题图来自视觉中国，本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：覃汉、刘毅、范卓宇，责任编辑：翁放
“一二线上涨，三四线下跌”，已经成为楼市中长久以来的共识。但现实情况中，一二线城市中也有雷区，三四线城市也有强者。
近期国家统计局发布的70城最新房价数据显示，新房环比涨幅最大的城市为银川、唐山，分别环比上涨1.9%、1.5%；二手房环比涨幅最大的为深圳、无锡，分别为1.9%、1.6%。
每个城市都有其自身的运行周期，我们看待每个城市的潜力也不能如传统的城市能级划分那样简单。
自去年起，国泰君安固收团队开始构建全新的“城市景气度能级体系”，以9大指标覆盖全国59城，试图重新搭建一套更精细的中国城市景气度指数。
放大镜下，这59城的真实景气度究竟如何？
59城景气度全景图
2019年4月底，中央政治局会议首提“一城一策”，2020年两会政府工作报告再提“因城施策”，究其背后原因，过去总量型的地产政策导致全国地产市场出现宽幅波动格局。
但事实上，传统的城市划分方法正在过时——虽然市场普遍预测未来一二线会强于三四线，但一二线中也有相对较弱的城市，三四线中也有表现较强的。
▼2019年以后一二线城市景气度开始分化
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
▼2019年以后三四线城市景气度开始分化
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
每个城市都有其自身的运行周期，政策不能再像以前一样同紧同松。
因而，国泰君安固收团队自去年起开始构建全新的“城市景气度能级体系”，该体系覆盖59座城市（*包括4个一线城市、36个二线城市、11个三线城市、8个四线城市，涵盖了绝大多数的一二线城市和代表性的三四线城市），从长短期共计9个指标入手，重新搭建了一套更精细的中国城市景气度指数。
▼各城市综合得分及排名
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
一线城市北上广深优势明显，二线城市中南京、杭州表现优异。
北京、上海、广州因为城市规模大、城市化水平高、居民绝对购买力强使得其长期景气度排名靠前，综合排名较高。
二线城市中，南京、杭州商品住宅库存消化周期短，长期指标表现也较为优异。
一二线城市中，大连（58/59）、长春（53/59）、昆明（50/59）排名偏后。
2019年大连GDP为7001.7亿元,位居辽宁省第一，但由于其三面靠海的位置，难以实现经济辐射功能。就楼市而言，新开盘项目去化表现持续低速，放松调控的要求较为紧迫。
昆明作为云南的省会城市，具有丰富的旅游资源，但当下昆明房价收入比高，一定程度上降低了昆明吸引力，影响了产业发展。目前昆明房地产库存高企，去化周期长，市场存在下行压力，放松调控的紧迫性同样强烈。
三四线城市中，丽水（21/59）、台州（27/59）排名靠前。
丽水、台州同属浙江。丽水被称作“浙江绿谷”，是国家东部生态文明旅游区的12个地级市之一，台州则依托医药医化、汽车、轻工等主导优势产业，民营经济尤其活跃。
目前两地商品住宅库存去化周期较短，库存压力小，同时土地市场平均溢价率较高，房地产市场存在较大潜力。同时居民住房相对购买力相对也较强。
详细指标解读
短期指标方面，我们分别选取“商品住宅库存去化周期”和“土地溢价率”作为商品住宅市场与土地市场的代表性指标。
长期指标方面，我们考察了人口表观因素、潜在因素以及居民购买力，进一步可以细分为五个方面——居民构成、年龄结构、城市化水平、城市规模、居民购买力，并分别采用“外来人口占比”、“小学在读人数增速”、“轨道交通里程”、“2018年社会生产总值”和“常住人口”、“城镇居民人均可支配收入”、“房价收入”等指标来衡量。
▼指标含义与数据来源
数据来源：国泰君安证券研究
备注：长春、大连市常住人口为2017年数据；库存数据来自前瞻数据库的城市包括天津、沈阳、莆田、南平、三明；库存数据来自Wind的城市包括西安、沈阳、兰州、海口、哈尔滨、徐州、镇江、湖州、泰安、台州、珠海。
一、去库存速度
以合理库存去化周期（15个月），土地溢价率（中位数15%）为两大维度交叉分析，可以将59个城市划分为四个象限。
1. “高库存+高溢价”
2. “高库存+低溢价”（景气度较差）
3. “低库存+低溢价”（可能有限购限售）
4. “低库存+高溢价”（景气度较旺）
一二线城市
宁波、沈阳、西安等二线发达城市地产景气度较佳，库存水平较低同时土拍市场较为火热。
济南、武汉、珠海、天津等城市库存水平较低，但土地市场溢价率也较低，可能是受到严厉限购政策的影响。
佛山人均库存与库存去化周期水平均较高，但土地溢价率也明显高于中值，两个信号相互之间有些矛盾，背后的原因值得关注。
▼一二线城市地产短期景气度分布图
（气泡大小为人均库存）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
三四线城市
福建省四线城市三明库存去化周期仅为3.6个月。
江浙三线城市镇江、湖州商品住宅人均库存高，商品住宅消化周期在20个月上下，存在库存去化的风险。
中山市人均库存较高，去化周期为15.9个月处于正常区间，但平均土地溢价率高达28.46%，土地市场存在过热可能。
▼三四线城市地产短期景气度分布图（气泡大小为人均库存）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
二、人口流向
59城中，有15个城市属于人口流出城市，其余44个城市都有不同程度的人口流入。
▼各城市2018年外来人口占比
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
人口流入
除北上广深四个一线城市之外，广东省经济强市东莞、中山、佛山，和福建厦门，是最吸引外来人口的4个城市，其中东莞该指标以72%位居第一，深圳以65%次之。
强二三线城市，如苏州、珠海、天津、宁波、无锡等城市紧随其后。
人口流出
人口流出较严重的城市多为四线城市，包括丽水、三明、黄石、池州。
