DeFi项目的商业模式：存续之道

（茂盛的栗树花，梵高）

前言：本文是蓝狐笔记在火星财经公开课上的分享，由火星财经总编辑猛小蛇主持。本次公开课主要分享DeFi项目是如何实现可持续的。DeFi项目的可持续从大的层面来说，有两种：一是代币化，二是收费模式。本文简要介绍了Maker、Compound、Dharma、dYdX等项目的存续模式，适合希望了解DeFi项目商业模式的初学者阅读。

任何项目要存活，都需要有可持续的业务，需要运营的资金，DeFi也不例外。这是正确的废话。但是，能满足这一要求的项目其实是很少见的。我们现在看到锁定资产超过100万美元的DeFi项目也就二十家左右，但在做DeFi的项目至少有上百家，大多数都还默默无闻。

很多朋友都在问，DeFi项目有什么商业模式，靠什么存活下来？这也是我们今天聊的主题。目前看，不管怎么设计，从大的层面来说，就两种：

• 代币化

• 收费模式

代币化

首先来看第一种，就是代币化模式。代币化模式的本质是将项目的价值通过代币来衡量，代币成为项目进行价值分配的媒介。在这种分配过程中，代币为项目方带来运营的资金。DeFi项目方通过一级或二级市场售出代币，从而筹集维持运营的资金。Maker、Compound、Synthetix、Aave、Kyber、0X等都有代币，虽然各自代币化设计的深度和模式有不同，这是这些项目获得运营资金的重要方式。

• Maker

通过其项目代币MKR从风投基金那里完成了2轮融资，第一轮融资获得1200万美元，第二轮融资获得1500万美元，共融资2700万美元，其中第二轮共售出6万个MKR，1MKR的价格为250美元。

通过代币销售，为项目团队带来的开发及运营的资金，为项目可持续提供支持。MKR代币的早期分配中，其中39%是分配给基金会，15%是分配给核心团队，剩余的在市场流通。也就是说，所有的开发、研究、市场和法律等开支都是以基金会的形式支付。而基金会的主要资产就是这些MKR代币。

这意味着，将来即使早期融资资金使用完毕，还有基金会的MKR代币可作为项目的运作资金。此外，随着Maker社区化的发展，除了项目方之外，整个Maker社区将会逐步承担起系统的运行，这其中包括MKR持有人、Vault资金库用户、Dai持有人、清算人、开发者等。对于系统运行的贡献者，比如开发者、清算人如何激励，将来也可以通过MKR的治理来解决其运营资金的问题，从而确保DeFi项目的长期存续。

那么，MKR为什么会有价值？首先它捕获了部分稳定费，如果Dai规模增大，会有持续对MKR的销毁需求，这是通缩代币，这是它的价值基础。其次，MKR也是治理代币，它可以参与一些关键决策的投票，比如抵押品的调整（增加或修改抵押债仓类型）、调整稳定费率、选择何种预言机、修改敏感参数、调整喂价敏感度等。这意味着，它也可以捕获来自治理方面的价值。当然，MKR作为系统的受益者和治理者，也担负最终的兜底角色。在极端情况，需要担负清算偿还功能，比如3.12大跌之后，需要拍卖增发的MKR来偿付超过400万美元的债务。

当前，Maker系统中主要收入来自于稳定费和清算罚金。MKR只捕获了部分稳定费，剩余的价值分配给了清算人、Dai的持有人等。如果系统中所有的价值分配都通过MKR来进行，那么，会进一步推升对MKR的需求。

随着项目的发展，系统的相关人利益会交织在一起。例如Vault用户、MKR持有人、Dai持有人、清算人、套利者、开发团队、基金会等都会有不同的利益诉求，最终来说，MKR代币也可以随着时间推移，修正其价值捕获模型，最终形成一个相对均衡的利益关系，以使得Maker项目能够以DeFi方式持续下去。

对于Maker来说，其存续下去的最核心关键在于其DAI能不能维持稳定，DeFi生态对DAI的需求能不能持续增长。如果答案是能，那么，MKR只是生态价值的衡量工具，最终来说，可以捕获项目价值，并为项目的存续提供足够的运营资金。

• Compound

Compound也是通过融资获得早期的运营资金。这跟互联网项目的创业模式类似。前后获得两轮融资，第一轮是820万美元的种子轮融资，第二轮获得A16Z领投的2500万美元融资，目前还没有开展收入模式。但不久前Compound发布了COMP的治理代币，COMP是ERC20代币，部署到以太坊，其总量为1000万枚。

