一文纵览信用债市场基本格局

我们根据外部支持程度的排序将信用市场上企业分为中央国企、央企子公司、其余央企公司（伪国企）、城投企业、地方国企和民营企业六个类别，上述企业类别的划分，是信用债市场分层的重要因素，其对于发行利率、发行金额、发行券种甚至发行的难易程度等方面都有着深刻的影响。

原标题：一文纵览信用债市场基本格局——信用策论系列之五【华创固收｜周冠南团队】

来源：华创债券论坛（ID：gh_0b64027d59d3）

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

目录

报告导读

由于Wind对于企业类别的划分，尤其是城投、央企的认定方面存在一定误差，为了保证信用债研究与统计工作能够精确开展，第一步我们先对全市场至今发过公开债券的6720家主体进行了逐一分类，如需详细Excel名单可与我们联系。 我们根据外部支持程度的排序将信用市场上企业分为中央国企、央企子公司、其余央企公司（伪国企）、城投企业、地方国企和民营企业六个类别，上述企业类别的划分，是信用债市场分层的重要因素，其对于发行利率、发行金额、发行券种甚至发行的难易程度等方面都有着深刻的影响。 从企业数量和信用债存续金额来看，城投企业占据我国信用债市场主体地位，中央类企业数量较少但存续金额不低；从我国信用债市场发债主体的债务结构来看，信用债融资占比为19.88%，银行借款仍为主要融资渠道。因而涉及到银行端融资可持续性的指标，仍为影响信用债市场各类主体资金链稳定性的核心。 从企业有息负债结构来看，城投企业信用债融资占比最高，中央国企和民营企业信用债融资占比低。信用债融资占比高需要满足两方面因素：1、发行主体融资需求大；2、债券市场认购需求高。城投企业显著具备了这两方面的典型特性，因而成为了全市场信用债融资占比最高的企业类型；中央国企和民营企业由于只具有一方面的特性，信用债融资占比很低。 从主体信用等级来看，中央国企主体信用等级集中在AAA级，城投企业是低评级市场的主力军。民营企业由于包含大量的违约、准违约主体，其低信用等级的存续债金额占比较高。 从企业数量的时间序列变化来看，城投企业成为市场扩容的主要载体；中央国企数量变化不大；民营企业数量下降最为明显。民营企业在2017-2018年严监管和去杠杆背景下，普遍融资困难，多重因素影响下，民企数量逐年下滑，以民企违约为主导的违约格局已经基本接近尾声，未来债市的主导违约因素边际上将发生一定变化。 从信用债存续金额看，城投企业和其余央企公司信用债存续金额增长较为明显；中央国企、央企子公司和地方国企信用债存续金额小幅增长；民营企业信用债存续金额近几年波动下滑。其余央企公司平均存续额大幅增长，可见“央企标签”让市场对该类企业的认可度持续增强；而城投企业的平均存续额近五年均维持在30亿-40亿之间，变化较小；中央国企的平均存续额在300亿-350亿左右，远高于其他类别的企业。 从加权平均期限看，我国信用债期限整体在波动中缩短，长债融资难问题凸显。我国信用债市场按发行金额加权的平均期限从2015年初的4.38年，缩短至2020年5月末的历史低点3.58年。这轮“长债危机”对资质好的企业冲击更大，中央类企业、城投企业和地方国企平均期限下滑显著，民营企业在波动中小幅下滑。 比较各省份城投债和地方政府债情况，全国各省（区、市）地方政府债存续金额均高于城投债存续金额，但地方政府债存续金额在各省之间的分化程度明显小于城投债，年均复合增长率更高。从地区隐性债务占比看，江苏省、天津市、浙江省和重庆市地区隐性债务占比较高。 风险提示：信息收集和因素判断存在误差

正文

一、企业类别的详细划分与定义

（一）企业类别划分——六类企业的名单汇总
由于Wind对于企业类别的划分，尤其是城投、央企的认定方面存在一定误差，为了保证信用债研究与统计工作能够精确开展，第一步我们先对全市场至今发过公开债券的6720家主体进行了逐一分类，如需详细Excel名单可与我们联 系。为了将我国信用债市场中的发债企业类别进行清晰的划分，我们按照外部支持程度的排序，将各类别企业定义并排序如下：

