《数字加密代币ICO及其监管研究》研习二（ICO代币价值评估）

二：ICO代币价值评估

1、用股票估值模型来估值ICO代币价值不可行：

股票价值取决于未来收益(Payoff)，一般可采用市盈率估价法和现金流贴现法进行估值。

市盈率估价法是指以行业平均市盈率(P-E ratios)来估计企业价值，按照这种估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价。这里假设，同行业中的其他企业可以作为被估价企业的"可比较企业"，平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。市盈率估价法通常被用于对未公开化企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。

现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法。

ICO代币的一些特性使其难以用传统的股票估值模型进行定价：

一是技术创新的高不确定性导致区块链项目的持续经营假设失效；

二是未来项目收益难以预测，即使在项目收益可预测的情况下，由于区块链技术和项目的开创性，在现实中难以找到相似的公司市盈率进行估值，市盈率估价法失效；

三是在应用现金流贴现法时，除了难以预测未来现金流之外，还面临着如何确定贴现率的技术难题——理论上，贴现率等于无风险利率加风险溢酬；风险溢酬一方面取决于投资者风险偏好，另一方面与代币的风险有关，两者如何度量存在现实困难。

尤为关键的是，技术上的依赖决定了代币价值与其他代币之间的互利共生，且投资、回报、变现往往不是以法币为形式，这一特点给代币估值带来极大的挑战。例如，假定代币的投资、回报、变现是以比特币为形式，那么在应用现金流贴现法时，比特币对应的无风险利率应为多少？目前市场中找不到这一指标。若采取间接方法，将项目的比特币现金流换算成法币后进行估值，则意味着在估值时应增加对整体比特币未来价值的评估，并考虑代币与比特币价值的相关性，在此情形下，传统股票估值模型无法适用。

2、ICO代币定价新的方法论。

一种可行的思路是将代币的经济价值看作以项目未来价值为标的资产的看涨期权，采用期权定价法进行定价。

假定项目价值是以比特币为形式，在未来T期，以比特币计价的项目价值为S(T)，届时比特币的法币价值为U(T)，那么以法币计价的项目价值为V(T)=S(T)U(T)，即①。 根据代币收益的或有特征，T期代币价值P(T)=max(S(T)–Z,0)，Z为以比特币计价的临界值，当项目价值低于临界值，意味着项目失败，代币价值为零，否则项目价值为S(T)–Z。进一步，将P(T)写成max(S(T),Z)–Z。简洁起见，假定Z为1，此时代币价值可表示为P(T)=max(S(T),1)–1，将①代入。利用期权定价方法，可以求解出以比特币计价的代币现值P(0)：②。

相应的以法币计价的代币现值为③，其中，④，⑤，⑥， 为代币项目价值的增长率， 为比特币价值的收益率， 和 分别为相应的波动率，为代币项目价值和比特币价值的瞬时相关系数。在估值时需要估计代币项目的现在价值V(0)，预测其未来增长率 、波动率 、项目失败的临界值Z以及和比特币价值之间的相关系数。比特币价值的收益率和波动率 可通过数据回溯得到，也可对其进行预测，比特币的现值V(0)可以比特币的市场现价为代表。

以上估值思路的优点

1、不以持续经营为假设，假定代币项目可能成功也可能失败；

2、估值公式独立于无风险利率，避免了现实中不存在代币无风险利率的技术难题，也无须估计风险溢酬；

3、考虑了代币项目价值与其计价代币项目发展的相关性，更符合经济现实。

备注：本文主要内容来源于《数字加密代币ICO及其监管研究》（作者：姚前 中国人民银行数字货币研究所所长。来源：《当代金融家》杂志）。