万亿地方债快速扩容：期长利低，谁来接单
年初至今，地方债发行量已突破3万亿元，进入6月后，仍有新增约1.5万亿元规模待发行，并呈现发行期限长和利率逐月降低的特点。供给加压的同时，市场的承接力面临考验，多机构预计央行有望继续向市场投放流动性
图/IC
文 | 《财经》记者 杨柳晗
编辑 | 袁满
在5月超万亿元的地方债发行之后，新增的约1.5万亿元地方专项债已在路上，确保顺利发行不仅是后期政策发力的重点，同时也将考验市场的接单能力。
5月29日，央行公告称，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，在公开市场进行了3000亿元人民币7天期逆回购操作。此前在5月26日，在时隔37天后，央行重启逆回购操作，5月最后一周净投放达到6700亿元。
央行通过逆回购投放流动性的背后是地方债的大量、集中、迅速发行，5月最后一周，先后有河南、新疆、青岛、宁夏、厦门、吉林等省区市招标发行地方债，总额超过7700亿元，而今年前5个月，地方债发行量已经突破3万亿元。
此外，上周的政府工作报告也提出，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。面对地方债的大规模发行，从投资者角度看，商业银行对地方债的需求依然旺盛，而央行也有望保持市场流动性合理充裕以配合发行。
地方债快速扩容：1.5万亿元增量
根据财政部公布的地方债发行情况，今年1月－4月，全国地方债发行量分别为7850.64亿元、4379亿元、3875亿元和2868亿元。
多家机构预估，5月发行量接近1.2万亿元，其中5月最后一周发行量约7700亿元。
除了发行规模大和进度快之外，发行期限长和利率逐月降低是今年地方债发行的主要特点。
据财政部数据，2020年4月，地方政府债券平均发行利率2.91％，较3月份的3.19％下降28个基点；1月－4月，地方债券平均发行利率3.31％，比2019年下降16个基点；平均发行期限15.5年，比2019年增加5.2年。
方正证券统计数据显示，2018年，15年及以上期限发行占比仅为1.3％，2019年上升至18.6％，今年以来更是进一步上升至44.1％。
据《财经》记者了解，地方债主要在四季度之前发行，虽然今年5月的发行高峰已经过去，但未来数月供给压力依然不小。
事实上，5月之前，地方政府专项债已经提前下达三批额度：去年11月，提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元；今年2月，提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中专项债务限额2900亿元；今年4月，再提前下达1万亿元专项债，并要求5月底用完，三批专项债共2.29万亿元。
在政府工作报告明确今年拟安排的地方政府专项债券额度为3.75万亿元之后，据天风证券测算，专项债增加1.46万亿元额度，假设9月底发行完毕，则6月-9月每月新增专项债3650亿元，新增一般债893亿元，每月新增地方债供给将达到4500亿元。
商业银行竞逐：投标倍数刷新
虽然地方债发行额度不断增加，但地方债对于金融机构的吸引力并没相应减弱，市场对地方债的需求旺盛可从招投标倍数看出端倪。
从投标倍数来看，河南、新疆、青岛、宁夏、厦门、吉林、湖南等省区市的地方债投标倍数均超过10倍，除宁夏和新疆的地方债中标利率较下限上浮30个基点，其余省市的中标利率均较下限上浮25个基点。
此前5月22日，宁波市发行今年第二批地方债，期限涵盖了5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期，发行规模为127.595亿元，平均边际认购倍数超10倍，而全场平均认购倍数则达到39倍。
据一位参与宁波债招投标的股份行交易员向《财经》记者介绍：“宁波债的全场倍数刷新了今年以来地方债招标发行倍数的最高纪录，57家承销团成员几乎都有实际中标量。”
从投资者结构来看，地方债的配置主力依旧是商业银行，以4月为例，地方债4月总计发行2868亿元，托管数据显示全国性商业银行4月增持地方债2207亿元，同时减持国债和政金债，城商行和农商行亦有增持地方债。
“相比产业类信用债，地方债的资本占用更少，对国债有溢价，多数时候经风险调整后的地方债收益率也会高于国债；同时对于商业银行而言，配置地方债有免税效应，也会形成财政存款。”某城商行金融市场部负责人对《财经》记者表示。
此外，某大行总行交易员也对《财经》记者表示：“地方分行配置地方债的数量往往与地方政府的财政存款有关联，这也是维护好与地方政府关系的方法之一，总行会汇总各分行对某批地方债的需求量，之后参与投标。”
值得关注的是，今年初，因外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行加入地方债承销团的资格限制被放开，受益于金融市场的开放，在地方债承销中外资银行也逐渐活跃。
据中国宁波网援引宁波财政局数据，该批承销团成员外资银行富邦华一成功认购本批债券1.6亿元，为近期外资购买地方债较大的一笔，引入外资取得良好效果，投资者结构进一步优化。
不仅如此，个人投资者也在逐渐参与到地方债的投资中。2018年11月，央行、财政部、银保监会发文明确地方债可在银行间债券市场开展柜台业务；2019年2月，财政部印发通知，地方政府公开发行的一般债券和专项债券，可通过商业银行柜台市场在本地区范围内发行。