中央国企： 包含以下三类企业：（1）根据国务院国有资产监督管理委员会官方网站中导出了2020年3月31日公布的“央企名录”，其公布了97家国务院国资委直接监督管理的中央国有企业，发债主体本身包含于该名录的企业属于本类别；（2）国务院国资委直接控股管理，但未包含于“央企名录”中的企业属于本类别；（3）中华人民共和国财政部直接控股管理的企业，即控股股东为财政部的企业属于本类别。 央企子公司： 包含以下两类企业：（1）国务院国资委间接控股管理的企业，即实控人为“国务院国有资产监督管理委员会”或财政部或前文中所定义的中央国企，但并不直接隶属于国资委或财政部的主体属于本类别；（2）由中国投资有限责任公司控股的企业也划分为本类别，例如中央汇金投资有限责任公司等。 其余央企公司： Wind数据库中公司属性为“中央企业”，并扣除前述“中央国企”和“央企子公司”类别的企业属于本类别。这一企业类型中，比较容易出现如华阳经贸一类“伪国企”的类型。 城投企业： 以下两种情况我们将其认定为城投平台：1、国资控股+公益性业务，2、国资控股+与财政系统资金往来量大（其他应收款中应收、应付财政往来款占比较高）。 地方国企： Wind数据库中公司属性为“地方国企”，并剔除前述“城投”类别的企业属于本类别。 民营企业： 所有非公有制企业，包括民营企业、公众企业、集体企业、外商独资企业、外资企业、中外合资企业，以及无实际控制人的企业均属于本类别。另外将控股股东为基金会的企业（如海航系）列入这一范畴。 上述企业类别的划分，是信用债市场分层的重要因素，其对于发行利率、发行金额、发行券种甚至发行的难易程度等方面都有着深刻的影响。 根据上述企业类别的划分，各类别企业的国有属性大小依次排名为：中央国企>央企子公司>城投企业>地方国企>其余央企公司>民企企业。 中国特色的信用体系，无论是银行信贷还是信用债市场，均与政治体系所划分的层级高度正相关，这既隐含了国有企业无实控人风险、大型中央国企too big to fall的假设，体现了金融机构追逐优质主体的“锦上添花”的信用习惯，也体现了城投企业的债券相较于其他主体所发债券违约成本更高的隐含因素。 （二）信用债市场基本格局——以城投为主体，国企为核心 从企业数量和信用债存续金额来看，城投企业占据我国信用债市场主体地位，中央类企业数量较少。截至2020年5月末，我国信用债市场上共有4,507家发债企业，存续债金额合计为22.60万亿元。其中，城投企业2,485家，其信用债存续金额占比（城投企业信用债存续金额/市场信用债存续总金额）55.14%；中央类企业数量较少，但其平均信用债存续金额（该类别企业信用债存续金额/同期企业数量）较高，平均为135.22亿元。

从我国信用债市场发债主体的债务结构来看，其信用债融资占比为19.88%，银行借款仍为主要融资渠道。 因而涉及到银行端融资可持续性的指标，仍为影响信用债市场各类主体资金链稳定性的核心。这一类指标我们在《防微杜渐：花式违约全盘点与防雷思路—债券违约复盘系列之十》中有深度的讨论，在此不再赘述。 从企业有息负债结构来看，城投企业信用债融资占比最高，中央国企和民营企业信用债融资占比低。信用债融资占比高需要满足两方面因素：1、发行主体融资需求大；2、债券市场认购需求高。 城投企业显著具备了这两方面的典型特性，因而成为了全市场信用债融资占比最高的企业类型。与此相对，中央国企和民营企业由于只具有一方面的特性，信用债融资占比很低。中央国企处于我国信用链条的顶端，市场对其认可度较高，银行愿以低利率放贷，信用债融资占比较低；民营企业中，华为、吉利等优质民企往往能如中央国企一样获得银行端的超低成本融资，因而信用债发行需求不高；而AA民企由于市场认购热情偏低，难以满足债券发行需求，因而信用债融资占比偏低。

（三）主体信用级别角度——城投是低评级市场的主力军

从主体信用等级来看，我国信用债主体信用级别基本位于高级别区。截至2020年5月末，我国AAA级别主体信用债存续金额为13.13万亿元，占市场总存续金额的58.07%；AA+级别主体信用债存续金额为4.89万亿元，占市场总存续金额的21.63%；AA级别主体信用债存续金额为3.74万亿元，占市场总存续金额的16.57%，我国信用债市场上高信用级别主体（信用级别为AAA、AA+和AA的主体）的存续金额占了市场总存续金额的96.27%，发债主体信用级别整体处于一个高级别区间，分化程度较小。

