酒业造不完的“资本局”？ 国台酒业一年业绩飙升400%，被质疑为上市催肥

凤凰网财经&公司研究室｜联合出品

田方｜文

近日，贵州国台酒业股份有限公司（以下简称“国台酒业”）披露IPO招股书，拟公开发行不超4282.10万股，占发行后总股本比例不低于10%不高于10.50%。至此，贵州省第二家拟主板上市的白酒企业正式亮相。
公司研究室查阅有关信息发现，国台酒业本是贵州茅台镇的一家老字号酒厂，1999年被天津医药企业天士力集团出资收购，后来经过多轮增资扩股，引进一些新的投资者，包括中央企业贫困地区产业投资基金在内的机构。目前，天士力控股集团实控人闫希军及其家人吴迺峰、闫凯境和李畇慧，合计持有国台酒业84%的股份。
因此，国台酒业可谓是比较地道的家族企业。

资产负债率高于行业1.9倍，多项固定资产均被抵押借款

国台酒业招股说明书发布后，市场各方均高度关注其偏高的资产负债率，担心其中短期偿债能力。
截至2019年末，国台酒业有息负债余额为 18.17亿元，占公司总资产的37.45%，同期利息费用为1.13亿元，财务费用合计0.95亿元，占公司年度净利润的23.05%。
可见，大量负债导致公司财务费用居高不下，吞噬近1/4的年度净利润。与同类企业相比，国台酒业资产负债率偏高。
数据显示，2017-2019年，国台酒业的资产负债率分别为86.71%、58.3%、61.1%，而同期A股白酒类上市公司资产负债率均值分别为30.04%、31.75%、32.34%。国台酒业的资产负债率大致为可比企业均值的1.9倍。 对此，国台酒业的解释是：报告期内，公司资产负债率高于同行业平均水平，主要原因系公司为推进基础建设、扩大生产规模和并购等进行了较大规模借款。
进一步分析其细化数据，公司研究室发现，无论是速动比率还是流动比率，国台酒业均远低于同行，令人不由担心其资产质量与还款能力。

为此，国台酒业在招股书中专门做了说明：报告期内，公司流动比率和速动比率均低于同行业平均水平。一方面系公司近年处于扩张建设阶段，外部融资规模较大，导致流动负债中短期借款和一年内到期的融资性售后回租借款规模较大；另一方面系酱香型白酒生产工艺要求基酒陈化老熟至少 3 年以上，而公司对年份老酒的贮存期要求更长，导致基酒存货大，占款多。
国台酒业强调，报告期内，公司偿债能力总体良好，未出现过延期还本付息的情形。但其各项资产负债指标还是令人担忧。公司研究室发现，国台酒业多项固定资产被用于融资性售后回租借款，显示其整体资金紧张程度偏高。
数据显示，国台酒业一年内到期的非流动负债主要为一年内到期的融资性售后回租借款。
报告期各期末，国台酒业长期应付款主要为满足基础建设及日常经营所需而开展的融资性售后回租借款，2017年高达９亿多，2019年也有7.5亿。
国台酒业强调，报告期内，公司融资性售后回租借款不存在到期未偿付的情形。但公司研究室发现，招股书显示，国台酒业多项土地、房屋均被因此抵押。

与经销商通过股权深度绑定400%业绩增长或有水分

招股书显示显示，2017-2019年，国台酒业分别实现营收5.72亿元、11.76亿元、18.87亿，净利润分别为0.47亿、2.4亿元及4.1亿元。

粗略计算，国台酒业三年内累计完成营收超36亿元，净利润增速接近或超过100%。尤其是2018年，国台酒业的营收与净利润更是暴涨，分别增加105%、410%。
根据之前的公开数据，2016年，国台酒业实现营收3.61亿元，净利润为2035万。到了2018年，业绩突然就爆发性增长，这难免让人疑窦顿生。
山还是那座山，水还是那道水，厂子也还是那座厂子，业绩突然从地面飞到天上？即使当年增资扩股，新进场的资本变现成生产力也不会如此之快！
一个可能的解释，就是国台酒业的营销模式，这两年由之前的直销转为代销为主，代理商做出了巨大贡献。

数据显示，国台酒业2019年度前五大经销商中，第一名是控股股东天士力旗下公司。
据凤凰财经报道，报告期内，国台酒业向实控人控制的44家企业均销售过商品，2017-2019年，二者间产生的交易金额分别为5123.77万元、6826.64万元、8012.65万元，分别占当年营业收入的8.94%、5.8%、4.24%。其中与天津帝泊洱生物茶连锁有限公司的交易为“大头”，报告期内实现销售额分别为3641.08万元、4816.56万元、4661.46万元。
对此，国台酒业解释道，该公司为经销商，通过整合自身主业产业链资源，积累了较为丰富的白酒终端消费客户群，有利于促进国台酒产品销售的最终实现。
位居经销商第二名的是广东粤强酒业及粤强酒业实控人王富强及其关联企业，近3年销售金额分别为907.09万元、4481.5万元、7173.12万元，分别占当期营业收入的1.61%、3.84%、3.84%。
值得关注的是，广东粤强间接持有国台酒业超过1%的股份。与广东粤强酒业同时间接持有国台酒业股份的经销商还有102家，他们基本上都是以共创合伙、合创合伙和金创合伙的入伙人形式间接持有股份。

2017-2019年，这102家经销商提供的销售金额合计分别为2.72亿元、5.46亿元、6.05亿元，分别占当期营业收入的48.36%、46.84%、32.35%。

这种与经销商深度绑定的关系，无疑给国台酒业的销售带来一定便利，这或许是其近年来业绩狂飙的重要原因。
即使如此，仍不能完全消去人们心中的疑问。毕竟，国台酒业生产的是酱香型白酒，其主打产品又是小众的中高端酒，虽然经销商有一定作用，但业绩一下子年增400%，让人难以置信。
有投资者质疑，这突然爆发的业绩，似有为上市故意催肥之嫌。
之前，针对类似问题曾有媒体报道，白酒业上市公司金徽酒上市前大客户销售数据疑似造假。

有业内人士称：“不止一家酒企在上巿时这样干过。上市前大量压货给经销商，导致业绩暴涨但没有真实消费，但IPO时能卖个好价钱；上巿后业绩往往会连续下跌，原因是经销商得用几年的时间去消化前期压过来的库存，导致股价持续走低，二级市场接盘的股民损失惨重！”
正因为如此，有关金徽酒的报道，也引发投资者，对拟IPO的国台酒业业绩近两年狂飙的疑问。
对此，希望国台酒业以及辅导其上市的相关中介机构能够给与正面回应，对国台酒业与代理商之间的业务往来明细及相关财务、税务报表提供更翔实的说明解释，这样不仅可以让国台酒业的盈利能力更加可信，也有利于其未来的上市进程。

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