策略聚焦｜共识凝聚，5月慢涨延续

文｜秦培景  裘翔  杨帆  杨灵修  吕品  姚光夫 

4月数据陆续落地，经济恢复逐步得到验证，同时中国相对海外的经济强度显现，海外资金持续流入，全球资金再配置加速得到验证。随着经济快速恢复和外资流入逐步验证，投资者对市场上涨的共识也在逐渐凝聚。当前宏观流动性依然宽松，绝对估值本身并不构成上涨障碍。4月底以来长端利率上行更多反映了经济预期的回暖，是供需博弈的结果，并不改变宏观流动性依旧宽松的事实。从绝对估值来看，结构性绝对估值偏高是当前全球范围内的共性，是产业趋势、流动性环境和风险偏好综合反映的结果，并不是市场进一步上涨的障碍。从相对估值来看，A股相对全球主要市场，整体估值洼地仍多，向下风险有限，向上重估空间较大。5月外围扰动因素有限，抓住5月上涨的时间窗口更为重要，无需过多关注涨速和空间。我们依旧认为5月是今年二季度最好的投资窗口，节奏上倾向于慢涨，配置上依旧建议以新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、新能源车等）为主线，同时建议逐步布局前期受疫情压制的优质滞涨板块。

4月数据逐步落地,

外资恢复流入，上涨共识逐渐凝聚

5月以来，进出口数据和部分行业中观数据均已验证经济在如期恢复，外资也延续4月以来的回流趋势，加之流动性宽松的宏观政策环境，投资者对市场上涨的共识在逐渐凝聚。

1）经济如期恢复，下周宏观数据集中披露，预计整体持平甚至好于市场预期。4月出口数据同比增长3.5%，大超市场一致预期。同时各类中观数据验证经济复苏逻辑：3月下旬开始挖掘机销量持续超预期，预计5月同比增长50%~60%；4月国内重卡销售约18万辆，同比+52%，行业调研情况显示重卡企业接近满负荷生产；耐用品消费方面，“五一”期间线上渠道的空调、冰箱、洗衣机、油烟机线上销售额同比分别为39%/30%/34%/20%， 4月第四周乘用车零售同比12%，呈现V型反弹。中信证券研究部宏观组预计下周集中公布的4月各项经济金融数据维持改善趋势，中国经济情况如期恢复。

2）相对经济强度显现，外资持续流入。中国经济恢复状况领先于全球，生产能力有更强韧性，后续人民币有升值空间，全球资金再配置预计会进一步加速。本周内，北向资金并未受五一假期期间海外市场波动影响，仍然延续了流入趋势，单周净流入约29亿元。其中交易型外资持续净流入，单周净流入28亿，主要流入有色金属（+10亿）、电力设备及新能源（+8亿）和电子（+7亿）；同时托管于内资港资机构的资金净流入25亿，托管于内资港资机构的资金主要净流入电子、家电、计算机等。

流动性依旧充裕,

结构性高估值本身并不成为上涨障碍

4月底以来长端利率上行更多反映了经济预期的回暖而非流动性的收紧，宽裕的宏观流动性依旧是当前A股市场重要的驱动力，结构性高估值并不是市场进一步上涨的障碍，整体估值仍处于历史底部区域，打开了未来A股整体上行的空间。

1）国债利率的上行反映供需博弈，并不改变宏观流动性依旧宽松的事实。本周的3个交易日国债利率有所上行，但DR001和DR007利率本周重新恢复下行，DR001重返1%以下，反映出银行间市场流动性仍然宽裕。当前经济环境是疫情影响下供给、需求同时收缩后恢复的阶段，经济下滑过程中还隐含了一些对未来通胀的预期，因此经济的实际利率其实比以往更加宽松，我们估算当前实际利率水平低于2008年金融危机期间的水平，上一次实际利率达到该水平还要追溯到1992~1995年间。

