牛市，真的来了？
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内容来源：2020年6月27日，“疫情叙事下的经济趋势与投资机遇”——暨《叙事经济学》线上发布会。
分享嘉宾：罗伯特·希勒，2013年诺贝尔经济学奖得主，行为金融学主要创始人。其新作《叙事经济学》，讲述病毒般传播的故事如何影响个人决策和经济走势，对流行叙事的经济学思考，可以提高对金融危机、衰退、萧条和其他经济事件的预测能力。
朱宁，上海交通大学上海高级金融学院副院长，金融学教授，新作《投资者的朋友》《投资者的敌人》。
胡祖六，春华资本董事长兼创始人，美国哈佛大学经济学博士，著名经济学家，曾任高盛集团大中华区主席。
注：笔记侠为合作方，经主办方和讲者审阅授权发布。
笔记达人| 胡旸
责任编辑| 子墨
第4968篇深度好文：6953 字 | 13 分钟阅读
叙事经济学
笔记君说：
今天，我们换个角度看看疫情后的经济走势与世界经济新格局。
以下，尽情享用~
一、叙事经济学与新冠疫情
主持人：希勒教授，您提到SIR模型是一个预测和解释流行性疾病很好的工具，从叙事经济学角度来看，在流行疾病的管控上，政策制定者的作用是什么？特别是在充斥着信息泡沫和对虚拟经济（货币）的狂热经济环境之中。
笔记君注：SIR模型是传染病模型中最经典的模型，其中S表示易感者，I表示感染者，R表示移出者。
罗伯特·希勒：这个问题偏“人性”因素，因为商业周期并非商业环境的变化，它易受人性影响，要想用数学模型描述实属不易。
央行行长或部长级别官员都知道，叙事会产生重大的影响，事实上我们应当意识到关于经济的叙事也只是一系列的故事，而作为央行行长，他一定是故事的讲述者，同时对于自己的言论保持谨慎。
笔记君注：叙事指的是解释性或说明性地描述一个社会、一个时期的故事或表现，很多时候与“故事”同义。 比如，1976年时任美联储主席的艾伦·格林斯潘在一次演讲中强调了“非理性繁荣”这个词语，全球股市随即下跌。因为在大众眼里格林斯潘对股市做了悲观的预测，尽管他本意并非如此，但他“造就”了一个关于经济的悲观叙事。因此，各国领导阶层应当谨言慎行。 我认为经济学家可以帮助他们将叙事重点放在真正存在缺陷的经济表现上。 比如，历史上最伟大的经济学家之一的凯恩斯因思想卓越而广受欢迎，他于1936年阐释了关于经济运行及应对市场信心变化等观点。事实上他只是将一些现有的知识进行整理，但我们却不能仅仅认为他只是为了构建一个更好的了理论而整理。因为他抓住了叙事重点。
对于经济学家来说，我们应该去捕捉这样的事，并有效加以应用，因为很多时候叙事需要名人效应——即同样的话，如果是一个名人说出，可能更具有传播力。 又比如比特币与中本聪，人们认为他是比特币之父，但几乎没有人见过他，他到底是否存在也是一个谜，正是中本聪的神秘色彩，使得比特币愈发成为一个流行叙事。
第一，如何看待新冠疫情的叙事经济学？ 第二，如何看待新冠疫情影响之下的经济和金融市场的现状，以及新兴市场和发达国家政策措施？朱宁 ：我认为以下三个大的方面正在发生改变。 第一，大家对全球经济的看法。
虽然前一段时间一直在喊“狼来了”，这次是真的“狼来了”，却并非是我们之前所预料的“狼”，而是疫情。
我认为疫情爆发对今后全球经济增长、对各国政府的政策应对能力，包括对每个人的生活感受、工作和收入，以及债务压力都产生了非常强烈的影响。 第二，各国政府的政策应对能力。
面对疫情，各国都采取了非常不同的应对手段，这会带来不同的后果，这些后果反过来又会对每个国家及其未来的政治和社会发展方向产生深远的影响。 希勒教授在书中提到：
很多叙事并不是单一的孤立事件，而是可以潜伏一段时间，甚至叠加在一起，在某个时点突然爆发。
无论是美国股市断崖式下跌，之后迅速反弹，还是欧美社会对戴口罩行为的态度的急剧转变，以及在复工复产过程中各国大相径庭的刺激政策，都反映了过去几十年已经定型的全球叙事环境正在发生改变。
第三，行为金融领域，即人的风险偏好。
疫情对人们的风险偏好影响远超我们的想象。这里面有两个风险：一个是人自身生命和个人安全的风险。疫情之下，我们的行为、对卫生条件的要求、对社交的环境的关注度都显著提高了。