由于有融资，所以，Compound团队的重心还是扩大业务规模和用户基数。如果发展到一定的规模，有可能会走向社区化。通过代币来捕获价值。而项目有可能通过代币模式实现长期的可持续。这一点从其推出治理代币COMP可以看出，COMP代币用于投票，参与治理。COMP在完成去中心化之前，暂时没有对公众开放。估计持有者以早期投资者、基金会、团队为主，此外，未来有很大概率会向公众发行部分代币。

从这一举措看，Compound团队已经开始为项目的可持续发展做准备。COMP首先是治理代币，这个治理代币，通过其治理决议，可以赋予其捕获价值的决定。比如，Compound从其业务量中收取一定比例的费用，也是有可能的，这部分费用可用来销毁COMP代币，赋予COMP代币价值。如果是这样，那么Compound的模式逐渐会与Maker模式靠近。

从其发展路径看，它试图在构建一个真正去中心化的借贷网络，通过代币模式让所有参与者获得收益。这让其不再受限于项目团队本身。此外，它可以跟交易所、经纪商、托管公司合作，将借贷业务扩展到更多主体，形成借贷的基础设施。

其他的项目，如Synthetix（原Havven）、kyber、0X、Aave（原ETHLend）都有过代币融资，尽管细节不同，但基本是靠代币化实现项目持续发展。

（0x的开发团队代币，来自etherscan）

（Synthetix基金会代币，来自etherscan）

• Dharma

Dharma是做加密银行的DeFi项目，本质上是加密钱包，用户通过存入资金，可以获得年化收益。跟普通银行的业务类似，不过它处理的加密资产的银行业务。

Dharma的商业模式也很简单，就是从其用户获得的存储收益中捕获其中的10%。目前用户通过Dharma赚取接近95万美元的利息收益。如果按照10%的比例，目前Dharma可以捕获9.5万美元。

不过，Dharma并不是直接收取费用，而是通过代币化的模式进行。具体来说，Dharma在2月份引入了dToken。dToken是一种以Dai或USDC计价的可以计息的稳定币，它由它们各自在Comound上的cToken支撑。也就是，它可以通过Compound赚取资产的利息收益。如上所述，其中90%的收益归用户，10%的收益会给予Dharma。假如Compound上的年化收益为7%，那么，6.3%归用户，0.7%归Dharma。

收费模式

基于业务量收取费用的模式是CeFi或者是中心化公司的主要模式之一。几乎所有的CeFi公司都通过交易手续费来支撑其商业模式。当然有的CeFi公司发行了代币，但本质也是依靠其业务量，比如通过其业务规模来获得手续费用。

手续费模式从CeFi延伸到了DeFi，那么，DeFi是如何做的？并不是所有的DeFi项目都发行了代币。如dYdX和Uniswap就没有发行代币。没有代币，但这些项目必须要生存，要发展，怎么办？收取基于业务量的费用。

• dYdX

3月3日，dYdX宣布了其商业模式，其中涉及到了收取交易费用的模式。这引起了蓝狐笔记的注意。dYdX从3月10日开始引入交易费用。交易费用基于交易量。dYdX说的很清楚，其目标是为公司赚取可持续的费用，同时激励产生更多的流动性。

dYdX一直在构建和迭代产品，比如在2018年构建了P2P借贷协议+expo（通过前端生成和销毁做空/做多的保证金代币）；2019年，构建了有资金池的借贷协议+dYdX交易所+本地订单簿/流动性。未来还会构建新产品。

dYdX团队每年都在构建新产品，除了团队开支，还有各种运营费用。例如dYdX从2019年9月开始为所有交易支付gas费用。当订单匹配之后，由dYdX提交交易到链上执行。这种方式可以带来更好的用户体验，不过也产生了成本。例如，2020年2月份，花费超过40,000美元。

dYdX没有发行代币，它选择了收取交易费用的模式。dYdX将其费用对象分为Maker（挂单）和Taker（吃单），Maker为订单簿提供深度和流动性，因此不会被收取费用。Taker从交易所中移除流动性，被收取费用。Taker超过0.5ETH单子需要支付0.15%费用，如果低于0.5ETH，则需要支付0.5%的费用。此外，DAI/USDC交易对有单独费用模式，Taker超过0.5ETH的单子将收取0.05%的交易费用，而低于0.5ETH，则收取0.5%的费用。如下图：

（来自dYdX）

不管是CeFi还是DeFi，本质上都需要商业模式。而要想商业化，需要实现足够的业务规模，否则过早商业化反而会阻碍项目发展。dYdX之所以可以这么做主要是近期交易量的剧增，如下图：