中央国企主体信用等级集中在AAA级，央企子公司和其余央企公司主体资质略有下降，城投企业是低评级市场的主力军。中央类企业90%的信用债存续额集中在AAA级别，主体信用资质较好。城投企业从企业数量维度来看，信用等级中枢在AA级，但从信用债存续金额维度来看，城投企业在AAA、AA+和AA级别的存续额占比分别为32.84%、33.28%和31.27%，分布较为平均。当前的AA评级市场中，城投企业占比72.01%；AA-中城投企业占比70.11%%。目前低资质主体市场由于零违约的企业类别主要为城投企业，因而在债市供需两旺之下，城投债是低评级市场的主力军。民营企业由于包含大量的违约、准违约主体，其低信用等级（A+级别及以下）的存续债金额占比为12.33%，而中央国企、城投企业和地方国企该项占比仅为0.00%、0.36%和0.70%。

二、信用债市场格局的变迁

（一）企业类型——城投越堵越火，民企越来越少 信用债市场格局的研究起点可以设在2005年。2005年以前，我国信用债市场主体是企业债，但其基本均有国有银行作为担保，违约风险很低，信用特征较弱。2005年，发行了第一只完全仅依赖于发行人信用的无担保短期融资券，标志着中国信用债市场的真正开始。随着信用债市场的不断完善与发展，市场中债券品种也不断丰富，从最初以企业债为主的单一结构，发展到目前以企业债、公司债（一般+私募）、中期票据、短期融资券（短期+超短期）和定向工具等债券品种多足鼎立的状态，极大地扩展了信用债投资者的选择范围。从2015年以来的5年多时间，中国债券市场不断成长，信用债市场也随之快速扩容，我国信用债市场的存量从10.33万亿元增长到22.69万亿元，近五年的年均复合增长率为16.88%，增长速度明显快于股票市场。 从企业数量层面看，我国信用债发债企业数量逐年稳步上升；城投企业成为市场扩容的主要载体；中央国企数量变化不大；民营企业数量下降最为明显。截至2020年5月末，我国信用债市场发债企业合计4,507家，较2014年末增加了1,150家企业。城投企业数量稳步增长，近五年年均复合增长率为15.79%；分年度来看，2015年和2016年城投企业数量增长最快，两年平均增速25%左右，然而2017年以来随着国家去杠杆政策以及控制政府债务政策的推动，新发债的城投企业增速略有减缓，但总数仍不断攀升。在2017-2018年严监管和去杠杆背景下，民营企业融资普遍困难，多重因素影响之下（具体因素详见《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总__债券违约复盘系列之一》），致使我国信用债市场中民营企业的数量由2015年的巅峰值——947家企业下降到2020年5月末的734家企业，下降了22.49%；2020年以来我国信用债市场上的新发债民营企业共有55家，主要是一些整体资质较好的民企，例如三一重工股份、美的、格力、新希望、福耀玻璃等企业。相对而言，由于上一轮快速扩张周期中民营企业中的主体或是相继违约，或是体会到举债维艰之后选择退出债市，且新增发债主体风险相对可控，因而以民企违约为主导的违约格局已经基本接近尾声，未来债市的主导违约因素边际上将发生一定变化。

从信用债存续金额看，城投企业和其余央企公司信用债存续金额增长较为明显；中央国企、央企子公司和地方国企信用债存续金额小幅增长；民营企业信用债存续金额近几年波动下滑。截至2020年5月末，我国信用债市场存续金额合计22.60万亿元，较2014年末增长了一倍多。其余央企公司整体信用债存续金额大幅增加，每家企业的平均信用债存续额（该类别企业信用债存续金额/同期企业数量）由2014年末的26.83亿元增加到2020年5月末的68.68亿元，可见“央企标签”让市场对该类企业的认可度持续增强。同样信用债存续金额快速增长的城投企业情况却与其余央企公司不太相似，城投企业的平均信用债存续额近五年均维持在30亿-40亿之间，变化较小。中央国企的信用债存续金额虽然整体规模不大，占市场总规模的10.16%，但由于体量很大，其平均信用债存续额近几年均在300亿-350亿左右，远高于其他类别的企业。

