少数派投资周良：用“慢思维”赚取多数人“快思考”的钱

导读：“少数派”投资的周良名副其实，确实是我们访谈基金经理中非常独特的一位。他的投资框架结合了行为金融学和基本面研究的特点。周良认为，人多的地方不要去，投资要从大众的误区中找机会。这些误区的背后，是人类大脑思维方式决定了，几万年以来大脑的进化速度远远不及社会的进步速度。这导致了“快思考”容易产生行为决策的误区。周良用“慢决策”去应对，通过严密的逻辑和数据分析，在大众的误区中获得盈利。

周良认为，大蓝筹在经历了三年半的上涨后，依然被严重低估，市场对于大蓝筹的价值判断存在一些误区，而少数派会选择精选大蓝筹的主线进行投资。从供需和需求角度看，大蓝筹的流通市值甚至比中小创更小，每年并没有太多新增股票供给，而外资对于大蓝筹股票的需求是比较确定的。从基本面角度看，市场对于金融地产的“价值陷阱”思维方式也存在误区，忽视了这些行业正在发生的积极变化。

我们先选取一些周良的投资“金句”和大家分享：

1、大部分基金经理只是流星，不是恒星。

2、超额收益是来自于多数人的误区，这也是我们少数派的理念基础。

3、我们用严密的逻辑，缜密的思维，更加准确的“慢思维”，找到了主流人群“快思维”的误区。

4、股票下跌的时候常常跌过头，上涨的时候常常涨过头，跌过头和涨过头都是误区，是我们要利用来盈利的地方。

5、我们要关注本金永久损失掉的风险，这是波动不回来的。

6、虽然地产行业的增速已经在零的附近，但是不会快速下降，会在高位持续很长时间，可能是十年以上。

7、我们的投资策略是“精选大蓝筹”。大市值股票的机会不可估量。

8、现在全球资金，依然是严重低配中国资产的。

用“慢思维”在多数人的误区中寻找超额收益

朱昂：我们聊聊您是怎么看待投资的？

周良我们对投资的理解非常独特，对市场规律的解读和投资方法的认识都与市场上绝大多数投资者的角度截然不同，所以我们取名少数派投资。

这种“截然不同”的投资理念和我之前的基金研究经历有关。我们曾经统计了中国市场上300只偏股型基金过去十年的历史业绩，发现年化收益达到15%的只有一只。中国市场每年都有很多明星基金经理，他们的收益有百分之几十甚至一两百，但是真正能把长期收益积累起来的是极少的。A股市场流星很多，恒星很少。我们的投资目标是长期积累收益。

大多数基金经理都是非常聪明勤奋，并且积累了大量市场经验的投资者，那么为什么这群既聪明勤奋又专业的机构投资者，并没有取得很高的长期收益呢，这是值得我们反思的。我觉得这个由五千万投资者构成的市场是很聪明的。大多数人对市场的预期早就反映在股价中了，如果我们的投资行为与市场主流类似，那么对于我们来说市场就是有效的，在有效的市场中，我们永远做不出超额收益。

要想做出超额收益，就要找到市场主流观点犯错的点，因为这时候市场失去了有效性，有一句话叫超额收益是来自于多数人的误区，这也是我们少数派的理念基础。超额收益并不是预测宏观经济走势，或者预测上市公司的盈利。如果预测的结果和主流观点差不多，那么早就反映在股价里面，这个投资决策所带来的超额收益等于零。这恰恰是绝大部分人，花了绝大部分时间在做的事情。比如说判断中美摩擦的走向，判断疫情的趋势等等。

我们所关注的是主流观点的误区在哪里，并且能够证明这是一个误区，而非我们的主观判断。我们非常强调逻辑严密，思维缜密的验证。我们大部分的研究，是找到主流观点误区，并且能够证明主流观点是错误的。

有效市场理论深入人心，如果市场是有效的，那么我们整个行业就不应该存在，基金经理也没有存在的必要，因为市场定价都是正确的。那么市场为什么有时候会定价错误呢？这恰恰说明一些传统的经济学或者金融学的理论前提是错误的。这些理论都是建立在理性的投资者这个假设，正是因为有了理性投资者假设，才有了有效市场假设以及资产定价模型。

