长信基金：坚持做对的事情 坚守价值投资

导读：我们一直认为，价值投资的内核是价值观，并不是某一种特定的方法论或者只买低估值的股票。投资的本质是赚取未来现金流的折现，基于基本面的投资方法，都是广义的价值投资。每一个价值投资者，都会基于自己的三观和性格不同，最终落实到各有差异的投资组合。

一直以来，长信基金就是专注于价值投资的资产管理公司。今天，对话长信基金投资团队的五位代表性人物，从他们各自的角度，阐述了对于价值投资、绝对收益、风险管理的理解。能让我们从不同类别的资产，不同特点的投资方法，理解价值投资和风险管理。

安昀|长信基金副总经理 主动权益领军人

风格标签：长期持有优质公司的价值成长者

投资格言：不得贪胜

朱昂：你提到“持有伟大的公司才是超额收益的来源”，而不是依靠个人的“神勇操作”。但是市场每个阶段都会有短期波动，如何抵御短期诱惑？

安昀不应该去怀疑或者质疑市场短期是否正确，能做的只是接受。每年都会有一些时间段，和基本面关联度不大的股票表现会比较好，会出现风口。如何抵御短期诱惑，有三个体会。

第一，从制度上保证从长期出发，减少短期恐惧和贪婪对基金经理操作层面的影响。现在基金业协会也鼓励拉长考核周期，越来越多的基金公司都是至少三年的考核周期。长信基金也是三年和三年以上的考核。从制度上鼓励用长期的眼光做投资。任何短期的对与错，时间拉长都暴露出来了。

当考核周期放到三年或者以上的时间，短期诱惑实际上就没有那么大吸引力了，这需要制度的保证。不能总是说自己能做到什么样的修为，其实比较虚，制度的保证才是比较硬的。

对于资产管理公司来说，构建长期考核制度并不容易。管理层在制定考核制度时，也要面临来自股东方的考核，包括对于公司规模、业绩、利润增长等指标的考核。构建对于基金经理长期考核制度，需要在管理层、基金经理、持有人之间达成某种一致。在客户选择上，也希望找到长期认可我们投资理念的人。客户信任最终会带来融资成本的降低，从而实现正反馈。对于资产管理公司来说，一定要把自己的融资成本降下来，在制度上保证大家能以长期为出发点。

第二，不要去挑战人性，要理解人性。我们经常会说高僧能做到坐怀不乱，常常会对别人说，自己修为很好，不会受到短期诱惑影响。但是这些年来，越发觉得不要太信任自己，也不要去挑战他人的人性。应该试图避开人性，并不要和人性发生争斗。

阿克洛夫的《动物精神》中，讲到了动物精神的源头是什么。这是祖先在直立行走过程中，逐渐进化出来的一种生存能力。我们很难去跟几千年人类进化下来的思维系统去斗争。理解人性的源头之后，就明白不要挑战人性，而是去避免人性带来的问题。

在避免人性上，我有两个方法。第一是在交易上设置偏量化的纪律。比如说，每年换手率的限制。公司内部研究员构建模拟组合，就有严格的换手率限制，一年不能超过200%。在基金经理层面，也鼓励严格的止损纪律。用纪律来代替人性，是一个比较好的方法。

另一个方法是适当远离市场，可以去做运动、陪伴家人，你不需要每天都要做和工作相关的事情。

第三种方法是，不要对自己太苛刻，也可以在投资上适当释放一下压力。比如一些短期的品种完全不参与，可能会觉得很难受。那么就拿5个点仓位来做短期的投机。这样即使做错也就5个点仓位，不会对净值产生很大影响，而且其它仓位都放在长期品种上面。但是从内心上来说，感觉自己也参与过了，不会觉得太难受，本质上也是一种对人性的妥协。