（二）期限角度——债务短期化特征愈发明显
从加权平均期限看，我国信用债期限整体在波动中缩短，长债融资难问题凸显。我国信用债市场按发行金额加权的平均期限从2014年末的4.38年，缩短到2020年5月末的历史低点——3.58年，五年多时间缩短了18.26%，尤其是2018年以来，平均期限下滑尤为明显。信用债发债平均期限逐年下降，反映出各类企业发行中长期债券融资难度逐年增大，进而转向短期融资。 分企业类别来看，这轮“长债危机”对资质好的企业冲击更大，中央类企业、城投企业和地方国企平均期限下滑显著，民营企业在波动中小幅下滑。中央国企加权平均期限最长，2014年-2018年平均期限均稳定在5年以上，截至目前跌至4.48年，但相比其他类别企业，仍处于较高水平。央企子公司、其余央企公司、城投企业和地方国企截至目前分别下降了21.7%、28.7%、17.6%和16.5%，下滑幅度明显，其中城投公司的加权平均期限始终处于高位。民营企业平均期明显低于信用债市场内其他类别的企业，近五年的平均期限波动较小，降幅不大，或许因为民营企业资质普遍较弱，市场对其债券认可度本就不高，平均期限始终处于低位，这轮“长债危机”对民营企业的影响反而不如其他资质好的企业影响大。

三、城投债市场格局 1994年，我国实行分税制改革，形成了中央政府财政资金充裕，地方政府资金紧张的状态，而当时我国处在城镇化进程的关键时期，地方政府需要大量资金投入基础设施建设中；1995年《预算法》出台，禁止地方政府发行政府债券，在大量资金需求和禁发地方政府债的叠加作用下，城投债概念应运而生，地方政府转向通过设立地方政府融资平台开展基础设施建设投融资。据Wind统计，我国第一只城投债——97浦东建设债券于1997年1月发行，开启了城投新篇章。截至2020年5月末，我国信用债市场尚存2,485家城投企业，其信用债存续金额9.85万亿元，占同期信用债市场总金额的43.59%，为信用债市场中的最重要的债券品种。
（一）分债券品种——私募化趋势明显 分债券类型来看，我国城投企业信用债存续额逐年增长，城投企业以发行中期票据和私募债为主，企业债存续金额负增长，城投债发行方式以公募发行为主，但存续金额公募占比逐年下滑。目前，我国城投债主要包括企业债、公司债（一般+私募）、中期票据、短期融资券（短期+超短期）和定向工具等品种，其中以中期票据和私募债为主，其存续金额分别为27,076.91亿元和24,218.34亿元，合计占比52.06%。2015年《公司债券发行与交易管理办法》出台，发行主体范围扩大至所有公司制法人，城投企业公司债（一般公司债+私募债）发行规模快速提升。 2014年9月，国发[2014]19号文颁布，其从资产质量、融资成本等方面新增监管政策，并对原有部分政策进行大幅收紧；2018年2月，194号文颁布，其规定纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券，企业债的发行政策较为严苛，且资金使用灵活性弱，致使城投企业债从2018年开始每年新发额低于每年到期额，存续金额逐年降低。从公私募债的方面看，我国城投债以公募债为主，但由于定向工具和私募债的规模增长快速，城投公募债占比逐年下滑，由2014年末的79.57%，下滑至2020年5月末的59.65%，下滑了20个百分点。 交易商协会产品为城投发债融资主要渠道，企业债存续金额占比逐年降低。从城投债存续金额来看，交易商协会产品由于发行条件相对宽松，其存续金额占比近五年均维持在50%左右，占据了城投债市场的半壁江山，很受城投企业的青睐；而企业债由于发行政策较为严苛，需要有具体的募投项目，其存续金额占比下滑明显，由2014年末的48.88%下滑至2020年5月末的17.67%。

（二）分省份统计——江苏居首，东南偏多
城投企业分省份看，经济发展好财政实力强的省份城投信用债存续金额较大，而落后地区的城投信用债存续金额年均复合增长率更高。2020年5月末，全国31个省（区、市）均尚存城投债。其中，江苏省城投企业信用债存续金额领跑其余各省（区、市），存续总金额为19,751.55亿元，占比20.05%；浙江省、山东省、湖南省和四川省分别以9,277.66亿、6,221.76亿、6,160.54亿和5,839.21亿位于第二梯队；经济发展水平较为落后的甘肃省、辽宁省、黑龙江、内蒙古、宁夏、青海、西藏和海南的城投信用债存续额均在千亿以下。从近五年城投信用债存续额年均复合增长率来看，西藏自治区城投信用债存续额年均复合增长率高达83.49%，领跑全国其他省（区、市）；山东省、贵州省、吉林省年均复合增长率在30%以上；上海、辽宁省年均复合增长率为负。