根据我们对市场的多年观察，发现大部分投资者是不那么理性的，他们是感性的、情绪的、冲动的，这才导致市场会存在无效的地方。最近十年发展起来的行为金融学，从理论的高度很好地总结了多数人出现决策性错误与判断误区的原因。主流观点的误区往往来自于“快思维”，这是感性的、直觉的、效率高但很容易犯错，而我们要用理性的、有逻辑的“慢思维”寻找并证明这个误区。

朱昂：您觉得构成“快思维”决策机制背后的原因是什么？

周良我认为最重要的原因是，人类大脑进化的速度远远跟不上人类社会的进化，跟不上金融市场的发展。人类大脑的结构跟几万年前的人类差不多，大部分都是来自本能的反应，这个在心理学中的“近因效应”中也提到过。人类关注的是眼前，因为大脑的本能反应是要吃饱饭生存下来。所以许多人对于投资，也是关注眼前，比如说买基金的时候不是看退休以后有没有足够的养老金，而是眼前能不能赚到钱。这些效应导致了人类的决策偏差，这就是为什么主流观点容易犯错。

朱昂：“慢思维”与“快思维”能不能为我们举个例子？

周良2016年市场上出现了很多有关于“大蓝筹被公募基金集中式抱团取暖”的言论。我们当时做过一项研究，统计了市场上2000多只主动管理的偏股型公募基金持有的每一只股票的十年数据，按照流通市值的权重来衡量，发现自2016年以来，很多大蓝筹不仅没有被“抱团取暖”，而且没有被“标准配置”，甚至还严重低配了。这一点和大多数人在媒体上看到的观点是截然不同的。大家都说茅台好，但是茅台在公募基金中只是一个标配，并没有超配。中国平安是被公募基金持有市值最多的股票，但与流通市值权重比，还是严重低配的。

这些观点都和媒体上看到的主流观点截然不同，但统计数字不会骗人，我们用严密的逻辑，缜密的思维，更加准确的“慢思维”，找到了主流人群“快思维”的误区。

误区常见于人类大脑容易产生决策偏差的地方

朱昂：大多数时候，多数人都是正确的，逆向投资很可能会出错，这个过程中，您是怎么找到正确的误区？

周良最近几年我们买了很多价值股大蓝筹，但我们的思路并不是价值投资，不是因为估值低了才买，而是找到了主流观点的误区。芒格说过，一种事情你知道是对的，一种事情你知道是错的，还有绝大多数事情你是不知道对错的，这个可能占了80%。对于绝大多数事情，我们不知道对错，因为信息不充分，那么也就不能作为投资依据，但是在这绝大多数之外的少数事情，我们能够分辨对错，也就能够做出不同于主流的投资决策。我们将精力集中在20%我们能判断对错的投资决策上，另外80%的主流观点，我们也无法分辨对错。我们做投资，并非一定要和大家反着来，还是去找到我们能正确分辨的主流误区。

要想寻找主流观点的误区，首先是在行为金融学所揭示的那些人类容易产生决策偏差的地方入手，通过“慢思考”，以严密的逻辑、数字的验证来找到多数人“快思维”的误区。

多数人对大蓝筹的常见误区有5个维度：

第一，供求关系是影响股价涨跌的最直接因素，因为股票也是商品。这两年市场上整体供求形势比较严峻，新股发行，老股增发，每年都要新增上万亿供应量，但增量资金没有这么多，这个形势之下很多人要退出市场，大家都这么想，股票价格才跌下来了，这就是大多数人的误区。我们把研究做的更加深入一点，发现虽然供求结构比较严峻，但股票的筹码供应和资金需求之间存在着极端的结构性差异，增发的几乎全都是中小盘的股票，而增量资金主体的投资偏好是价值股，这也很好的解释了2016年以来中小盘在走弱势，大蓝筹在走强势，而且这个趋势还远远没有结束。