朱昂：你为什么那么强调风险调整后的收益？

安昀真正的职业投资者，一定要看风险收益比。你做投资，一定要服从大数定律。如果收益来自风险放大，其实就是一种“诅咒”，一开始是侥幸，后来是诅咒，最后一把输掉。但是你看风险收益比好，概率是在你这边，这才是时间的朋友。

我很强调风险收益比这个事情。职业投资者必须看风险收益比。这是对投资而言，研究你是研究公司，投资你要看重风险收益比。以前我们看股票，是看潜在收益。一个股票潜在收益50%，另一个200%，我肯定买200%。但前者风险收益比可能比后者高。这也是我在投资上的一个进化。

风险收益比这个指标，简单来说就是预期收益的价格。你买入一个股票有预期收益，但预期收益是有价格的。有些预期收益价格比较低，有些预期收益价格比较高。这就是你要承担的风险。你承担便宜的风险还是贵的风险。你如果看到便宜的风险，你一定要尽量的承担。

投资不是不承担风险，而是承担便宜风险，用正确的方式承担风险。

朱昂：有什么你喜欢的投资“格言”？

安昀我比较喜欢的一句话叫“不得贪胜”，或者换句话说叫积小胜为大胜。《不得贪胜》这本书的作者是围棋“石佛”李昌镐。他下棋有一个特点，不追求杀招，而是应对为主，力求在每一步都能占一点点优势，不断积累，直到最终水到渠成的胜利。这也比较符合价值投资的理念。

叶松|长信基金权益投资部总监

风格标签：看重企业现金流的逆向投资者

投资格言：决定DCF估值的最核心的三个变量是折现率、自由现金流以及时间。

朱昂：你曾经提过用DCF视角看A股结构变化，能否和我们展开谈谈？

叶松过去相当长一段时间内，PE估值是我们采用的主流估值体系，并且相对稳定。但最近几年市场的整个估值体系发生了很大变化，以PE估值的视角看市场的结构分化越来越大。这种分化不光体现在行业间，也发生在行业内。从DCF的视角，是可以解释这种变化的。决定DCF估值的最核心的三个变量是折现率、自由现金流以及时间。

首先，2008年以后全球持续深化的低利率环境，系统性的降低了折现率，持续带来稳定现金流的资产估值溢价开始持续上升，随着16年资本市场的逐步放开，这种变化开始影响A股并且持续加深。

其次，中国作为一个成长型的经济体，过去三十年的成长很大程度上是由固定资产投资驱动，成长虽快但自由现金流并不能有效的匹配其成长。由于经济波动较大，即便是轻资产商业模式的行业也有较强周期性，而且大部分行业的竞争格局不清晰，龙头企业的壁垒仍未建立，自由现金流的稳定性并不高。因此市场选择更为直接的根据成长的PE估值方法。但随着中国经济增速的系统性下行，第三产业逐渐超越第二产业。经济整体的波动率在下降。行业属性的差异逐渐体现，容易赚取现金流的商业模式估值开始逐步提升。并且经历几轮周期的洗礼，相当多的行业竞争格局大幅改善，龙头企业的竞争壁垒越来越强，自由现金流的稳定性大幅提升，行业内部估值开始拉开差异。

最后，一是行业空间，行业空间越大，天花板越高、变化越小的行业理论上能够持续提供稳定现金轮流的时间越长。二仍是格局，经历了长期竞争形成竞争壁垒的公司，其在未来长期提供稳定自由现金流的置信度越高。从而进一步在行业间和行业内部拉开估值差异。

朱昂：看到你非常相信“均值回归”的力量，背后的原因是什么？

叶松这是一个世界观的问题，在人类可认知的层面，我相信“均值回归”是世界运行的底层逻辑。我们面对的世界（包括自然界以及人类社会）是一个极其复杂的系统，它的运行逻辑我们并不能清晰地完全洞察。但从可观测的长远历史来看，回归均衡状态确实是这个系统一个非常可靠的展现形式。任何所谓的突发性的“黑天鹅”放在悠长的历史长河中都可以看作是这个系统自身修正机制的启动，从而使得系统重回均衡稳态。

