中泰资管徐志敏：投资是一种时间上的套利

导读：中泰资管权益投资部总经理徐志敏是我们访谈过的基金经理中，极具哲学和心理学思维的大咖。作为一名价值投资者，他非常清晰地理解价值投资背后的哲学和心理学思维。徐志敏认为，投资是一种时间上的套利，只有深度理解，才能持续通过时间套利来盈利。

关于投资，查尔斯.D.埃利斯有一个精彩的比喻，把投资看作一场“赢得输家的游戏”，不犯错或者少犯错，就已经赢得这场游戏了。错过机会并不重要，重要的是尽量不要做错。我们认为，徐志敏兼顾了价值投资者的研究深度和市场派的灵活性，并且长期保持稳定的情绪和良好心态来应对市场的变化。

以下我们分享他的投资“金句”：

1、投资是一种时间上的套利，每个人对公司的理解深度不一。一旦对公司理解深度超越市场，就可以通过时间上的跨期套利来实现盈利。

2、投资并非在于买到多少牛票，而是对公司的理解是否足够到位，是否能买到足够的量，赚足够多的钱。

3、企业的长期续航能力远比短期增速重要。但在我们通常的认识中，往往会舍远求短，过度关注短期经营表现。

4、投资是一个扬长的过程，扬长的重要性远胜于补短。

5、投资就是正确的事情反复做。

6、投资要避免过度的后悔情绪，后悔情绪有百害而无一利。

7、左宗棠有一副关于修身处世的对联“发上等愿，结中等缘，享下等福，择高处立，寻平处住，向宽处行。”在投资领域中，可以倒过来“发下等愿，结中等缘，享上等福”。

投资是时间上的套利

朱昂：过去几年您的超额收益很不错，在同类产品排名也很靠前，您觉得自己的竞争优势是什么？

徐志敏在我的投资框架中，我相信买股票就是买公司的部分所有权。投研的本质起点是从生意的本源出发，去理解企业是否有可靠的竞争壁垒，商业模式能否带来长期现金流。然而，市场上大部分机构的投研起点，是从考察市场主流看法出发，判断基本面是超预期还是低于预期，进而调整组合。这是符合逻辑的，且对从业人员的职业安全来说是风险收益更佳的一种应对方式，也可以理解为职业风险承担不足，与投资的风险收益特征有所相悖。从这个角度看，价值投资这条道路，其实并不是很拥挤。

投研离不开信息，信息有三个维度：速度、广度和深度。结合我们自己的资源禀赋，能依赖的只有深度。当然，我们管理规模还没有那么大，不需要那么多的股票，我们的投资框架也不是靠信息速度来做套利。我们很清楚，在信息套利上我们通常是被剥削的对象。

其实投资是一种时间上的套利，每个人对公司的理解深度不一。对公司理解深度超越市场的人，可以通过时间上的跨期套利来实现盈利。

投资并非买到多少牛票，而是对公司理解是否足够到位，能买到足够的量，赚足够多的钱。对公司理解深度越深，对股价上的市场反馈就越有耐心。也就能拿更多的股票。反之，对于观点能否得到市场的验证就越急切，是很难坚持仓位的。这也是很多宏观判断容易摇摆的原因，因为我们在宏观上的判断（太难了）难以有很高的置信度，因而迫切地需要市场验证，而这显然有悖于两者的映射关系。个人体会，基于宏观判断构建的组合三个月得不到验证已经如坐针毡，做空组合更甚，故而放弃。基于公司基本面判断的话，这个痛点会轻得多。

朱昂：您认为深度理解公司最核心的地方是什么？

徐志敏我认为首先是对公司商业模式的准确理解，找到竞争壁垒足够深厚的公司。回顾历史我们发现，只有深厚的竞争壁垒，才是远期现金流的可靠指引。

二级市场经常会用PEG来对公司的定价进行指引，先给出三年的盈利预测，第四年开始的现金流基于第三年的预测外推。但是PEG的问题是，会对静态增速高估，对远期的增长低估。在2015年，许多公司因为短期业绩增长，使得PEG看似很低。事实上，这些公司第四及以后的远期现金流，与第三年的相关度不高。