（来自dYdX）

2月份，dYdX的交易总量超过1.5亿美元，并在DAI市场交易中，dYdX成为最大交易所。

所以，对于想要效仿收费模式的DeFi项目来说，在业务没有发展到足够规模时，最好不要考虑收取费用的模式，一是费用太少没实质意义，二是阻碍业务的发展。

• Uniswap

对于没有发行代币也没有收取费用的Uniswap，大家会好奇它如何存续。它早期获得了以太坊基金会的支持。而从长期看，它要么发行自己的代币，走Compound或Maker之路，要么走dYdX的道路。不过只要是大家喜欢使用它的产品，按照目前Uniswap在DeFi领域位置，要想存活下来，问题不大。目前Uniswap的价值主要由流动性提供商捕获，而未来可以向代币模式或收费模式发展。

结语

从上可以看出，DeFi项目要想实现可持续，要么通过代币化，要么通过收取费用。而不管是哪种方式，都需要价值的支撑。Maker的MKR依赖于生态中对Dai的需求增长，Compound虽然目前只有治理代币COMP，其本质跟MKR的发展路径类似。dYdX正式开始探索收取费用，算是另外一种商业模式的探索。

这里面的核心问题变成，只要能够有足够的用户需求，不用担心其商业模式的问题。不管是DeFi还是CeFi，不管是通过代币模式，还是收取费用模式，最终来说都可以探索出项目的存续之道，就像今天的Uniswap，根本不用担心是发行代币模式，还是收取费用的模式，它已经有一定的流动性，能够实现项目的存续。

-------附录课后提问-------

蓝狐老师好！我周围很多人都是蓝狐笔记的粉丝。火星号“蓝狐笔记”已经成为火星财经最优质的原创内容来源之一。谢谢您和蓝狐笔记社区持续为中文区块链世界输出高质量的内容，今天的分享依然精彩。接下来，我还有几个问题代表社群的朋友向您发问。

第一个问题，作为DeFi的长期观察者，您如何形容DeFi带来的商业机遇？可否为大家简单描绘下当前的DeFi市场格局？

蓝狐：目前看DeFi处于非常早期的阶段，市场格局还谈不上。全世界资产市场中，黄金大约8万亿美元，股票市场大约70万亿美元，房产市场大约200多万亿美元，衍生品市场大约500多万亿美元。目前DeFi锁定的资产才5.5亿美元左右，即便是最高峰，也只是10多亿美元。

目前的DeFi市场中，借贷占据主要地位，然后是去中心化交易，以及衍生品交易。借贷主要以Maker、Compound、Aave等为主，而去中心化交易方面，以Kyber、Uniswap、Oasis为主，衍生品方面以Synthetix为主。

DeFi的商业机遇，可以从两个方面看：一是它有自己的独特属性；二是，市场格局未定的早期机遇。

从这次3.12黑天鹅事件来看，DeFi确实存在不少问题，由于加密市场结构的分散化以及区块链的吞吐量和速度都存在问题，这导致连锁暴跌。这些是限制DeFi发展的市场结构和底层技术因素。这些市场结构和底层技术问题，短期内几乎无法得到解决，但长期看有很大概率得到解决。

因此，即便如此，DeFi也有很多商业机遇。比特币是原生的互联网货币，DeFi更进一步，试图要打开数字时代的开放金融的时代。DeFi最大的机遇就在于这一点，它要实现是人类社会的真正基于数字的开放金融，这就是它的机会所在。

数字原生的金融特性在于它是基于无须许可、不可篡改的公链之上，这使得DeFi呈现出了可组合的创新、无须许可参与、可信的特性，这是传统金融无法实现的。例如DeFi中的借贷项目，通过超额抵押，无须许可的参与，随时进入和退出，期限灵活，利率可变等。具体来说，借贷、交易、衍生品都还有很大的发展机会。

此外，DeFi的保险、预言机等也会有很大的机会。DeFi还不够稳健，保险市场可以给予更多用户信心，目前市场上有Nexus Mutual、Opyn等，但这还远远不够。预言机方面，目前Chainlink领先，但还需要更多的预言机，例如Tellor、Nest、Band、DoS等。这些都是DeFi带来的商业机遇。

2.您个人比较看好哪些DeFi项目，为什么？

蓝狐答：个人比较看好Uniswap、Kyber、dYdX、Maker、Compound等项目，此外，预言机方面的Chainlink、Nest、Tellor等，还有去中心化的数据市场协议Erasure等。

这些项目，不管是去中心化交易，还是借贷、预言机等，都是DeFi发展过程中必不可少的项目。有的已经具备了一定的深度和流动性，有的已经经历了至少两次大考，依然存活下来，有的才刚刚开始，还有很多不确定性，但这些项目如果能把握住机会，也许有好的未来。

