诺安基金罗春蕾：聚焦具有“时间价值”的优秀企业

导读：我们常常会看到一个现象，许多优秀的研究员并没有成为优秀的基金经理。这背后很重要的原因是，当一个研究员成为基金经理之后，需要去覆盖所有的行业，那么在绝大多数行业上并没有构建能力圈。诺安基金的罗春蕾认为，一个好的基金经理最好专注在自己的能力圈，而且这个能力圈确实是能诞生优秀企业的。

长期研究医药出身的罗春蕾坚持在泛消费领域做投资，她定义的泛消费是所有针对C端需求出发所产生购买的行为。和大部分人不同，罗春蕾认为优秀的企业很难“躺赢”，管理层的学习能力极为重要。在当今中国经济转型的过程中，无论是渠道、消费场景、用户年龄结构，都在发生变化，优秀的管理层不能过于路径依赖，需要与时俱进。

在组合中，罗春蕾长期持有医药和食品饮料两大细分行业，作为组合的基石部分。个股选择上，罗春蕾喜欢“做时间的朋友”公司，竞争力是能够伴随着时间而扩大的。其管理的诺安主题精选过去1年、2年、3年收益率排名都在前20%分位左右（数据来源：银河，7-10）。从投资的世界观角度出发，罗春蕾认为投资是一种更好认识自己的方式，懂得平衡和取舍。更好的认识自己，才能不断提高自己的投资能力。

以下我们先分享一些来自罗春蕾的投资“金句”：

1、一个基金经理的投资框架要自洽，整个大消费行业既符合我的个人能力，也匹配我的性格，所以我把投资范围聚焦在大消费领域。

2、自己对于大消费投资的定义是，只要是符合针对to C端的需求出发，产生的所有购买行为，都涵盖在我们对大消费的界定。

3、我喜欢有学习能力的公司，在这样一个消费行业的“范式转移”中，企业的学习能力就变得尤为重要。

4、我喜欢“做时间朋友的公司”，这些公司的竞争优势能伴随着时间而逐渐加强。

5、既然做了很深度的研究，而且觉得这个公司很好，那么我一买都是买到3%的仓位以上。

6、在当今中国的经济背景下，我们希望选择有良好价值观的公司，能够和上下游实现共赢发展。

7、我们一定是拿了优质公司几年，然后赚了好几倍才是Alpha。

8、更好的认识了自己，才能提升自己。

投资做减法，专注大消费

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

罗春蕾我先简单做一个自我介绍吧。我是2007年毕业于北京大学，专业是药学方面的。刚毕业就赶上了那一轮的牛市，于是进入中信证券做医药行业的研究员。之后也在其他买方机构工作过。2011年底我来到了诺安基金，继续做医药行业的研究员，到了2015年9月开始做投资。

从研究员到基金经理，我一共做了8年时间的医药研究员。当我刚开始做投资的时候，就面临一个选择，因为我接受的是一只全市场基金，那么到底是应该聚焦在自己能力圈，还是扩大能力圈去覆盖市场上所有行业的投资机会？

这是当时对我比较大的“诱惑”，让我一下子把能力圈从一个行业拓展到全市场几十个行业。而且在我做医药行业研究员时，也认为自己具有一定视野，希望自己能够拓展能力圈覆盖的范围。在我最开始做投资的两年，把绝大部分精力放在自己不太熟悉的TMT和周期行业，而不是自己能力圈范围内的医药和消费。

从结果上看，过度拓展能力圈的效果并不好，导致我一开始做投资的两年时间中，超额收益并不明显，个股选择的随机性比较大，而且由于在许多行业没有深度认知，持股周期也并不长。

那时候是投资的一个迷茫期，我重新审视自己的能力圈，从过往的投研经历看，医药和消费是非常适合做长期投资的赛道，也符合我的能力圈。况且，我是行业研究员出身，擅长自下而上从各个子行业里面选择个股，并非自上而下的宏观策略。

一个基金经理的投资框架要自洽，整个大消费行业既符合我的个人能力，也匹配我的性格，所以后面我把投资范围聚焦在大消费领域，这也是我做投资生涯中的一个重要拐点。

朱昂：你怎么定义自己的大消费投资？

罗春蕾市场上大部分消费基金是不包含医药的，由于我的出身是做医药研究，管理的产品是市场上少数包括医药的泛消费风格基金。我自己对于大消费投资的定义是，只要是符合针对to C端的需求出发，产生的所有购买行为（包括物质消费、精神消费、大众消费、高端消费、可选消费、必选消费等等），都涵盖在我们对大消费的界定。我管理产品覆盖的行业包括：医药、食品饮料、家电、零售、轻工、旅游和传媒。

偏好好赛道中进取的企业

朱昂：那么再说说你的大消费投资框架？

罗春蕾投资框架上，首先，我会去寻找能诞生牛股的细分子行业。我偏好的细分子行业有两个重要特点：1）市场容量足够大，天花板比较高，这样才会比较容易诞生大市值公司；2）行业不断成熟之后，集中度能提升，而不是长期处于红海战场，这意味着龙头公司的护城河会越来越宽广。

