深度|在美上市的中国公司需要认清的三个事实 接受边缘化还是逃离？

凤凰网财经《市值研究》【第二期】

作者：周掌柜，凤凰网财经首席战略顾问、《市值研究》专栏主笔

2020年伊始，中概股开始牵动各方神经，有人杯弓蛇影，也有人产生了去大洋彼岸“割韭菜”的冲动。

谈中概股挑战，可罗列的理由玲琅满目，足以打击投资者的全部信心。比如：美国政府非常不友好，5月20日，路易斯安那州共和党参议员约翰·肯尼迪提交了《外国公司问责法》，获得了参议院一致同意，如果这份提案获得民主党控制的众议院表决通过，则可能递交总统特朗普的办公桌，经表决成为法律。而特朗普什么态度呢？简单说：他支持对中国公司进行严格监管，他非常担心中国科技公司挑战美国科技霸权。但白宫经济顾问拉里·库德洛（Larry Kudlow）对福克斯商业网络（Fox Business Network）说得相对委婉：“我们必须”推动在美国市场上市的中国公司承担更多责任。宏观看，美国政府和监管机构对中概股的政策是一把达摩克利斯之剑，有那么一点随时手起刀落的感觉。

而实际情况会是这样吗？可能没有那么悲观，其实这期间不少中概股在逆势上涨。我们详细拆解一下，背后的逻辑比较复杂：

第一，这个议案的缘由我们判断是美国决策层在疫情之间，看到中美之间此消彼长的实力变化，发自于内心恐惧，所以大概率是一种战略恐吓。实际上美国的强大主要依靠的就是美国公司，近代200年的繁荣也就是摩根、卡内基、福特、杜邦为代表的优秀公司早期推动，今天则是亚马逊、谷歌、苹果等巨头几乎主导中国外全球科技市场，可以理解美国精英层对美国公司命运非常敏感，担心资本流向中概股进而削弱美国公司，这并不奇怪；

第二，在金融领域，一直是美国资本主导的，中国处于弱势地位，在美国上市的阿里（BABA.US）、百度(BIDU.U)以及京东（JD.US）、拼多多（PDD.US）等大公司开始就是美元资金加持，后期则大部分是高盛、摩根这些财团推动上市，某种程度上美国利用金融优势通过这些自由市场化的公司攫取中国发展红利，这个本来就是美国主导的游戏自己应该不会轻易放弃；

第三，也许《外国公司问责法》法案的政治意义和威慑意义远大于实际意义，文中提到的“外国政府拥有或控制”指向中国电信（CHA.US）这样的国企，主要批判对象是财务造假等问题，但客观情况是——选择美国上市的公司都有严格监管的预期，一般是国内治理最好的一批公司，所以注定不会出现大面积造假。

仔细推敲，被攻击的公司大体分三类：瑞幸咖啡是纯粹造假，这类如何被惩罚都让人大快人心；对于好未来和跟谁学，我们认为管理层主观对业绩的追求可能落实中出现走形，多少有一点好大喜功导致，多种迹象表明其主观上不太可能故意作恶；而爱奇艺这样被攻击造假的公司，实际上在财务数据上对优酷和腾讯视频的可对标性很强，瑕疵可能有，不太可能出现崩盘式问题。

再做一个推演：极端情况，如果美国彻底放弃吸纳中概股，特别是美元资本投资的市场化创新公司，势必重创美元风险投资，其实也就是放弃了美元作为核心投资货币掌控中国高价值公司的既定“游戏”。但从中概股来看，人民币资本加持后，按照A股的逻辑定价也许并非完全利空。可见，中概股命运背后的辩证关系非常复杂，绝对不是一个极端判断可以下结论的，而且我们看到美俄关系如此紧张的情况下，实际上俄罗斯最大搜索引擎Yandex（YNDX.US）在美股依然表现不错，可见金融和政治的关系并非简单因果的零和博弈。

总结起来，我们基本判断美国对中概股的攻击是疫情中保护美国资产的一种政治姿态，眼前象征意义大于实际意义，但长期看，问题的焦点在于中概股公司是否接受在美国资本市场被边缘化的地位。