第二，筹码的稀缺性是影响股价涨跌的另一因素。稀缺的股票容易上涨，大多数人认为中小盘股票流通市值很小，是稀缺的，这是一个误区，因为大蓝筹不仅没有供应增量，而且存量也有限。现在市场上公认的30几只大蓝筹，在二级市场上我们只能买到三万亿的市值，中小盘是六万亿流通市值，并且每年还在以上万亿的速度增加。

第三，交易对手行为也是可以寻找多数人误区的一个领域。我们既要知道自己手里的牌，也要了解对手手里的牌。有两个数据来源可以很好的反应机构投资者的行为模式，一个是公募基金每季度公布一次前十大持仓数据，每半年公布一次所有持仓数据；另一个是北上每天公布一次持仓数据。例如2015年Q2牛市最高点，也是中小创最疯狂的时候，公募基金严重超配了中小创，与他们持有的主板市值，形成了7：3的超配关系。结果是中小创的最高点，创业板平均130倍的市盈率。这里并非说公募基金做的不好，但是从公募基金整体持仓中可以反映市场的行为模式。

第四，估值也是可以寻找多数人误区的一个领域。我们看待估值的角度和基本面投资者看估值的角度不同。基本面投资者可能会说某某股票估值便宜了。我们讲的估值高低，还是来自多少人的误区。大蓝筹从2016年下半年开始涨，一直持续到2019年，很多人认为现在大蓝筹估值太高了，风险更大了。但是上涨时间的长短不是判断估值高低的依据，美国也曾出现过长达18年的价值股牛市。我们判断目前大蓝筹还处在长期的历史低位。美国标普500的估值水平比中国大蓝筹估值整整高了一倍，从这点看我们的大蓝筹也处在一个全球的估值洼地。

第五，市场情绪也是可以寻找多数人误区的一个领域。许多人判断市场情绪是很主观的，主观就容易犯错，容易受到市场情绪的影响。大多数人的误区在于，对市场情绪的判断很容易与市场同步。所以，我们不对市场情绪做主观判断，我们利用一些客观数据来观测市场情绪（例如流通股的日换手率、股指期货中的升水和贴水等等）并在此基础上编制了一个市场情绪指数。

这五个维度是大多数人常见的误区，我们可以通过数据进行跟踪观测，通过对这五个维度的综合判断做出投资决策。股票下跌的时候常常跌过头，上涨的时候常常涨过头，跌过头和涨过头都是误区，是我们要利用来盈利的地方。大蓝筹走了三年多的牛市，但我们觉得大蓝筹的长周期还远远没有见顶，甚至连一半都没有到。

做“少数派”，压力面前风控先行

朱昂：人心是脆弱的，您很多时候是在跟市场对抗，那怎么呵护内心呢？

周良我们的名字叫少数派，正是因为我们与大多数投资者是不同的，我们也会和客户提前说明我们的理念，这也降低了我们的一部分压力。

公司自2013年9月成立以来经历了几个压力比较大的阶段，第一个阶段是公司刚成立的时候，市场处于比较低迷的状态，上证指数只有2000点，我们大胆买入，高仓位持有，接着连续9个月亏损，虽然亏损幅度只有个位数，当时我们买的股票都是通过“慢思维”找到的市场存在误区的机会，我们很清楚下跌幅度很小，潜在收益比较高，这就是我们要找的股票。

第二个阶段是2018年中美贸易摩擦的时候，当时别人都在减仓，我们满仓一年，别人减仓是因为他们比较悲观，这种悲观早就反映在股价上了，它根本不是我们决策的依据，所以我们没有减仓。

我们不追逐市场的热点，因为市场预期高的股票，价格已经很高了，一旦不达预期，下跌空间就是巨大的。我们做过一项统计，如果过去十年间每个月都持有市场上最热门（换手率最高）的股票，那么十年后会亏掉90%。市场上追逐短期收益的中小投资者以及有业绩考核压力束缚的基金经理，往往会关注这些热点，这就造成了80%的投资者不容易赚钱，这也为我们提供了机会。