另一个是，基于多年的研究，我发现人类社会行为的改变会影响投资的风险偏好、企业的管理、家庭财富的规划等方面。这些影响不是3-5个月就能看出来的，会在未来很长时间内会逐渐显现。
胡祖六：我谈一下疫情对市场的影响。今年3月份，随着疫情在北美和欧洲蔓延，造成了很大的恐慌，无论是道指还是标普，都急剧下滑，3月底都触底。之后，又都出现了强势反弹，从3月份的低谷到6月份已经上涨了40%，目前道指处于历史新高水平，非常惊人。
尽管疫情对经济影响极大，可能是大萧条以来最严重的全球性经济衰退，而股市表现跟经济基本面有所不同。我认为有以下几个因素：
第一，美联储实施超大规模的QE，债券购买、流动性支持和信贷支持计划，速度之快、力度之猛、规模之大会远远超于08—09年全球金融危机时期，所以市场很多投资者都认为美联储会一如既往地给市场提供支撑。
笔记君注：QE即量化宽松，主要是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。
第二，与叙事经济学相关。现在媒体非常发达，不管是专业媒体、社交媒体还是自媒体，关于疫情的起源、传播、治理等，形成了各种故事（叙事）。所以，一旦疫苗研制成功，新冠疫情将会告一段落，这也将提升市场信心。
第三，新冠疫情更加证明了数字经济、互联网经济、线上经济的优越性和优势，所以我们看到科技股，比如脸书、谷歌、苹果、亚马逊，都出现了强势反弹，这也是推动市场出现新高的很重要因素。
基于上述三方面原因，我现在有一种非常乐观的假设：尽管美国可能存在出现第二波新冠疫情的风险，但是实体经济能够“V型”反弹，不过大家还是要保持清醒。
二、叙事经济学角度下
疫情中的市场走势
主持人：希勒教授如何看待目前市场和宏观经济的背离？是不是有一些市场的叙事或者说有什么样的叙事，可能影响了市场对疫情和经济的判断？
罗伯特·希勒：这是一个很难回答的问题，因为很多叙事在同时发生，都会对市场有影响，所以很难分析清楚。
比如最近流行的叙事，尽管新冠疫情很严重，股市还在上涨，因为大家都担心错过机会，怕错过股市复苏和股价上涨。
我想给大家举个例子，不过还没有进行全面的科学性研究：
我们回顾一下2009年。2009年经济危机市场见底，我从问卷调查中观察到，很多机构投资者和个人投资者认为那是1929年式的市场崩盘，很多人都想退出市场。但是2009年之后，股市奇迹般复苏，等到2019年，市场翻了三倍，出现了“V型”反弹。
目前全世界在开发新冠疫苗的研究上做了很多实验，很多人认为疫苗会很快出现并阻止疫情蔓延，所以这些人相信股市会出现“V型”反弹。
“V型”反弹是历史验证的模型，“V型”反弹叙事一直活跃在人们脑海中，很多人都在传播这样的故事，大家都在猜测这次还是会出现“V型”反弹。
但是有一些故事可能完全没有根据，比如有些人认为羟氯喹可能对新冠肺炎有治疗效果，事实证明效果不佳。
主持人：朱宁老师认为“V型”反弹会不会成为现实？假如说V型反弹不能成为现实，疫苗也不能够如期问世，您对未来全球经济与美国市场有何看法？
朱宁：无论对全球经济还是美国金融市场，我个人认为“V型”反弹不可能，有以下两个原因。
第一，从实体经济的角度来看，疫情对个人消费方式、美国家庭财务状况、美国国家财政状况影响巨大。
美国政府虽然给予了大量的经济刺激，比如通过发放现金推动市场和经济的复苏，在短期内也许会有效果。但失业率增高，居民消费行为改变，居民和国家的资产负债表恶化已成事实。对于今后的恢复情况，我认为出现“W型”的反弹算是比较幸运的结果。
第二，关于资本市场，我之前也和希勒教授讨论过，美国的股票市场在过去100年里面从来没有出现过30%的下跌后再经历30%的上涨，可能这一次是创造了历史。
我们经常在重复的一句话是：“这一次真的不一样了吗”？
所以从历史上讲，这种调整是有一定的道理的。
基于其他消息，股市上涨是因为很多美国散户正在积极涌入股市，利用财政发给他们的救济资金投资股市。我不知道这个叙事是否可靠，如果可靠的话，基于国内A股市场的“割韭菜”行为，这种“牛市”往往是不可持续的。
主持人：祖六博士，如果经济不是“V型”而是“W型”反弹，假设明年年中疫苗可以问世，经过“W型”反弹后，市场是否能够回到现在的高点？
胡祖六：我对中国市场看法和对全球市场看法大致相似，目前来说经济复苏情况还不错，但是在疫苗问世之前，全面复苏还是有很多的不确定性，市场不可能是简单的一次性上升，会有一些反复。