中概股真正挑战是战略展现

那么，新的问题来了：中概股在美国是否被低估了呢？

这确实需要从中美关系谈起。假设中美发展为全面对抗，那么，美国决策者第一个动作可能是加强通过实体名单管控扩大对中国国企和高科技公司的限制，并且打击他们认为意识形态领域不符合其价值观的公司，也有可能逼迫中国公司交出一部分领先的技术成果；第二个，美国倒是有可能通过提高门槛和要求，对于也利于美国国家利益的中国企业给予一定的宽容，甚至支持，比如阿里、京东、拼多多这样的企业，实际上他们的主要市场在中国，反而可能是对美国产品进口的推动力量。所以，有打有压是最可能出现的情况，这种情况可能伴随着中国金融开放逐步展开，也就是说美国金融资本极有可能利用利空增持中国市场主导类科技公司的机会。就像美国对待三星一样，打不过三星但是可以成为三星的大股东。

而从中国公司的角度看，我们认为中概股核心问题不应该过分焦虑大环境，还是应该聚焦于自身战略上，进而做出有利于公司实际情况的判断。面对已经发生和正在演化的国际环境，回归的港股的“去”和坚守的“留”都是战略选择，但这些都不应该影响成为一家符合全球监管的全球化公司的远大理想。

下面我们来简单分析比较有代表性的三家中概股科技公司背后的大逻辑，主要选取有可能被低估的中小市值标的：

58同城（WUBS.US）：科技感被轻视的现金牛，被严重边缘化和低估：最新关于58引人注目的消息是地产电商财团高达87亿美金的私有化动作，这几乎让58集团成为了2020年规模最大的私有化交易之一，也许更是科技中概股历史上规模最大的私有化交易，背后的大逻辑注定是管理层和投资方都认为58被低估了。事实也是如此，58同城被低估的根本逻辑是其身上的互联网生态属性不够，而且科技新锐性不够，但对于地产电商来讲，这样的用户规模和稳健的商业模式已经够了，也一定比恒大造车看起来靠谱。分析来看：由于58的定位是“覆盖全领域的生活服务平台”，真实的用户主要是城市里中低收入群体，这个群体规模是非常大的。如果我们对比在美国和欧洲地铁、机场广泛存在的商业信息分类卡片的需求可以看出，这个需求是对广义群体非常刚性的，而且对比欧美的这种印刷品模式，显然58具有先进性，这样看6倍多市盈率确实不高。虽然这不是一家让人炫目的B站一样代表未来的生态型互联网公司，但58的用户端基础是非常牢固的，有理由相信持续盈利前提下，只要切入到1-2个更具科技感的创新应用场景，应该价值会得到极大的提升。在基本面不出现大的问题的前提下，58可能是一种现金牛被低估的典型中概股公司；

小牛电动（NIU.US）:低调进化的全球化小巨人，最符合中概股定位逻辑：目前小牛电动已经从3月初的6.6元涨到了近12美元，接近一倍，但这个公司在美股并不太引人注目。2018年底上市以来一直在8元左右徘徊，就目前来看，对冲基金和主流投资机构刚刚开始关注关注。有两个根本性的原因：一个是投资人对这个赛道的认知觉得相对于电动车非常边缘，另一个就是对于其电动车生态的扩展性、全球化的扩展性有怀疑。而如果我们对比国内电动车行业的发展会发现，小牛电动的技术布局、生态思维和全球化思维在行业里是非常领先的，去年就提出投资10亿人民币开拓东南亚和全球市场，2020年一季报显示在疫情之下海外表现同比增幅5.9%。而且这家公司2019年已经扭亏为盈收入1.9亿人民币，销售额15亿人民币，预计2020年可以达到20亿左右。这家公司的创始人李一男实际上是话题不断的，但是做小牛的过程他反而异常低调，从小牛的战略也可以看到全球化大公司技术思维的影子。所以，这家公司就具备了三个最重要的成长要素，创始人的进取心、生态化布局和全球化市场，扭亏为盈就是一个历史性转折点，这样低调进化并且在转折点的公司长期是值得期待的。可以大胆预测：美股市场长期看应该会对小牛给予价值修正。