在人类社会，这个机制仍然是非常可靠的。人类社会中，长久以来不变的是人性，但人对于事物的认知往往是根据趋势线性外推的。所以这导致任何趋势的演进或者结构变化都是螺旋式的。回到投资中，投资者对于投资标的往往存在很强的“光环效应”，这是丹尼尔.卡尼曼在《思考，快与慢》提出的概念，即喜爱（或讨厌）某个人就会喜爱（或讨厌）这个人的全部——包括你还没有观察到的方面。这种偏见在塑造对人与环境的看法时起着很大的作用。在一个向上或者向下的趋势中，投资者的认知往往是逐渐加强，从而对于这个趋势可能造成负面影响的因素越来越忽视。这也为真正的价值投资者带来机会，我们认为“均值回归”是价值投资能够长期奏效的重要基础。当然“马太效应”的存在与“均值回归”并不矛盾，同样作为事物发展的重要规律，它与“均值回归”的差异有时候只是体现在时间上。

朱昂：你是如何看待自己超额收益的来源？

叶松我的投资风格还是偏逆向一些，赚企业成长和适度估值提升的钱。我们认为企业成长是收益最为可靠的来源，而估值提升的过程往往与企业自身经营以及环境都相关，这个很难剥离。既看对企业经营，又看对环境实质对于投资是非常高的要求。因此我们的主要精力还是聚焦在企业经营层面。但对于公募基金这种资金属性而言，环境变化带来估值系统性变化，往往又决定了所谓超额收益的基准（benchmark）在发生变动。因此对于环境变化带来的系统性变化我们也是以中性的心态去接受而不是排斥。

杨帆|长信基金养老FOF投资部总监

风格标签：注重风险的大类资产配置者

投资格言：风控本身是收益来源

朱昂：你曾经说过“风控本身是收益来源”，能否谈谈这句话的含义？

杨帆其一，资本市场从中期来讲，随着货币供应的上升水涨船高，也是有正收益的。但同时资本市场由于参与人群的行为变化又使得它在个别时间段呈现极高波动的状态，虽然只是个别时间段，但这些个别阶段的极高波动和回撤会把积攒了很久的收益迅速抹去，这在资本市场上屡见不鲜。最新一个鲜活的案例是前期的美股。所以，如果不做行之有效的风控，不太可能从市场上持续赚到钱。

一个较为极端的风控方式是风险平价模型，逻辑底层以控制波动为唯一目标，换言之只控制波动，赚多少钱能赚多少钱不在模型管理的范围内。而它最终赚到钱的核心还是，中长期货币供应水涨船高的逻辑，也就是它只承担系统性风险不怎么承担非系统性风险。近期，这个模型在实际应用中出现了大问题，不是模型本身的逻辑错了，而是两个原因，其一出现了系统性风险，其二金融机构为了增强收益大量杠杆化带来了问题。

由此可见，一个只控制波动完全不注重收益的东西，也能持续提供正回报，当然问题在于这个收益是否足够满足需要。从两个极端的方向去解决问题，即不风控不可能持续获得收益，极端的风控仍然能够获得收益。我们面临的问题是，通过怎样的风控获得怎样的可以接受的收益。

朱昂：如何通过资产配置获得较好的绝对收益？

杨帆投资是一个完整的过程，大类资产配置是其中重要的一个环节。要把事情做好做优秀，整个过程中每个环节都不能有明显的短板，且在具体个别环节上要有亮点和优势。

我们此前提到的风险评价模型，之所以运用中出现了问题，是因为金融机构为了追求收益大量杠杆化。而风险评价模型本身仅仅是投资过程中的一小块，它可能连资产配置的问题都只解决一半，部分金融机构再仅针对这一小段杠杆化剧烈放大它的作用，则当它出现问题时就无法收拾。不是风险评价模型的错误，也不是杠杆的错误，而是片面强调局部的问题。