目前，因为美国股市表现非常好（一种叙事），中国股市没有美国股市强劲，但美国股市的叙事可能会增强市场对中国股市的信心。此外，应急刺激的政策支持也十分重要。
另外在科技概念股方面，上海科创板和深圳创业板的改革，香港首推生物科技版，以及中概股回港上市，这些叙事都能够推动投资者参与股市的热情，进而推动股市上扬。但是上扬趋势能否持续，还需要观察。
主持人：希勒教授，对于金融市场、经济形势会出现什么样的走势您如何看待，是“U型”、“V型”还是“W型”。以及您认为美国金融市场依然乐观，还是会有大的调整？
罗伯特·希勒：这个问题同样很难回答。不管是经济学家还是流行病学家，尽管大家非常努力，但要预测未来真的很困难。我只能举一些历史上的例子，这些例子是更好的叙事。
首先是第二次世界大战，二战很显然给全世界带来了深重的灾难，但在20世纪50年代，世界上很多经济体都实现了高速增长。因此，从长期角度来说，经济不一定会受到危机的影响。
我认为新冠病毒也是一样，疫情的爆发会激发人们对于技术的热情，从而使经济获得新的增长动力。比如，我们现在使用的会议系统——ZOOM，潜力巨大。
而且疫情还会让我们意识到在今后需要更多的创新，这是长期的事情。关键取决于长期到底有多长。
现在人们可以在家里可以通过网络进行交流和对话，而且大家都认识到是疫情让全世界进入到这样的状态，这就使全世界都在同一条船上，这会激发出人们不断创新的热情和动力。
与此同时，如果新冠疫情迟迟没有得到控制，或者疫苗迟迟没有开发出来，我们会有这样的恐惧和担忧：人们可能会保持社交距离，不和他人有太多的互动，长期来看会影响经济的发展。
这就超出叙事经济学的范围了，不仅关乎经济，还牵扯到创新、发明和科技的进步。当然，这是长期的。
短期来讲，未来几年经济和金融市场不可避免地会走下坡路。
三、疫情之下，
市场未来的变化
主持人：疫情对全球价值链和商业房地产市场的影响，各位如何看待？除此之外还可能有什么非常大的变化，我们如何看待未来？
朱宁：无论从国际政治和国际安全的角度，还是产业链运营管理的角度来看，全球产业链都是非常复杂的问题，我提醒两点：
第一点，不要把产业链的问题变成政治或者国家安全问题的泛化。
比如：前段时期的口罩、呼吸机事件。
把经济或者技术问题政治化或者国家安全化，会影响很多居民日常生活习惯，也会大大降低全球经济效率。
第二点，可能会有新的技术因全球产业链脱钩而生，大家不要认为一旦趋势形成，就一定会逆全球化。
历史上的确有地缘政治产生的脱钩，但是我们也会发现，我们总是能在中、长期找到更好、更有效的解决方法，套用中国人爱讲的一句话，叫“办法总比问题多”。
关于第二个问题，希勒教授在《非理性繁荣》（新版）一书中认为，房子本身不太保值，尤其是类似办公室的房产。大家看一看底特律的房价就知道，底特律曾经是美国历史上房价最贵的城市之一，是美国核心的经济区，现在变成美国房价最便宜的城市之一，变成“铁锈地带”。
用这样的叙事视角来看，过去写字楼代表的是集中办公的环境和生活方式，前两年出现的WeWork，一定程度上是在尝试打破集中、固定、长期办公的环境。
我们大家比较了解还有爱彼迎（Airbnb）、中国途家这样的企业，帮助大家分享住宅。大家会认为，在未来，可能不需要这么多住宅。这是互联网技术，包括这次疫情颠覆性地改变了大家对生活的认知方式。
虽然人类的消费行为没有改变，但是我觉得当整个消费行为真的改变的那一天，无论是体验式经济的巨头，还是商业地产的巨头，都会面临非常大的挑战，甚至是灭顶之灾。
胡祖六：第一个问题，2017年夏季之前，全球供应链、价值链体系达到了人类有史以来的最高峰。
冷战以后，全球科技的进步，特别是中国作为世界工厂和全球贸易大国的崛起，是供应链最有竞争力、最有效率的阶段，对推动全球经济的繁荣，减少贫困，提高生产率，创造投资者的价值，提高人民的福利水平，做出了不可磨灭的贡献。
之后，中美贸易摩擦加剧，对供应链的体系和贸易体系造成很大的威胁。这次新冠疫情的爆发，更是雪上加霜。
所以疫情显然对全球价值链产生了很大的影响，造成很大的压力和挑战。某种程度的脱钩看起来不可避免，当然供应链效率这么高，脱钩也需要时间，成本巨大。