3. 3月12日~13日，以太坊短大跌，引发Maker系统清算。有清算人在没有竞争者的情况下，以0 DAI的出价赢得拍卖，而0 DAI出价占所有清算交易的36%，导致MakerDAO产生了高达567 万 DAI 的不良债务。我们姑且称这个事件叫“Maker 0出价拍卖bug”——作为DeFi的标杆项目的MakerDao为什么会马失前蹄？Maker系统存在哪些致命缺陷？

蓝狐答：这个问题分两个方面看。一个就是我们之前提到的公链基础设施本身的问题。由于以太坊的吞吐量和速度都无法满足市场极端波动时的需求。以太坊拥堵，Maker的预言机出问题，Vault用户无法及时补充资金，清算人无法及时清算。二是Maker对市场极端情况下的设计应对有不足的地方。在网络拥堵时，成本过高，清算人一是参与竞拍动力不足，二是没有及时调整gas上限的机制，导致发生恶意竞拍成功的事件。

鉴于加密市场的结构和公链本身的可扩展性问题，DeFi项目需要考虑极端情况下的应对措施。不仅是Maker，也是所有DeFi项目需要考虑的。主要是考虑底层资产出现急速暴跌时的应对措施，是否需要增加更多元且相关性不高的资产类型；预言机的安全问题，在没有完全实现去中心化预言机时，是否需要考虑混合的机制等；治理安全的问题，如何确保不被治理攻击，尤其是有闪电贷的情况下。

由于DeFi的无须许可、可组合性，还有公链的吞吐量和速度限制、底层资产的极端不确定性，设计出可以应对极端情况下的DeFi机制，可能是接下来所有DeFi项目的优先事项。

4. “Maker 0出价拍卖bug”彰显了DeFi的不成熟，更引发了有关DeFi失灵的讨论。我们不能忘记，就在 2 月14~18 日，bZx接连遭遇两次闪电贷攻击，黑客低成本获利约约3571 ETH。DeFi为什么如此脆弱？DeFi自身存在哪些问题可能成为其发展中的瓶颈？

蓝狐答：DeFi的脆弱性来自于其自身特性。它自身的优点，例如无须许可地参与、可组合性等。好的一面，它可以成为货币乐高，给大家带来更多开放金融的产品和服务。不好的时候，也成了它脆弱性的来源。这个从bZX的闪贷攻击、预言机攻击等方面可以看出。

此外，加密市场结构的分散化，底层资产的极端波动性，还有公链的吞吐量和速度也是它脆弱性的来源。不过，DeFi自身独特的属性是无法被消灭的，如果消灭了这些属性，那么，它就没有存在的必要，大家去玩CeFi就好了。

首先，DeFi中存在的可扩展性问题是其发展的最大瓶颈，没有足够的扩展性，基本上就会停留在小众的规模。其次，公链底层资产的价值和波动性。底层资产价值大小，直接决定了能够承载的DeFi规模的大小；过高的波动性导致出现极端情况，影响大家对DeFi的信心，同时无法吸引更多新用户加入。此外，还存在产品和市场的契合度、用户体验、DeFi的安全性等问题，这些都是影响其发展的因素。

5. 312的大跌可以说是对DeFi的一场压力测试。我们看到了极端行情下，DeFi锁仓价值的暴跌、DeFi协议间断性地出现了喂价延迟、清算不及时、流动性枯竭等问题……截至目前，我们看到了许多DeFi在大危机中不尽人意的地方，也分析了许多它在大危机中展现出来的问题，但是，在这场危机中，它有没有展现出来一些独特的价值？ 如果对DeFi在大危机后的修复力打分（0~10分），您会打几分？

蓝狐答：最大的价值是它存活下来了。直到今日，锁定的资产还超过5.5亿美元。此外，DEX也显现出较大的需求。修复力打7分。虽然遭受打击，且未来一定还会遇到更大的问题，更大冲击，不过，DeFi的反脆弱性会越来越好，未来只会越来越强。

6. 在您看来，DeFi要迎来大繁荣需要具备哪些条件？ 

蓝狐答：DeFi迎来大繁荣，需要具备五个条件：一是，公链技术基础设施的完善，首当其冲的是公链的交易吞吐量和速度，如果这个条件没有得到根本解决，大繁荣不太可能。二是，公链的资产的市值和稳定性，这决定了它可以包容的市场规模和风险程度。三是，产品和市场的契合程度。目前在借贷、去中心化交易、衍生品上发展不错，但距离大规模的用户刚需还有距离。四是，用户体验，虽然对于DeFi用户来说，只要有web3钱包，其实使用并不复杂，但钱包的管理本身对于大多数普通用来说，门槛还是很高的。如何实现简单的用户体验，对于DeFi的发展至关重要。五是，安全问题。DeFi潜在的风险可能会让不少用户望而却步，需要解决这一后顾之忧。

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