一个完整的投资过程，至少要包括资产配置、选择标的以及风险控制几个关键工作。其中每一项工作又包含若干过程，以风险控制为例，包括事前、事中以及事后的风控，都需要完善。完整投资过程中的每一项工作，各自承担各自的功能，不能指望一个动作就包治百病。

具体到资产配置而言，我认为资产配置最主要解决两个问题。一，市场大的基调是什么，中性、乐观还是下行压力；二，是否存在系统性风险。

到具体每个产品，我们有客户可以承担和接受的回撤幅度，我们要事前想清楚，大概率条件下在客户可以接受的回撤幅度下，我们对风险资产的配置比例可以放到多少。有了这个基准之后，再考虑第一个问题，即市场大的基调是什么，所以应该把风险资产相对这个配置比例做怎样的调整。然后，我们要考虑市场发生小概率系统性风险的风险大不大。大多数时候，在事前制定资产配置策略时，我们都假定市场处于正常环境下，不需要考虑小概率事件。但是，个别阶段，如果我们明显看到市场存在小概率风险的话，则对于风险资产的配置比例需要进一步调整。这是事前的资产配置。

当这一步骤完成后，其实并不能保证能赚多少收益，尤其不能保证相比同行怎么样。要提高这两个确定性，我们需要在下一个环节即选择标的上能够做的至少不差。

所以，个人认为资产配置主要目标是，一解决市场下行环境以及系统性风险发生时的控制回撤问题；二解决一个如何获得市场平均收益的问题。要想获得更为优秀的结果，至少需要在其他地方不能有明显的短板。

朱昂：在投资中如何规避各种黑天鹅或者尾部风险？

杨帆并不存在能够完全解决黑天鹅问题的方法。原因很简单，黑天鹅事件是极小概率事件，如果要完全解决它，最彻底的办法是永远把风险降到最低，那样我们就根本无法参与资本市场。只要游泳就有出事故的可能，但如果我们下水前永远想着可能回不来了，那任谁也下不去水。

个人认为，我们可以控制黑天鹅事件一旦发生，对我们造成的伤害。

首先，我们需要明确产品可以承受的回撤，以及可以接受的收益。一个策略可以大体实现这个收益了，是否还有必要为此承担额外的风险是事前就需要想清楚的事情。这是事前控制风险的最重要的一步。

另外重要的一步，就是在事前的资产配置流程中。始终要注意到，当前的配置是应对一个正常的市场环境，还是应对一个极端市场环境。那么以当前的方方面面因素而言，我们即将面临一个正常的还是极端的市场环境的可能性更大。可以说，90%以上的时间都是正常的市场环境，但个别时候的确有极端市场环境，而且这个在事前是可以部分感知的，而在事中则可以感知的愈发强烈，要采取相应的措施。

没有人能完全回避黑天鹅，但是可以控制风险事件造成的伤害程度。在事前是否要让自己承受额外的风险是第一个重要的权衡；同时在事前和事中感知极端市场环境出现的可能性，并且及时采取措施是第二个重要的工作。也不能说就万事具备，但至少是两个基础性的工作。

黄韵|长信基金绝对收益部总监

风格标签：大消费行业的价值投资者

投资格言：做时间的朋友

朱昂：你说过投资要做“时间的朋友”，这句话怎么理解？

黄韵我理解做“时间的朋友”更多的是有能力寻找到足够优秀的企业，并能够长期陪伴这些企业成长。如何界定优秀的企业，那就看它随着时间的推移，是在持续地创造价值还是毁灭价值。常识告诉我们，任何事物的发展都不是一帆风顺的，企业经营生意也是一样。增长的快慢、盈亏的多少，在周期波动里本来就是很正常的现象，我们真正关注的，是不同生意有不同的特性，好的生意就是可以不断产生现金流回报，并且这种回报相对于所投入的资本更丰厚。