我们选择股票是选择上行空间比下行风险大得多的，潜在的风险一定要规避掉，这也是行之有效的事前风控。为什么这么说？因为大家不关注的股票，大概率都很便宜。对应我们的判断，有两种结果。第一种是我们的判断是对的，那么公司的估值会修复，我们能够赚到钱。另一种是，我们判断错误，找到误区并不是真正的误区，但是因为估值早已经反映了大多数人的悲观预期，即使我们看错，下跌的风险也很小。

管理基金产品比自己炒股票所面临的压力大很多，基金经理不仅要面临投资理念、投资方法、投资策略等技术层面的问题，更重要的是要面临心理素质的问题，抗压能力需要长期锻炼，那么即使压力在，也不会感觉难挨了。

朱昂：提到事前风控，您怎么看风险控制？

周良讲到风险控制，我认为大多数风险控制的方法也是有问题的。因为许多风控的方法是建立在资产定价模型，这个模型是用Beta值来描述风险的，把投资组合预期收益率减去市场的无风险利率。我认为不能把Beta看做风险，波动有向下波动，向上波动，许多波动都是会回来的。真正的风险，是我的本金永久性损失，波动下去后再也回不来了。

风险和投资期限相关，如果我的投资期限是三年，那么在三年后就要看这个波动能不能回得来，我是从这个角度来衡量风险的。在下单的一瞬间，一个投资组合所承受的风险已经固化下来了，绝大多数的风控指标，只是在观察投资组合的波动而已，根本没有改变投资组合所承受风险的大小，例如beta系数和标准差波动率、止盈止损、预警平仓等等。真正控制风险的方法是事前风控，这样即便我们犯错了，下行风险也是很小的。

我们少数派自成立以来，经历了2015年三轮股灾、2016年两次熔断、2018年中美贸易摩擦以及今年的新冠肺炎疫情，但其实我们的波动回撤都很小，过去的六年半里，我们的收益表现挺好，年化收益率与风险调整后的收益都很高，上个月我们公司第二次拿到了中证报颁发的五年期金牛奖，排在榜单第一位，我们并不是市场上品牌知名度最高的私募基金，这与我们的收益高、回撤小有密不可分的关系。

市场对“价值陷阱”的误读

朱昂：很多人认为银行是价值陷阱，您怎么看？

周良银行股很便宜，但是大家还是不愿意去买，担心银行利润率下行，我认为大家主要担心三个方面：

第一，中国的银行业资产质量有问题，公布的不良率并不是真实数据，可能隐藏了一部分；

第二，上市公司的大部分利润被银行垄断了，这长期难以持续；

第三，新冠肺炎引发经济增速下滑，带来了资产质量的隐患。

我们还是在多数人的观点中找误区，我们认为这三个担心有些过度了，大家对于银行股的误区在哪呢？

第一，我们认为几大银行公布的资产不良率是没有什么水分的。2017年是不良率的高峰，直到2019年都在消化这些不良资产，这是一个慢慢向好的过程。如果我们把所有的逾期贷款都归进不良率中，那么这个差异在逐渐缩小，股份制银行的资产质量在不断改善中。他们这三年对不良资产的处理，导致收入在增加，净利润没有增加，随着不良压力减轻，利润还会增加。

第二，我们认为中国的银行业不是暴利。中国的存贷利差还没有达到全球平均水平，但中国的经济增速已经超过了全球平均水平。我们表面上看到大银行赚钱，但是整个银行业是不赚钱的。

我们以中国的工商银行和美国的富国银行做对比，这两家银行的体量和每年收入相差不大，但工商银行的净利润比富国银行高出整整一倍，这一倍的来源主要有两块：1）人力成本，

工商银行人力成本是富国银行的一半，而且还在降，因为现在都是机器自助操作，柜员越来越少了，这个优势是长期可持续的；2）租金成本，工商银行很偏好买下营业网点的办公楼，它持有了3500万平方米的物业，并且地段都非常好，这些商业用房均价2000元/平方，总计7000亿人民币市场价值，但在报表中只体现了不到900亿元的净值，因为很多年前买的办公楼每年都要计提折旧。