找到好的细分子行业后，就是公司选择。我的目标是找到长期比较优秀的公司，避开平庸的公司，更不能去投会爆雷的公司。我会用财务指标进行筛选，选出长期增速能超越行业平均，盈利水平比较好，以及有很好的现金流匹配的企业。我不会去找短期有爆发力的公司，更注重公司的竞争力是否能长期强化。

我还会很看重管理层的综合素养，我们期待的管理层是那种比较专业、敬业，也有着广阔胸怀和远大视野的人。我喜欢有学习能力的公司。我们常说失败是成功之母，但有的时候成功也是失败之母。如果对过往的成功路径依赖，当外部环境发生变化后，就很难适应。但是当下的时点，正是中国经济结构处在一个拐点变化的过程中，许多事物都在发生变化，尤其在大消费领域。我们看到消费者的结构、价值观、理念、渠道等各种因素都在变化中。在这样一个消费行业的“范式转移”中，企业的学习能力就变得尤为重要。

综合下来，我比较喜欢好行业里面，能够证明自己长期优秀的好公司。好公司的背后无外乎有一个很好的管理层，不傲慢、不懒惰、持续学习。找到一个好标的之后，我最后考虑的问题是用什么样的价格去买。

因为我是2007年入行的，那时候在卖方做分析师，见证了一波牛市的后半程和2008年完整的熊市。所以我内心不喜欢估值太贵的公司，我在选股时，倾向于买估值合理，长期成长性比较确定的公司。

估值上，我会结合PEG和目标市值的方法。大部分公司都可以用PEG方法来估值，但是一些非常优秀的公司如果仅仅用PEG估值，很可能会错过。那么我就会用目标市值的角度去匡算，看这个公司未来三到五年能到一个什么样的市值，是否依然有足够的市值空间去消化现在的高估值。

朱昂：你选择大消费这个赛道的细分子行业，会不会是长期不变的呢？

罗春蕾本质上我选择的是to C的行业，包括互联网和传媒这类偏科技的行业，我也会去看。对于这些公司的研究方法和大消费公司区别不大，对这类公司价值判断的框架是类似的。不会像消费和周期这样定价模式完全不同。我喜欢to C的行业，因为更稳定也更容易跟踪。

好公司是时间的朋友

朱昂：那么你在个股选择上还有什么标准吗？

罗春蕾我喜欢“做时间朋友的公司”，这些公司的竞争优势能伴随着时间而逐渐加强。有些是品牌价值越来越高，有些是渠道渗透率越来越强。不同公司的长期竞争优势不一样，但是无论如何，这个公司必须要体现出学习意愿，能够在行业发生变化的时候去适应，确保自己在行业中的竞争力。

朱昂：你是怎么看管理层的？

罗春蕾听其言，更重要的是观其行。我会花比较多时间看这个公司的历史，过去若干年公司在做什么。从过去的财务指标，能阅读到公司的经营状况，在产业中的一些变化。我还特别看重公司的价值观。我坚信一点，真正一个好公司，就像一个好人，我们喜欢跟比较有道德感的人交往。在当今中国的经济背景下，我们希望选择有良好价值观的公司，能够和上下游实现共赢发展。

我持仓里面就有一些这样的公司。从产品上看公司一开始并没有特别强的竞争优势，但是公司里面的人，上到管理层，下到员工都体现出很强的信心。之后在整个过程中，公司的业绩持续超预期。这家公司团队最大的特点是持续学习能力。应对新的渠道，新的产品销售方式，新的用户，公司管理层都在拥抱新世界。公司的团队里面也大胆起用80和90后，这些年轻的管理层，更了解新一代消费者的特点。

医药和消费的重大变化

朱昂：你前面提到了变化，那么能否谈谈消费和医药行业出现的新变化？

罗春蕾我就各讲一个变化吧。

医疗行业最大的变化来自医保。过去大部分医药公司的投资机会来自销售拐点。那时候的政策对于新药研发并不友好，无论是新药的审批速度还是之后进入医保的速度都很慢。当时各种各样的标准和制度，对于投研发的医药企业不是很有利。只有极少数的龙头公司能坚持在研发上投入。而像化学药、中药这样的公司，虽然现金流不错，经营状况也很好，但是都不太愿意啃研发这个硬骨头，能做一做仿制药就已经很不错了。

当时做研究的时候，这些公司的业绩增长主要来自销售，那么股价的拐点也来自销售变化。等我做了投资以后，医药行业出现了巨大的变化，很多政策都有利于创新药，这背后的核心是，人口老龄化之后，我们的医保感受到明显的费用压力。那么就要审视医保政策中，哪些钱花的是有意义的，哪些钱花的是没有意义的，所以对医保进行了调整，让更多医保费用投向那些真正能治病的领域。