达内科技（TEDU.US）：疫情冲击线下培训，财务逻辑被误解和挑战：达内科技目前表现为亏损状态，并且媒体上麻烦不断，这家昔日曾经被高盛等投行看好的培训巨头似乎风光不再。但作为一种危机削弱价值的典型，我们不妨换一个逻辑审视这家公司，有三个相对来说被低估的点，其一是其亏损的原因，从我们调研和分析来看主要是学费延期确认造成的，并非经营的大面积衰退，另外由于少儿编程业务的扩张以及IT培训缩减了门店规模都有影响。2019年年报显示公司有10.98亿亏损，但递延收入15.9亿元（财务制度上应该绝大多数是延期确认的学费），可以理解为有5个亿左右可以作为利润，所以公司实际并非巨亏；其二是少儿编程业务有200%的收入增长，公司增长点是明显的，传统成人IT招生业务6.6%下滑，可以理解为新旧业务并行发展；其三是外部市场环境看，中国IT和互联网企业发展大趋势不会改变，达内在市场端需求相当长时间有一定支撑。那么，疫情带来对线下的影响线上有所弥补，反而长期确认了达内对科技类企业业务支撑的核心价值。至于披露的员工刷单骗奖金等大概率属于个案，可以初步判断这家公司是仍然是一个在科技赛道有进取心并快速发展的公司，并非很多媒体所言的亏损到资不抵债的失败公司，所以每次发财报一部分中小投资者都会恐慌卖出。像达内科技这样的公司在中概股上也很多，就是负面新闻缠身，股价低迷，似乎已经成为了落后产能，但作为一家教育培训公司，如果疫情的影响可控、诚信无疑的前提下，1亿美金的市值显然也是被低估了，这个赛道本身就很值钱。除此之外，我们不妨再辩证思考，这家公司如果背着这么多黑锅却不为所动，也许内心是非常朴实的。

以上三家中小型中概股公司的分析，各具代表性：58同城实际上推动的私有化是非常合适的，因为其现金流属性完全满足港股或者A股的条件，假设回归A股获得30-50倍PE非常有可能，必将极大的推动公司的外延式发展；而小牛电动实际上是最具备中概股特征的中国公司，这样小而美的标的通过美股展现于全球投资者，价值肯定远远大于A股，甚至也大于港股，而且不排除小牛未来进军电动汽车的可能性，这就容易被对标为微型特斯拉；而达内科技这类丑闻缠身，看起来的问题公司实际上也不见得真正像其市值那样弱不禁风。美股低估这三类公司的逻辑，根本上并不意味着其没有价值。

所以，从这三家有一定代表意义的公司来看，中概股的真实挑战还是有效展现价值的问题，这个价值展开配合合理但市值管理才会更容易获得投资者青睐，是否回归可能需要根据公司实际情况取舍。

中概股回归港股依然是大趋势

那么，是否意味着有价值的中概股在美国市场就可以高枕无忧了呢？当然也不是。

其一，所有在美国上市的中概股可能需要反思一个根本性的问题——在美国上市的根本目的是什么？有两类我们认为是理由充分的，就是美元资本投资有退出需求的公司，像阿里、百度和拼多多这类公司在美国是有明确的对标标的的，可以简单理解为亚马逊、google、好市多这类折扣连锁，所以我们看到盘面上这些公司主要以跟随美股为主。也有一类就是大股东有明确的股份美元化兑现需求的，这涉及到企业家资产配置的需求，不展开分析。还有一类情况，我们认为理由也非常充分，直白一点说——很多创新公司为了逃离国内落后的监管环境，降低不确定性，所以选择海外上市。这个话题也很大，这是一个让人无奈也很悲哀的话题，真实情况是：确实很多公司反应在海外特别是美国上市之后，可以逃避国内的一些麻烦，降低政策风险的不确定性，比如趣店这种互联网金融公司和微博这种受严格政策监管的公司，而且确实对接美国财务、法律环境后公司治理有了明显进步。我们暂且认为这也是一个充分的理由。