2）宽松的流动性下，结构性绝对估值偏高并不是市场进一步上涨的障碍。绝对估值只是当时市场产业基本面趋势、流动性环境和风险偏好综合反映的结果。2009年以来，当沪深300 P/E处于最高20%分位，但同时国债收益率处于最低20%分位时，沪深300未来6个月平均收益率达到29.7%，甚至高于沪深300 P/E处于最低20%分位的水平（26.3%）。预期收益率基本随着国债利率水平的下降而递减，但并不随着估值绝对水平的下降而单调递减。年初至今，全球主要指数当中多个已完全收复疫情期间“失地”转为正收益，且以科技相关指数为主。支撑成长板块最关键的是基本面的持续验证，制约行情的也是基本面逻辑的阶段性受损或是证伪，而非绝对估值本身的大小。

3）A股整体估值洼地仍多，向下风险有限，向上重估空间较大。受益于未来公募Reits推出的传统基建和周期板块，以及受益于经济修复、资产质量回升的金融板块，估值仍处于历史底部区域。中证800指数的动态估值目前仅有12.2倍，也远低于海外发达国家市场指数（标普500在指数快速回升和盈利预测快速下调的背景下动态估值已经达到23.0倍）。诸多向下风险有限、向上重估空间较大的权重板块，进一步打开了未来整体A股上行的空间。

5月外围扰动因素有限,

抓住5月上涨的时间窗口更为重要

我们认为5月市场倾向于慢涨，并不是因为市场本身的空间有限，而是政策落地、基本面加速恢复、全球资金再配置加速三个共识凝聚并共振的时间窗口长度相对有限，制约了上涨“蜜月期”的长度。进入6月，中美贸易摩擦以及疫情反复的潜在不确定性都可能产生一些外部扰动。我们并不认为这些因素会导致市场大幅度调整，但不少前期因为这些因素坚决减仓且4月依旧没有回补仓位的投资者，确实需要跟踪、观察和验证这些不确定性因素的落地，然后才有可能重新加仓入场；而前期疫情最恐慌阶段成功“抄底”的一部分投资者，则可能因此而逐步选择兑现收益。这是我们判断5月市场上涨节奏较缓，同时是二季度最佳做多窗口的核心原因。

1）5月中美贸易摩擦升级概率极小，但进入6月不确定性开始增加。特朗普当前最重要的竞选筹码是全美复工复产的推进，而非贸然升级贸易摩擦。从各地民调支持率来看，推进复工复产其实就是特朗普当前最有利的选举筹码，不至于贸然升级贸易摩擦。但如果复工复产推进后，进入6月疫情出现“二次爆发”，原本的选票筹码则可能逆转成拖累，成为被攻击的点，这时特朗普牺牲经济利益，通过贸易争端来转移矛盾焦点的可能性则开始增加。

2）持续的产出下降和财政刺激，美国的主权债务评级下调风险在加大。因疫情导致的经济活动的停滞和大量财政补贴的持续，会持续抬升公共财政风险。本周，标普全面下调了美国公共部门的债务展望。疫情下财政补贴规模持续扩大，可能出现美国两党类似2011年提高债务上限的博弈，最终诱发主权债务评级的下调，造成新一轮的全球权益市场动荡。如果美国复工顺利推进并且进入6月疫情未出现“二次爆发”，民主党将矛盾转向公共债务问题的概率就会明显提高。

投资策略

维持5月是A股二季度最好的投资窗口判断，坚持配置新旧基建和科技龙头。我们认为政策驱动基本面快速恢复，全球资金再配置加速，国内流动性宽松传导至股市三大驱动力的共识在凝聚，5月是A股二季度上涨的下半场，也是二季度最好的投资窗口。配置上依旧建议以新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、新能源车等）为主线，同时建议逐步布局前期受疫情压制的优质滞涨板块，包括餐饮、免税、百货、白酒、消费电子、汽车电子、厨电、CRO、房地产开发等细分领域龙头。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期；中美摩擦加剧导致全球风险偏好下行；海外市场进入第二轮大调整；国内基本面回补进度明显慢于预期。

中信证券研究

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