechnology；二级市场则以寻找并购标的为主，比如ARM和Boston Dynamics。
有了“愿景基金”之后，软银投资的侧重点有了明显变化，大规模的战略投资成了绝对主导。
对有些公司来说，接受软银的大笔资金也有其不利的一面。比如“愿景基金”投资组合中的遛狗020服务公司Wag，拿到软银3亿美元融资时，公司估值还不到10亿美元。管理团队不仅要稀释大量股份，也会在董事会上失去更多控制权。
再比如：2017年上半年，软银向滴滴一口气投了50亿美元。彭博社此前的一则报道披露，此轮融资中滴滴CEO程维曾告诉孙正义，当时公司账面上有100亿美元，并不缺钱。但孙正义的回复是：不让我投你，我就去投资你的竞争对手。
对于Uber、Slack、WeWork等离上市仅差临门一脚的公司而言，拿软银的大笔资金不仅可以快速甩开竞争对手，也可以在上市前再推高一把估值——但前提是它们要获得二级市场投资人的认可，才能实现溢价上市。
事实上，上述三家公司的上市集体遭遇挫折。Uber上市时的公司市值，低于其在一级市场最后一轮募资估值；Slack则选择直接发行股票（公司不再通过发行新股获得募资，而股票上市后老投资人即抛售股份）；而WeWork更是在大规模的质疑声中撤回了招股书，估值大幅缩水。当然不只软银，其他投资这些公司的风投基金也被拉低了投资回报率。
一个简单的对比是：20多年前亚马逊上市时，给投资者带来了32倍的平均投资回报率；而2019年上市的Lyft，平均投资回报率只有3.5倍。
有些投资业人士倾向认为，风险投资更接近于为跑车加燃料，向优质公司注资能帮助公司更快完成目标、达到上市标准。但随着“愿景基金”等大规模基金入市，这个过程已经变得更像是为创业公司增加杠杆——想要撬动高市值的公司，就要用更大的资金；而对小项目加码，会使它弹得更高、也会增加弹飞出去的风险。
如果没有第二支愿景基金……
考虑到首期“愿景基金”已经被投出大半、目前通过IPO等方式实现资金退出的项目却没有几个，孙正义又在2019年7月提出了募集第二期“愿景基金”的计划。募资的规模与策略大致与首期基金相同，且希望进一步减少出资方对于投资团队（就是孙正义本人）的决策干扰。
随着WeWork上市未竟反“爆雷”，市场对于软银集团和孙正义的信心大降。2020年年初的消息显示，第二期“愿景基金”的规模将会更小，锁定周期更短。但等软银集团也“爆雷”后，日经亚洲评论报道称，二期基金的募资已被“冻结”。
首期“愿景基金”的结构对外披露后，投资机构Social Capital的主席、原Facebook高管Chamath Palihapitiya曾发推文称：“如果是真的，愿景基金就是一个庞氏骗局。”而庞氏骗局持续运营的一个关键，就是将后来者的资金作为“投资收益”给到先来者。
软银集团的目前整体盈利水平和债务压力不高，但“愿景基金”离到期还有八九年之久。软银集团需持续向优先级投资者支付股息，这部分利息支出每年就超过26亿美元。
同时，孙正义将软银集团改造成投资集团的策略，在保守的日本股市上并不被看好。在2020年2月披露软银集团第三季度财报数据前，孙正义在幻灯片开头给出了一个“25-4=9”的古怪等式，暗示软银的账面资产有25万亿日元，债务仅有4万亿日元，市场却仅给公司9万亿日元的估值，公司价值被严重低估。
但现在，不仅25万亿日元的资产部分被亏掉了不少，4万亿日元的负债部分也显得十分可疑——《华尔街日报》此前统计称，软银集团及其旗下所有子公司的实际总负债应为1730亿美元（约合18.5万亿日元）。从这一点来看，9万亿日元的估值确实应该再打点折扣。
此外，日本证券备案文件显示，孙正义持有的4.62亿股软银集团股票中，60%已被质押给贷款机构。一旦软银集团的股价持续下跌，孙正义又无法按时追加保障金，他对软银集团的控制力将被大大削弱。
今年3月23日，软银集团对外宣布了一项4.5万亿日元资产的出售计划，其中2万亿日元将被用于回购股票，提振股价；其余部分将被用于削减负债、回馈股东。而在这4.5万亿日元资产中，软银集团所持的阿里巴巴股票贡献了1/3。
孙正义显然有着衡量资产价值、以及灵活利用杠杆的能力。他的最大错误可能是过于着急——急着向最有钱的人募资、急着将创业公司推至上市、急着将整个软银集团放上赌桌。
如果这个过程中，他的速度慢一些、动作幅度小一些，大家可能会将软银视作一家“普通”的风险投资机构，而不是将其作为创投造富神话破灭的典型代表。
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