以丽水为例，2018年丽水常住人口219.90万人，户籍人口270.19万人，相差50.29万人。
结合常住人口进行分析，北京、上海的城市容纳力领先于除重庆之外的其他城市，外来人口比例也在40%左右，其房地产市场享有巨大的人口红利支撑。
三、小学生在校人数
从绝对数量上来看，小学在校人数超过90万人的有重庆、广州、深圳、成都、徐州、郑州、北京7个城市。
从增速上来说，西安小学在校人数增长最快，接近10%，其次是长沙、武汉、贵阳、南京等二线发达城市。
三四线城市增速明显较低，增速为负的城市除四线城市黄石外，还包括哈尔滨、重庆等省会城市。
▼各城市2018年小学在读人数规模与增速
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
四、地铁里程
线路里程是衡量城市轨道交通实力的基本指标。
中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2018年度统计和分析报告》显示轨道交通运营线路规模：
1. 上海、北京分别以784.6公里、713公里遥居第一、第二。
2. 省会城市中仅剩济南、海口、太原尚无轨道交通运营。
截至2018年底，少数城市已有在建地铁但尚未通车运行，包括徐州、芜湖等，其城市具备的潜在人口流量预计在未来将显著提升。
▼各城市2018年底轨道交通线路里程
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
五、居民购买力
居民购买力可分为绝对购买力与相对购买力。我们用“城镇居民可支配收入”来衡量城市居民的绝对购买力，用“房价收入比”来衡量相对购买力。
▼各城市的绝对购买力与相对购买力
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
可以看到，一二线城市的绝对购买力高但是相对购买力很低。深圳的房价收入比达到了38.3，比第二名北京的31高23.55%。
常州、无锡、舟山、台州和湖州属于房价收入比小于10且人均可支配收入位于57000元以上的区域，即这些城市的居民绝对、相对购买力都比较强。
2020 VS 2019 有何不同？
在此基础上，我们将观测结果与我们2019年发布的报告《59城楼市景气度小手册》（2019年版）进行对比，可以发现：
1. 疫情冲击下，59城平均库存消化周期上升，三四线城市影响更甚。
2020年一季度，疫情期间持续低迷的房地产市场导致大部分城市库存消化周期攀升。
59城平均库存消化周期由11.88上升到13.89，上涨16.92%，59城人均库存上涨4.45%。
三四线城市受到的影响相较一二线城市更甚。
统计的59城中三四线城市库存消化周期在15个月以上的有9个，占比52.94%。
三四线城市库存规模上升，近期交易市场略有降温，这使得去化的速度有所放缓，后续需警惕库存规模继续上升导致去化周期明显扩大的风险。
2. 从61家房企拿地布局来看，高能级城市仍存在明显偏好。
从边际的变化来看，自2019年5月至今，61家房企在第二能级和第一能级城市的拿地增幅最大。
由此，2019年以来房企投资方向高度趋同，仍集中布局一二线城市，尤其是在部分热点城市拿地积极性非常高。
当前房企推盘积极性较高，加快“抢收”成为不少房企的重要述求。因此,部分高能级城市可能会在短期延续“供需两旺”的态势。
3. 湖北等疫情重灾区，楼市短期受冲击严重。
湖北省内楼市受疫情冲击程度明显重于全国其他区域。2020Q1，全国商品房销售面积为21978万平方米，同比下降26.3%，而武汉商品房销售面积同比下降80.35%；本篇报告统计的59个城市中，武汉、黄石均位于湖北，其武汉、黄石的库存消化周期排名均有所下滑，武汉由2019年的12位下滑至14位，黄石由2019年的29位下滑至32位。
疫情对湖北楼市的影响虽仍未消退、但并不趋于长期，人口、经济等长期指标支撑武汉、黄石楼市综合景气程度，其楼市景气程度综合排名未改。
4. 长三角区域景气持续，粤港澳地区上升势头明显。
长三角楼市稳健不改，与2019年相比，上海，江苏的常州、无锡、南通，浙江的杭州、宁波、丽水、温州的景气程度有小幅上升。广东的东莞、佛山二市受大湾区政策红利，景气程度上浮明显。
其中，东莞市景气程度在59城中的排名由2019年的第32名飞速上升为第10名，而佛山的排名也由2019年的第21名上升为第15名。
哪些地产发行人拥有更好的土地布局？
对于地产发行人而言，仅从其一二线城市和三四线城市拿地占比，来判断其布局优劣也显得较为粗糙，更精细的做法应该是落实到其布局的每座城市。
因而，我们根据该能级体系，对61家房企2017年年初至2020年4月底在国内的拿地布局进行观测。
如果将59个城市按照排名次序十个为一档分成6档，从高到低用从深至浅的颜色表示，我们可以得到如下的房企拿地质量图表。
▼61家房企的2017年以来的拿地质量图
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
除碧桂园、华夏幸福、建业地产、荣盛发展外的房企在59个城市中的拿地均超过50%，可以说对于绝大部分主流房企的大部分拿地，我们的研究是能够覆盖到的。
仅就本文所考察的59个城市来看，信达地产、北京城建、南国置业、复地集团、新华联、新湖中宝、景瑞地产等所获土地100%都在前三梯队的城市中，世茂股份、滨江集团、合景泰富集团、佳兆业集团、金地集团、金科股份等该比例也超过了90%。
这些房企过去两年的拿地布局在房企发行人中是属于比较优秀的。
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：覃汉、刘毅、范卓宇，责任编辑：翁放，以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《固收：59城楼市景气度手册（2020年版） 》、《59城楼市景气度小手册（2019年版）》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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