（三）显性与隐性债务的对比——前门大开，后门未止
地方政府债是地方政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，分为一般债券和专项债券。一般债券是省、自治区、直辖市政府（经省级政府批准自办债券发行计划单列政府）为没有收益的公益项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。专项债券是为有一定收益的公益项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。 2015年颁布了43号文和新预算法，地方政府债开始存续金额迅速提升；2017年颁布了50号文和87号文，以规范地方政府融资行为，使城投债发行受到一定限制，城投债存续金额从2017年开始增速趋缓。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（后文简称“43号文”），该文明确剥离了地方政府融资平台的融资功能，并开始对存量债务甄别清理；2015年1月，开始实施的新预算法规定，地方政府只能通过发行债券的方式进行举债，融资平台债务并不属于政府债务。43号文和新预算法的实施表明了政策方向，即旨在划清地方政府和融资平台的界限，逐步实现地方政府债务的规模控制和预算管理。对于2015年仍存的地方政府债务，监管当局采用“置换”的方法来清理，所谓“置换”，即通过发行新的地方政府债来置换地方政府在2015年以前的银行、信托贷款和城投债等形式的存量债务。因此，从2015年开始地方政府债规模大幅增长，2015年末其存续金额仅为1.16万亿元，短短五年多的时间，地方政府债存续金额增加至23.82万亿元，近三年年均复合增长率为25.74%。 2017年，监管层颁布了“50号文”、“87号文”等文件，以规范地方政府融资行为，使城投债发行受到一定限制，城投债存续金额的增速在2017年和2018年明显趋缓，但加强监管的目的不是压制城投债发行，而是规范地方政府融资行为，避免隐形债务过高，2019年城投债存续金额的增速有明显的提升，城投企业正在逐步摆脱政府融资职能，实现向独立企业的转型。 相较于地方政府债，当前城投债存量9.85万亿，仍属可控水平，但若使用城投平台当前有息债务总额口径，全部已发债城投平台有息债务总额合计33.37万亿元（由于市场中有600家左右的城投企业财务报表缺失，实际的有息负债总额应显著高于这一数值），相较于地方政府显性债务23.82亿元，隐性债务占比仍属很高；若与国债、国开债存续总额为代表的中央政府债务27.43亿元相比，中国主要债务仍处于地方，且仍属于隐性债务的特征十分显著。若考虑到未能公开发债的城投平台，则隐性债务风险更为显著。

比较各省份城投债和地方政府债情况，全国各省（区、市）地方政府债存续金额均高于城投债存续金额，但地方政府债存续金额在各省之间的分化程度明显小于城投债，年均复合增长率更高。截至2020年5月末，全国31个省（区、市）均有地方政府存续债，存续金额合计23.82万亿元。其中，江苏省、山东省和广东省等省份领跑全国31个省（区、市），地方政府债存续金额均在万亿以上；地方政府债存续金额较低的地区依然是经济较为落后，财政水平较低的省份，青海、海南、宁夏和西藏的地方政府债存续金额均在3,000亿以下。从2020年5月末城投债和地方政府债存续金额在全国各个省（区、市）的分化程度来看，各省（区、市）城投债存续额的离散系数（标准差/平均值）为1.18，地方政府债的则为0.51，全国各省（区、市）之间的地方政府债存续金额分化程度明显小于城投债。
从地区隐性债务占比看，江苏省、天津市、浙江省和重庆市地区隐性债务占比（城投有息债务总额/（城投有息债务总额+地方政府债））较高，隐性债务方面的区域性风险需要关注。截至2020年5月末，全国隐形债务占比（全国城投债有息负债金额/全国城投债有息负债金额+全国地方政府债存续金额）为58.32%。分省份看，江苏省、天津市、浙江省和重庆市的隐性债务占比较高，在70%以上；黑龙江、内蒙古和海南省因当地经济较为落后，市场认可度低，有息负债金额较低，地区隐性债务占比较低，在20%以下。

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