今年3月，国家发改委等23个部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》指出，适度扩大国债、地方政府债券面向个人投资者的发行额度。
“地方债的发行主要在一级市场面向银行间机构投资者发行，对于部分在商业银行柜台有发行额度的地方债，个人投资者可以通过商业银行柜台购买。”上述股份行交易员表示。
央行流动性配合：降息降准升温
面临大量的地方债发行，同时叠加1万亿元抗疫特别国债，今年的政府工作报告强调“稳健的货币政策要更加灵活适度”，并提出“推动利率持续下行”。对此，多家机构均预计，央行有望通过一系列组合工具，投放更多流动性。
“中国金融市场的容量很大，年初以来，央行通过定向降准和公开市场业务，保持了较为宽松的流动性环境。预计央行将根据市场流动性情况作出灵活调整政策，下一步既可以降息、也可以降准，力求保持市场的平衡和流动性总体充裕。” 中国银行首席研究员宗良对《财经》记者表示。
中信证券分析指出，6月资金面面临大额MLF到期、政府债券供给压力仍大的扰动，预计央行将继续投放流动性，降准、逆回购、MLF操作均有可能。
受疫情冲击影响，今年一季度，国内生产总值同比下滑6.8％。财政部数据还显示，1月－4月累计，全国一般公共预算收入62133亿元，同比下降14.5％。其中，中央一般公共预算收入28522亿元，同比下降17.7％；地方一般公共预算本级收入33611亿元，同比下降11.5％。
对此，广发证券固收分析师刘郁分析认为，财政收入预计负增长，地方政府财政收支缺口增大，也要求降低债务融资压力，这需要降低无风险利率，预计货币政策将延续宽松，通过适当压低利率的方式，缓解企业和财政困难。
宗良还指出：“在政策推出的过程中，央行也会综合考虑市场的挤出效应等，与财政政策实现有效对接，确保资金在量大且成本较低的情况下，流向实体经济。”
此外，据全国银行间债券市场交易数据显示，银行间市场隔夜和7天回购利率已经连续多日低于2.2％的央行逆回购利率，即使5月末央行重启逆回购，市场利率依然难以站稳政策利率上方，而此前4月底，隔夜资金利率最低触及0.68％。
海通证券也认为，为了配合政府债券发行、推动LPR下降，逆回购、MLF降息、降准、定向降准等宽松政策仍可期，市场利率持续低于政策利率也早已隐含了降息预期。
城投信仰犹在：区域分化加剧
对于新增专项债的额度如何在不同的地区进行分配，某券商首席固收研究员对《财经》记者表示，这往往会遵循“资金跟着项目走”的原则，2020年的额度分配，会参考2019年的额度比例。
财政部副部长许宏才在4月初曾指出，债券额度分配安排，主要看项目的重要性和项目的准备情况；对重点项目多、债务风险水平低、有效投资拉动大的地区给予倾斜，加快重大项目、重大民生工程的建设。
“地方债的大幅扩容有效缓解地方政府财政收支矛盾，项目建设资金来源得到较好保障，对城投来说无疑是利好。” 国泰君安证券分析师覃汉在报告中指出，目前地方债项目很大一部分由城投企业承接，专项债的大幅扩容有效解决了部分项目建设资金，需由城投企业融资的部分相应减少，缓解了债务增长压力。
值得关注的是，4月以来，大连瓦房店城投债和营口沿海城投债曾相继陷入兑付风波，但最终大连瓦房店城投债通过债务置换得以化解，营口沿海城投债则顺利兑付，市场对城投债的信仰依然难以打破。
天风证券研究称，受海内外疫情蔓延冲击，国内经济下行压力增大，在地方政府财政紧平衡的状态下，专项债成为了逆周期政策加码的重要抓手，这也给了市场继续适度下沉参与城投债的空间和基础。
“城投平台还是不会轻易违约，‘城投信仰’不仅取决于所在地政府的支持意愿，地方政府是否有足够的财力支持城投也是需要考虑的关键因素。”东部地区一城投平台财务负责人对《财经》记者表示。
中金公司固收团队则指出，虽然城投债的整体融资仍然维持高位，且市场对城投债仍然较为追捧，但是从财力、融资、债务以及利差方面来看区域的分化仍在加大，融资能力较弱区域易出现信用风险，经济实力和融资的不平衡使得东北和西部部分区域仍面临较大的偿债压力。
此前，在化解地方政府隐形债务的背景下，部分城投平台一度退出，而新冠肺炎疫情后，城投仍有望成为政府主导的基建等领域投资的重要参与方。
中金公司报告还指出，今年疫情以来，城投在疫情防控和未来投资方面有较为重要的作用。经济受疫情冲击背景下，城投再融资政策加码的可能性降低且从实际情况看，整体贷款、债券等融资渠道边际改善，行业整体风险较2018年显著降低。
值得指出的是，疫情高峰过后，中央对市县政府的支持力度也在加大，9500亿元中央赤字资金和1万亿元抗疫特别国债将直接转给市县政府，以用于抗疫和基建投资等领域。
中信证券预计，新冠肺炎疫情下，逆周期调节的优先级提升，基建发力需要城投配合，地方政府保障城投偿债的意愿增强，但疫情对企业、居民和政府三部门造成冲击，加剧了地方财政收支困境，地方政府支持城投的能力减弱。多空交织下，不假思索的“信仰”和不屑一顾的“摒弃”皆不可取。
本文将刊于2020年6月1日出版的《财经》杂志
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责编 | 阮璐阳luyangruan@caijing.com.cn
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