所以我们认为，中国的银行企业净资产是被低估的，这些净资产不会被重估，也不会体现为利润，但是它有效的降低了运行成本。未来几年，慢慢走高的可能性也是存在的。

第三，受新冠肺炎疫情影响，今年经济增速下滑，很多人担心不良资产大爆发，我们认为这是多虑了。小微企业的贷款仅占大银行全部贷款的个位数百分比，影响微乎其微。

朱昂：中国实际利率有长期下行的趋势，这对银行股有没有损害？

周良我认为利率还压缩不下去，LPR跌了10个BP就停住了，这是为什么？我们要考虑整个银行业，下跌10个BP对于国有大行的影响或许不大，但是对地方农商行的压力是巨大的，因为它们的资产不良率更高，资金成本更高，LPR继续下行会让整个银行体系的风险爆发，去年包商银行已经爆发了。

另外，中国经济增速5%-6%，每年M2增速8%-9%，增加信贷就需要资本进入，核心资本需要银行赚来，剔除每年30%的分红，净利润还要达到8%，如果利率压缩，银行就赚不到钱，也就没法符合每年的净利润增长要求，也就没有资本金扩大贷款规模支持实体经济了，会造成恶性循环，这都是银监会要考虑的问题。

朱昂：地产您怎么看？

周良国家已经调控5年了，大部分人都比较悲观，大多数人的误区在于把地产被调控与地产公司赚不到钱等同起来了。大家普遍认为地产被调控，买方需求相应降低，加上地产行业已经见顶，市场整体需求开始往下走了，所以地产行业也要往下走了，不应该买了，但我们认为这是快思维的误区。

特别是2018年住建部公布过一项数据，中国城市居民的人均住房面积达到了39平方米，这基本达到了发达国家的水平，所以改善性需求已经枯竭，这是大多数人的思路，也是误区。我们查证后发现住建部统计的数据样本主要是城市户籍人口，他们大多数已经买了一两套房子，而中国的常住人口城市化率是60%，住在城市的人口中又有43%没有户籍，需要改善性住房的人恰恰是这些新城市人，也就是没有户籍的人。而且，住建部给出的数据是人均建筑面积，而发达国家的数据是人均套内面积，两者又差了20%。所以，用住建部给出的这项数据来衡量中国房地产的增速是有失妥当的。

我们自己重新测算2018年的数据，发现城市人均居住面积不足30平方米，并且每年以1平方米的增速在上涨。城市化率的提升和住房改善性需求每年为中国带来13亿平方米的住宅需求。我们的推测也在2019年得到了证实，并且还需要未来每年不断验证。

我们认为，虽然地产行业的增速已经在零的附近，但是不会快速下降，会在高位持续很长时间，可能是十年以上；并且，房地产行业在向龙头聚集，虽然行业增速很小，但每年龙头还在增长。

“精选大蓝筹”的投资策略

朱昂：您为什么深耕大蓝筹，小市值股票的机会不看吗？

周良我们的投资策略是“精选大蓝筹”。大市值股票的机会不可估量。

从供求结构来讲，现在增量资金主体是外资，过去的14年里，已经有一万亿资金涌入了中国市场，现在每年还有几千亿的资金不断涌入，外资正在慢慢影响着国内机构投资者的投资理念，我们可以看到无论是香港市场还是美国市场，行业龙头是很容易被给高估值的，而中国市场恰恰相反，龙头往往是低估值，小公司往往是高估值。

现在全球资金，依然是严重低配中国资产的，中国名义GDP增速占全球的16%，中国购买力平价占全球的20%多，但是中国的股票市场总市值只占全球的4%，这4%中MSCI的权重是20%。

随着中国经济越来越好，全球对中国市场的重视程度越来越高，增量资金可以掌握一定的主导权，我们需要根据增量资金的喜好进行资产配置，所以深耕大蓝筹。

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