假如一个公司短期增长很快，但盈利模式依赖融资加杠杆，当杠杆不可持续时现金流会断裂，这就毁灭了股东价值；相反地，能够持续创造价值的企业必然处在“好生意”的经营赛道上，赛道的属性不会轻易转换，它的竞争优势、经营壁垒或者护城河可能来自于它所处的经营环境或市场区域、所运用的商业模式、所创建的品牌、所倚仗的管理方法等等，并且经营时间越久，市场需求会始终存在，而这些优势会更加强化，带来回报的确定性会变得更高，也就形成了所谓“更长的坡、更厚的雪”。

然后有一个执行力强的管理团队把这个“滚雪球”的过程落实为企业规模、市场份额、股东收益的全面壮大。这样的企业就是我们所追寻的足够优秀的企业。在长期伴随这样的企业成长的过程中，投资者同样是在“滚雪球”，投资人和企业都是在做时间的朋友。更重要的是，“做时间的朋友”意味着一种“以我为主”的耐心，意味着对企业价值判断的相信和坚守，是真正从绝对收益之心出发的投资理念，足以过滤掉市场短期情绪、资本炒作行为等等导致的噪音，而最终投资人获得的风险报酬会远远大过一时的波动。

朱昂：如何看待风险和收益是硬币的两面？

黄韵传统的投资学原理告诉我们风险和收益是硬币的两面，收益越大，风险也越大，假设金融市场是信息充分、完全有效的市场，那么理论上我们可以找到最优的证券来构建一个单位风险下收益最大或者单位收益中风险最小的投资组合。而在实践中，市场里充斥着噪音和无效，风险和收益也不可能完全是线性关系。

因此作为“投资组合管理人”，我们的核心任务是不断优化投资组合的风险收益特征。一种方法是在多资产组合里，加入不同资产类别可以有效改善整个组合的风险收益特征，例如“固收+”产品就是带有这种特征的多资产组合。在单一资产，比如：纯股票多头组合中，我们同样可以通过组合投资，优化整体的风险回报。对于每一个单独投资案例的判断，当然没有百分百的确定性，但我们寻找的是大概率的事件，可以估计个股的风险收益比处于怎样的水平，找到风险收益比具有吸引力的个股来形成投资组合，同时控制风险。

我们可以通过行业配置、板块配置、风格配置等不同的方法来降低组合中的持仓对同类风险因素的敏感性，从而降低组合的整体波动。拉长时间看，“风险和收益是硬币的两面”也意味着我们绝对不能过度承担风险，市场波动始终存在，盈亏同源是每个投资者都应当牢记的铁律。明确组合的资金属性和目标风险收益特征，我们才能适度地承担波动性和构建组合，这也体现了为客户勤勉尽责的态度和长期绝对收益的初心。

朱昂：怎么看待复利？

黄韵复利的问题和“做时间的朋友”在内涵上不乏关联。我们投资企业，要寻找“时间友好型”的优秀企业，而作为投资者，必须明白自己是在“滚雪球”，是积小胜为大胜的过程，这就是复利。巴菲特的投资就是最好的复利代表。从单一年份看巴菲特的投资收益可能不算耀眼，但是拉长时间看，因为复利的力量，足以让巴菲特傲视群雄。

这其中有至关重要的几点：

首先，在每一个投资期限里，树立一个合理的收益率预期，这个收益率应该是在同时期的利率环境和宏观背景基础上形成的可复制、可解释的收益目标，但不是市场情绪主导的不可持续的高收益目标；