这最终也取决于像中国这样一个在全球制造和供应体系中举足轻重的大国的政策的响应，比如，是否能够进一步扩大改革和开放，来减缓保护主义和民粹主义倾向，以及新冠疫情导致的把什么东西都看成影响国家安全的倾向。
中国大有可为，我们不能被动、消极地等待，我们要做必要的政策调整，来减少冲击。
第二个问题，我想短期内商业办公楼的需求显然会有所缓和，对一些较宽敞的住宅的需求可能有所上升。不仅在中国，全球亦如此。
但另一方面，人是高度社会化的动物，居家办公，对公司的文化、对员工心理、对团队合作精神的影响都是未知数。
所以我认为虽然目前来看居家办公是常态化，但只是短期的。只要疫情能够缓和，特别是疫苗问世以后，很大程度上人们会恢复以前的工作、居住和生活的状态。
罗伯特·希勒：新冠疫情既给我们带来了一些积极影响，也带来了一些消极影响，对于商业地产的影响也是如此。
因为要保持社交距离，所以我们可能需要更大的办公空间，这是新冠疫情对商业地产的积极影响。但是大家居家办公，就不需要这么多办公室了。
当然，还有很多其他问题。
比如，现在大家乘坐电梯会很谨慎，电梯中人多，我们就不想进去。所以可能商业地产需要重新装修，使用更大或者更多电梯，这会为建筑工人创造更多工作岗位。
另外关于住宅。如果将来都是线上办公的话，大家可能不愿意继续住在城市中心，搬到比郊区更远的环境更好的地方。这样的话，人口会更加分散，城市中心的房价甚至郊区的房价都会下跌。
还因为要保持社交距离，大家也不太愿意去电影院和餐厅了。
不过这是一个猜想，我不知道人们对社交距离的恐惧会存在多长时间，当我们重启经济时，很多人还是会到酒吧、俱乐部聚会，并不是所有人都有社交距离恐惧症，所以很难预测。
就居家办公这一点来讲，这可能是一件好事。但人们也希望和他人待在一起，得到他人的激励，这个因素可能也需要考虑。
如今，新冠疫情影响了世界上几乎所有的国家，它也会影响我们的创新，而创新带来的动力很难预测。
四、数字货币的未来
主持人：希勒教授对比特币和其他加密货币并没有太乐观的看法，您对Libra（Facebook新推出的虚拟加密货币）有什么样的想法？
罗伯特·希勒：我还没有研究过Libra。虽然它对我们经济的重要性可能并不像一些数字货币鼓吹者吹嘘得那么重要，不过数字货币的创新是非常重要的。
我在《叙事经济学》一书中给大家介绍了流行叙事比特币，人们对Libra并不像对比特币那么兴奋，因为Libra必须保证币值稳定，而比特币是非常不稳定的，是投机性货币，这使人们产生热情，都想参与到这样的博弈之中获益。
正因为波动性，叙事更加流行。最近大家也在讨论中央银行的数字货币，也就是政府发行的数字货币。但是现在很多人希望找到一个新的、不受政府干预的货币，这样的叙事会非常令人兴奋。
Libra有这样的特征，有可能会发挥作用。我觉得这是一项创新，将来肯定会有创新的价值交换方式。
主持人：二位老师如何看待数字货币，尤其是最近的Libra2.0，也包括希勒教授刚才讲到的CBDC（央行数字货币）？
胡祖六：我的看法跟希勒教授类似，数字货币在技术方面的进步是非常有价值的，比如区块链、AI等技术使支付手段更加便捷、安全。
但从公共治理的角度，数字货币的匿名性是它的短板，可能会被一些不法分子利用，对经济社会造成困扰。
Libra要想能被广为采用的话，还是要获得货币当局的认可和接受，避免不可调和的冲突，因为涉及政策和监管的问题。
比如如何避免反洗钱、欺诈、恐怖主义融资的活动，不能干扰现代金融体系和货币政策金融稳定等政策目标，否则肯定会有冲突。如果能有所妥协，可能货币当局会持有更加积极的态度。
所以这需要双方共同努力，央行需要跟创新者接触、探讨，创新者也不能一味地要摆脱政府和监管。
朱宁：我个人十分看好像Libra这样的第三方的数字货币和央行支持的DCEP，但我非常担忧加密货币的未来，尤其是基于Libra和央行法定数字货币的发展，我个人认为传统意义上的加密货币的发展方向非常有限且风险很大。
笔记君注：DCEP（Digital CurrencyElectronic Payment），中国版数字货币项目，即数字货币和电子支付工具，是中国人民银行研究中的法定数字货币，数字货币的一种。
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