如何与风险投资机构打交道（五）—— 优先清算权

什么是优先清算权？

对于首次融资的创业者，在收到投资者的Term sheet（“TS”）的时候通常对TS中的优先清算权这一条款感到有点闷逼。第一个反应是what?投资者是不是脑子进水了？公司都到清算的份上了（没价值了），还搞这么复杂的机制来分钱！这真的有意义上吗?

因此，我们有必要在这里对于投资者所说的优先清算权进行一下解释。以下是www.investopedia.com上对优先清算权的定义：

What is 'Liquidation Preference’
Liquidation preference determines the payout order in case of a corporate liquidation. More specifically, liquidation preference is frequently used in venture capital contracts to specify which investors get paid first and how much they get paid in the event of a liquidation event, such as the sale of the company.

简而言之，优先清算权决定了公司在发生清算（请注意这里的清算和我们通常所理解的清算的定义并不相同，下文将有进一步的解释）的时候，公司的各股东以何种顺序以及金额对公司的清算资产进行分配。

优先清算权是大多数风险投资机构对创业公司进行投资的时候的一个必备投资条款。该条款赋予投资者优于公司其他股东优先获得清算资产的权利，这样就使得投资者能够在最大程度上收回其对公司的投资以避免损失。

优先清算权的触发条件

前文说过，投资协议中所定义的清算和我们通常所理解的法律上的公司清算并不完全相同。实际上，投资协议中所定义的清算的内涵更为广泛一些，我们可以理解其为“广义的清算”。通常情况下，投资协议中所约定的清算事件主要包括以下几个情况：

• 《公司法》《企业破产法》所规定的清算；
• 公司被出售、公司重组或者实际控制权的改变；
• 任何使公司50%以上的资产或者业务被转移或出售；
• 出售或者转移公司50%以上股权的情形。

对于投资者来说，优先清算权的最佳应用场景是在公司被出售或并购的情况。

优先清算权的运作机制

在解释了优先清算权的定义以及触发条件以后，到了聊一下优先清算权的运作机制了。我将这个机制总结为以下两点：

• 分配顺序
• 分配金额的计算

分配顺序

通常情况下，在发生清算事件的时候。清算资产在公司各股东之间的清算顺序为越是后面的投资者其优先级越高，即如果公司经过多轮融资的话，其清算顺序将会是：
D轮投资者 > C轮投资者 > B轮投资者 > A轮投资者 > 创始股东

分配金额的计算

通常有以下几种方式进行分配：

• 优先分配金额+参与权（Participation）。在清算事件发生时，投资者根据各自的优先级其对创业公司的投资金额的一定倍数（部分会约定一个固定的倍数，部分会设置一个年化利率进行计算）获得优先分配。在完成对所有投资者的上述分配后，如果清算资产还有剩余。则剩余的资产根据届时全体股东的持股比例进行分配。
• 非参与权（Non Participation）。在清算事情发生时，各投资者仅可根据其对公司的投资金额的一定倍数获得优先分配。在完成上述分配后，投资者不再参与剩余资产的后续分配。
• 仅有参与权（Participation）。各投资者在清算时间发生时仅能够根据其持股比例分配清算资产（若投资者不要求优于其他股东的优先清算权的，则会采取这一分配机制）。

举个例子

创始人A和创始B在2014年1月1日设立了目标公司。目标公司的注册资本为人民币100万元，其中创始人A持有60%，创始人B持有40%。2015年1月1日目标公司进行A轮融资，投资者A向目标公司投资500万元，投资完成后投资者A持有目标公司20%的股权。2016年1月1日目标公司进行B轮融资，投资者B向目标公司投资人民币1500万元，投资完成后投资者B持有目标公司15%的股权。2018年1月1日，目标公司被C公司整体收购（为了计算的方便，各投资者的优先清算金额均按照投资金额的1.5倍进行计算）。

下面我们就按照上面所介绍的三种分配方案，来计算各股东的清算资产的分配结果。

• 首先我们计算在目标公司完成B轮融资后，目标公司的股权结构

这里直接给出B轮投资者完成投资后的目标公司的股权结构，如果需要了解股权结构表的制作，请参见我的另一篇文章“如何与风险投资机构打交道（二）—— 如何准备captable”

• 优先分配金额+参与权（Participation）。该分配方案的计算方法为：
  • 首先计算投资者B的优先分配金额（“投资者B优先清算额”），并向投资者B进行分配，直至投资者B获得了全部的投资者B优先清算额；
  • 若清算资产扣除了投资者B优先清算额后仍有剩余的，则计算投资者A的优先分配金额（“投资者A优先清算额”），并向投资者A进行分配，直至投资者A获得了全部的投资者A优先清算额；
  • 若清算资产在扣除了上述投资者B优先清算额和投资者A优先清算额后仍有剩余的，则根据各股东（包含投资者）的持股比例分配剩余资产。

根据以上机制，在目标公司不同的并购价格的情况下，各股东的分配金额见下表：

创始人vs投资人的分配图

• 非参与权（Non Participation）。该分配方案的计算方法为：
  • 首先计算投资者B的优先分配金额（“投资者B优先清算额”），并向投资者B进行分配，直至投资者B获得了全部的投资者B优先清算额；
  • 若清算资产扣除了投资者B优先清算额后仍有剩余的，则计算投资者A的优先分配金额（“投资者A优先清算额”），并向投资者A进行分配，直至投资者A获得了全部的投资者A优先清算额；
  • 若清算资产在扣除了上述投资者B优先清算额和投资者A优先清算额后仍有剩余的，则根据创始人各自的持股比例在创始人之间分配剩余资产。

根据以上机制，在目标公司不同的并购价格的情况下，各股东的分配金额见下表：

创始人vs投资人的分配图

• 仅有参与权（Participation)。该分配方案的计算方法为：
  • 清算资产根据各股东在目标公司的持股比例进行分配。

根据以上机制，在目标公司不同的并购价格的情况下，各股东的分配金额见下表：

创始人vs投资人的分配图

总结一下

• 优先分配金额+参与权（Participation）对投资者的保护最好，这也是大多数投资者所通常选用的优先清算机制。从上面的表格大家可以看到，如果公司出售价格或者清算资产相对较少的话，则分配给投资者的金额将占据清算资产中的大部分。这也是为什么投资者乐于选用这个机制的主要原因。
• 非参与权（Non Participation。如果不让投资者拥有参与权的话，在以本条非参与权来设定优先清算的情况下，投资者往往会要求比较高的优先清算金额。同时，采用该机制的风险投资机构也是非常少的。
• 仅有参与权（Participation）。选择这种机制的投资机构非常非常非常的少见。因为，这实质上就是正常的根据股权比例分配的机制。只要是对优先清算有要求的投资者一般都不会采用。

给创业者的一些小建议

• 大部分的投资者会要求优先清算权，且选择“优先分配金额+参与权（Participation）”机制。
• 谈判的要点在于优先分配金额的计算，即倍数或年化利率的高低。

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