但除此之外，美股比港股或A股能更好的扩大融资吗？不见得；美股的监管更有利于企业发展吗？不见得；美股上市更有利于全球并购吗？不见得；美股上市对企业品牌提升更大吗？更不见得。理想很丰满，现实却异常骨感，美国资本市场虽然是可承载全球流动性，但对于中国投资标的的选择全球大机构一般还是以美股和港股的中国核心资产配置为主（港股大蓝筹），文化差异导致绝大多数中概股很难入海外投资人的法眼，不了解，离的远，所以厌恶风险。而实际上，美股具备的优势港股大部分都具备，缺少了诸多政治风险，所以可以预见未来相当长时间内，伴随着中美持续对抗，回归港股或私有化内地上市可能是一个不可逆的大趋势，中概股在美股的风险不见得是政策强力打压，真实情况却一定是绝大多数“被边缘化”；

其二，股价被长期低估之后，中概股公司股票对团队的激励作用大打折扣，作为资本运作的炮弹也必将影响公司的外延式发展。这一点虽然看起来不是一个核心问题，但现实中上市公司最重要的一个优势就是用未来可兑现价值激励团队，对于人力资源来讲是整体薪酬的一部分，正式因为前仆后继的高科技公司造富效应，让腾讯、阿里等公司成为奋斗者等天堂。而这一切，随着中概股大面积被低估，反而成为了影响团队士气的战略负担。而市值低就很难用股份作为交易筹码外延式发展，这对于华尔街所希望看到的进攻性而言，也就进入了恶性循环。

其三，《外国公司问责法》带来的真实风险可能是中美监管叠加造成的，这个不确定性更强，瑞幸咖啡这类不可挽回的失败风险将极大增加。为什么说是中美监管叠加呢？之前中概股享受一个红利就是美国监管的确定性强，中国对中概股监管弱，这反而对于追求确定性的管理者来说是一个利好。但现在在国外做空机构、监管、政府持续给中概股增加压力的情况下，我们看到实际上中国政府和中国监管为了保护中国公司信誉也在追加监管措施，这并不能说是坏事，但坦率的说，确实可能打破上面提到的“灰度监管”的红利，一个婆婆变成两个婆婆。而大公司面对董监高决策失当可以通过法律手段化解，也可以通过董监高责任保险等方式减少损失，但一般中小规模的中概股公司也许这个能力是跟不上的，结合中美关系不确定性风险共振，公司的风险就极大增加了。

总结来看，中概股公司需要认清三个正在发生的事实：

1，中美之间政治、局势、外交的对抗已经发展到商业经济领域；

2，随着阿里、网易、京东等公司回归港股，大趋势上看中概股向港股迁移是确定要发生的，通过私有化回归A股上市的科创板等通道也已经打开；

3，随着全球经济走向衰退，中国经济内外部挑战中，中国政府做大资本市场的需求非常迫切，这意味着国内对于传媒、互联网金融等敏感行业的监管大概率更加宽容。

这些都是中概股去留中需要考虑的。

从国内政治经济环境的角度看：中国市场内生性消费和科技创新需求不可低估，政策注意力在扶贫、环保、防控疫情等领域，虽然经济不可避免与繁荣期相比出现下滑，国企受到政策性融资等支持依然十几倍多于民营企业，但资本市场上的明星可能主要还是科技型市场化公司，经济不确定性对企业有破坏力的产业政策出台概率反而降低。科技行业可能出现大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼，这种残酷对于领先企业就是机会。

从投资者的角度，我们认为投资文中分析的58同城、小牛电动、达内科技等公司价值确实存在低估的可能，陌陌、荔枝、微博等边缘化科技股虽然股价低但不确定性也很强，而搜狗、百度和虎牙等具有生态扩张性的公司也值得期待。反而阿里、拼多多、网易、B站等公司因为其贴近美股的特征，作为全球大机构投资中概股对冲美股风险的标的，反而估值有其合理性。所以中小投资者如果从价值的角度，投资严重低估的中概股并没有想象中那么大的风险，归根到底还是要看公司本质价值。

如果有足够的耐心和勇气，用价值发现的眼睛投资被低估的中概股，也许无论风云如何变幻，都将是一次值得一试的豪赌，因为，机会往往潜伏在浅薄的悲观里，有智慧的乐观者最后都赢了。

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