其次，找到与所树立的收益率目标相对应的资产或者资产组合，这就需要对资产类别、资产组合、具体资产的风险回报特征有非常明确的了解，并且能够顺应变化进行动态组合调整；

第三，将这个过程持续重复进行下去。

第三点是最难的，因为当预期收益率的目标数字看上去不是特别吸引人的时候，投资者会产生轻视、懒惰、懈怠等等负面的情绪，甚至在与环境和其他人的比较中产生自我怀疑，从而导致目标的波动，目标的波动和心态的波动必然会导致投资方法的波动和变形，轻则风格漂移，重则理念背驰，那么复利就无从谈起。不积小步，无以至千里。积小步，不单单是体现了长期主义的思维，也蕴含了对周期和风险的深刻洞察。所有人都不想“慢慢变富”，是自然的人性反应，也意味着少有人意识到快速致富预期中所隐藏的同样剧烈的风险，即便意识到了，出于侥幸或者赌徒心态，也不愿意规避这种风险；而愿意慢慢变富，意味着投资者决不过度承担风险，而且对于长周期的风险收益的均衡水平了然于胸，所以要让复利释放力量，最重要的是合理预期、耐心操作，并给予足够的时间。

李家春|长信基金总经理助理 固定收益领军人

风格标签：自上而下的大类资产配置与自下而上的选股、选券相结合

投资格言：安全边际不仅仅是风险控制的手段，更是回报的主要来源。

朱昂：如何在固定收益资产投资中践行绝对收益？

李家春通常来说，固定收益资产主要指利率债、信用债和可转债，他们的估值基础和投资逻辑有较大差异，利率债估值基础是宏观基本面和货币政策，核心是久期，信用债估值基础是信用基本面，核心是信用利差，可转债估值基础是正股基本面和波动率，核心是溢价率。固定收益投资以绝对收益为根本目标，通过自上而下固收+框架下的大类资产配置与自下而上的基本面+估值的个券精选相结合模式，实现持续稳健的投资收益。

朱昂：过去几年固定收益市场黑天鹅很多，如何规避风险？

李家春近年来，我国债券市场违约规模大幅上升，自2014年第一单公募债违约以来，累积违约债券金额达4195亿元，违约发行人132家，2018年、2019年违约明显增加，近期花式违约也频繁出现。

目前债券违约已趋于常态化，违约处置也逐步市场化，要规避违约风险，我们认为，首先要建立有效的信评体系，进行信用风险识别，并依据风险等级排序设置投资权限，投前严格准入，投后实时跟踪，动态管理组合信用风险；其次，要注重发行人的调研，调研能获得大量一手即时信息，能增加对发行人的感性认识，也能了解行业最新变化情况，调研是捕捉违约风险因子的重要手段，在关键风险因素发生边际变化时调研尤为重要；最后，要立足于能力圈，恪守底线思维，一些公司治理或财务信息存在重大瑕疵、关联关系复杂且关联交易多、资本运作频繁、海外资产/业务高等特征的企业，其信用风险往往比较大且客观上难以识别与预判，像这类超出研究能力圈的情况通常要采取“一刀切”策略以规避突发风险。

长信基金近两年在固收研究上持续加大投入，除了宏观和可转债研究之外还建立起了一支在行业内领先的优秀信评团队，通过深入、专业的研究，起到了为债券投资保驾护航的作用，能有效帮助投资团队规避信用风险和其他黑天鹅事件。

朱昂：如何在固定收益投资中，长期获得超额收益？

李家春固定收益投资的长期超额收益有二个重要来源，大类资产配置收益和信用阿尔法收益。大类资产配置收益主要源自资产轮动效应，依托以宏观基本面分析为基础的自上而下的研究，通过评估各类资产的相对性价比，适时调整资产配置结构增强投资收益，比如：目前国内股债性价比（沪深300股息率/10年期国债收益率）处于5年滚动中位数上方，从中长期来看，此时权益的配置相对价值高于债券。

信用阿尔法收益主要来自信用基本面的改善或信用风险的下降所带来的信用价值提升，信用阿尔法收益主要依托对个券基本面的自下而上的深入研究，有些阿尔法收益可能主要来自行业信用的修复，有些阿尔法收益可能主要来自发行人自身信用的改善，尤其在债券估值处于低位时，信用阿尔法收益的增强效果更加明显，如：2016年的煤炭债，2018年的地产债。

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