况且，短期的业绩增长还可以通过报表粉饰来改变。此外，一二级联动也可以让短期业绩增速很高，但对远期的现金流毫无帮助。这就是15年发生过的故事。

长期续航能力远比短期增速重要得多。但是市场看待股票投资的方式与比尔盖茨的论断“人们总是高估了未来一到两年的变化，低估了未来十年的变革”如出一辙。

此时，换位思考是一种比较好的方式，把自己当作企业的老板或者董事长来看待这门生意，你就会剔除一些短期行为，聚焦在商业模式、竞争壁垒、以及治理上的优劣。

关注风险报酬比

朱昂：您很看重收益率来源的多样性，在构建组合的时候如何实现多样的收益率来源？

徐志敏行业分散和投资线索分散都会有。市场上把股票分为周期股、成长股、价值股，我不太喜欢这种分类方式。这些都只是表象，跨到一定时间维度上，大部分公司都是有周期性的。

在组合中，赔率和胜率双优，我们一定会重仓，这种机会可遇不可求。胜率高的品种比较容易找，但只能赚小钱。能够赚大钱又有高可靠度的，相对难一些。我们一端寻求比较高的确定性，另一端寻求比较好的获利潜力。我非常看重组合的风险报酬比，会根据风险报酬比动态调整组合。

风险报酬比是一种思考方式。生活中也适用，比如我个人建议小事从信任开始排除信任，大事从怀疑开始建立信任。这是符合风险收益比原则的，更何况后者的信任容易诱导不良行为，从而加大出险概率。投资无小事，故都从怀疑开始。财富管理市场也一样，无原则的信任容易诱导供给端的不良行为。

风险报酬比，也是一种呵护内心的方式。过去如果卖掉一个股票后，股价继续上涨了20-30%，我会觉得很难受，似乎少赚了很多钱。但是用风险报酬比的思维看，就会对短期得失心淡化很多。同样，如果一个我们还没有买的公司，上涨了50%，也会带来买入的心理压力。但是，如果我们能对公司进行深度研究，认为从长期的回报率看，现在买入还有15%以上的年化回报率，那么短期的上涨并不会影响太多长期复合回报率。

投资要避免过度的后悔情绪，后悔情绪也很害人。告诉自己，组合一直在比较好的风险报酬比，那么心态会从容很多。

朱昂：您的投资目标大概是多少？

徐志敏我并不设投资目标，因为这是结果。复合回报超过15%，才能进入组合。我们无法主导一年的收益率，每年要在15%以上，这个置信度太低了。三年赚50%以上的置信度相对比较高一点。

我们对股票投资，一直强调耐心。前面也提到，如果真正深度理解公司的基本面，那么短期价格变动对长期复合回报的影响没有那么大。投资不要有太多成本的概念，还是要去看企业长期的价值。

经验是让自己陷入窘境最好的方式之一

朱昂：目前您对自己的投资框架还满意吗？它可以说服自己吗？还是在过去的两三年中依然做着投资框架的迭代？

徐志敏对于投资框架的迭代和修正是我以前试图做的，似乎成效不大。从本源出发，投资大道理都清晰之后（这个大师们已经道尽，无需创新），我目前能做的似乎只是更具像的处理方式，比如呵护自己的内心，最后发现呵护自己的内心是有利于投资的；比如不苛求拐点有助于投资；比如投资是一个扬长的过程，扬长的重要性远胜于补短，也是能力圈原则个人化的理解。比如正确的事反复做不管短期是否得利。

把成功归因于自己，把失败归咎于客观原因，是人之常情，也是投资中不成熟的表现。所以不宜在成功的时候总结经验，失败的时候总结教训。而是反过来，在成功的时候总结不足会更心平气和。

经验是杀死自己最好的工具之一。我们所谓的经验未必是经验，总结的规律也未必是规律。为什么我们有这么多的规律？因为规律好传播，人的认知就是喜欢去总结规律、范式，形成框架。我现在不太敢奢谈框架，在投资领域，轻易形成框架是危险的，少一些框架，从原点出发可能更好。

朱昂：经常看到您说投资中应当“发下等愿、结中等缘、享上等福”，具体怎么理解？

徐志敏左宗棠有一副关于修身处世的对联“发上等愿，结中等缘，享下等福，择高处立，寻平处住，向宽处行。”在投资领域中，我个人认为应该倒过来“发下等愿，结中等缘，享上等福”。发下等愿：无需追逐一个过高的投资目标，结中等缘：运气不要太差，运气是投资的一部分，享上等福：结果往往有惊喜。反之，发上等愿容易享下等福。

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