出现了这样一个变化之后，创新药和相关的CXO产业链，是我们必须要研究的。我们还看到创新药之外，医疗器械的创新也要重点研究。在管理层搭建好药品体系后，更多的重心会转移到医疗器械上，这个子行业未来也会面临过去两年药品曾经面临的变化。那么对于医疗器械公司而言，必须要不断推出新产品，才能确保自己的竞争力。

消费品最大的变化来自代际变化。从不同年龄的消费者结构看，从原来我们父母这一辈，到我们这一辈，再到后面的年轻消费者，不同代际的生长环境是不一样的。在我们的成长年代中，国货品牌是很弱势的，可以说80后这一代消费者，理念上是相对偏好国外品牌的。但是今天的90后、00后消费者，他们在成长过程中见证了中国国力越来越强的一面，他们天然对于国货的好感比较强，更愿意去使用国产品牌。而且这一群人生长的经济条件比80后和70后更好，不需要用一些名牌来证明自己，反而更考虑这个品牌和自己的情感是否匹配。他们会跳出炫耀式的消费，更多关注自己内心世界的满足感。

而且疫情可能也会产生一些长期的变化，一定程度上改变我们看待自己和外部世界的角度。很多时候我们对于欧美价值观、文化、社会体系，不一定能做到很好的平视，有时候是俯视，有时候是仰视。今天我们会更加自信去面对自己，更加平视看待外部世界，在这个过程中，国产品牌是一个很好的崛起机会。

朱昂：你不喜欢估值太高的品种，怎么看当下好公司越来越贵这个问题？

罗春蕾对于估值的理解也要不断适应新的市场环境。中国经济转型的过程中，不确定性的因素很多，外部的负面冲击也很多，但是资金永远是追逐最安全和最确定的资产。自然而然，为确定性支付的溢价越来越高。另一方面，我们投资者的结构也在发生变化。过去几年大量海外的长钱进入A股市场，他们对于投资收益要求比国内的投资者要低。用DCF模型来看，他们要求的年化收益率可能有8%就不错了，这样也导致许多股票在他们看来并不贵。

我们作为基金经理，对于估值的理解也要适应新的时代。前面也说过，我们按照的PEG眼光来看估值，甚至从市值的角度去看这个企业的长期价值，对于长期确定性的品种，要支付更高的估值溢价。但是我对于估值，还是会有一个底，确实不能贵到太离谱。

超额收益来源深度研究

朱昂：在构建组合的时候，你是怎么做的？

罗春蕾我在组合构建上有几个特点。

关于持股集中度：我的组合是相对集中的，持股一般就在20个左右。我买入一个股票都是来自深入研究之后。既然做了很深度的研究，而且觉得这个公司很好，那么我会买到3%的仓位以上。我认为只有重仓才能真正享受深度研究带来的收益，要买就不要轻飘飘的买。

关于细分行业配置：我在医药的配置大多数情况下不会低于30个点，食品饮料的配置在20到30个点之间。这两个子行业是在我能力圈的领域，也是能出长牛股的大行业，作为我投资组合的基石部分。其他细分领域的配置没有特别的比例，更多是从自下而上选择个股的角度出发。

朱昂：你怎么看待自己的Alpha来源？

罗春蕾我的Alpha大部分来自好公司和好行业。比如说像食品饮料这个行业，属于天然能提供Alpha的赛道，那么我们配置里面大部分的公司，组合就会获得超额收益。要获得超额收益，这个行业本身要比较容易获得Alpha。其次是构建对于个股的深度认知，能够在好公司身上赚到足够多的钱，一定是对这家公司有足够深刻的认知。有些人也买到过大牛股，但是赚了20个点就走了，这就不是Alpha了。我们一定是拿了优质公司几年，然后赚了好几倍才是Alpha。不仅仅要选对公司，还要拿的时间足够长，赚的倍数足够多。

朱昂：有没有总结过优秀公司的Alpha有没有一些共性？

罗春蕾医药企业大部分的Alpha来自研发；消费行业大部分Alpha来自品牌或者渠道。

投资是更好认识自己的方式

朱昂：投资中是有什么飞跃点或者突变点吗？

罗春蕾我觉得最大的变化就是我做了两年投资之后的重大反思，明白要去寻找自己能力圈的边界，并不是无限制去拓展自己的能力圈。我也理解了，怎么做投资，必须要和自己的性格、自己的投资理念、自己过往的经验高度匹配，这是我投资生涯中最明显的突变点。

朱昂：平时如何提高自己？

罗春蕾我这个人比较宅，主要通过看书阅读提高自己。不过我个人更喜欢看一些历史类或者宗教类的书籍。

从这一点延伸出去，也能映射到对于投资的看法。我觉得投资是更好认识自己的方式，认识我是一个什么样的人，我当下想得到什么，以及我的能力、缺陷是什么。投资的过程，也是一个事业和人生不断平衡得过程，在这个期间我们要做许多取舍。更好的认识了自己，才能提升自己。

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