博时基金蔡滨：把握成长α和周期β兼顾的投资机会
导读：博时基金的蔡滨是市场少数结合了成长和周期投资的基金经理，他偏好寻找同时具备Beta和Alpha特征的公司，当Beta由底部回升时，可以享受Beta+Alpha的两重收益。对于蔡滨来说，不是只买低估值的股票就叫价值投资，价值投资的本质是用基本面去做投资。同样，成长股投资是去买业绩增速高于名义GDP的企业，成长股投资并不只是买新兴产业或者投科技股。蔡滨发现，在中国的传统行业中，也有大量被低估的成长股。
蔡滨认为好公司未必对应好股票，买入的价格也很重要。这背后需要对公司的价值做出判断，如果错判了公司价值，以远高于公司价值的价格买入，就会造成永久性的亏损。他非常看重组合的风险收益比，会根据个股预期收益率进行动态调整，这也帮助蔡滨在不同风格的市场环境中，都能获得超额收益。此外，蔡滨的框架还非常注重市占率的提升，偏好那些能把自己市场份额扩大的优质公司。
以下我们先分享一些来自蔡滨的投资“金句”：
1、成长股研究框架中最核心的是判断时间维度和增长维度。
2、不要用局限的思维定义成长，成长和所处行业无关、和市值大小无关，甚至和一两个季度的增速无关，所以我们对成长股的选择是多行业的。
3、我喜欢那些市占率能持续提升的成长股。
4、好公司，不一定是好股票。我们希望买入的估值是比较合理的，通过企业的成长，能够在未来3-5年能给我们带来一倍的收益。
5、我希望能赚到企业成长的钱，也能赚到周期轮动的钱。
6、我们会买一些兼具Beta和Alpha特征的周期成长股。这些公司由于自己的竞争优势，是能够获得超越行业的增长。
7、不一定要在市场有共识的好公司里面做选择，我并不那么关注市场风格，会始终保持组合的风险收益比。
8、组合里面可能有些公司受益于当下风格，也可能有些公司并不受益于市场风格，但是一个组合最终的收益，应该是来自个股Alpha的累积。
9、对于投资，我认为就是基于基本面研究、以企业价值评估为依据做的价值投资。
10、投资中最大的风险是买的太贵，如果用过高的溢价去买一个公司，未必能带来比较好的收益率。
成长和周期结合的投资框架
朱昂：谈谈你是如何理解投资的？
蔡滨对于投资，我认为就是基于基本面研究，以企业价值评估为依据做的价值投资。我认为成长股投资、周期股投资、价值股投资本质上都是一种广义的价值投资。成长股就是看好企业成长的价值，价值股是看好企业价值波动带来的投资机会，周期股是基于周期回归带来的投资机会。
只要是用基本面去做投资，都是一种价值投资，不是只买低估值的股票叫价值投资。投资最核心的环节是如何做好基本面研究，评估相关公司的价值。
朱昂：确实，我们看到你是少数同时布局成长股和周期股的基金经理，能否谈谈你的投资框架？
蔡滨我确实希望赚到企业成长的钱，也能赚到周期轮动的钱。构建这套方法论和我的出身相关，我最早是看交运的，属于周期性特征很强的行业。后来我也看过通信，在3G转向4G的时代，属于成长性行业。帮助我对周期股和成长股都有所认知，我自己也愿意在这两个方向去做投资。
先说成长股，我对成长股的定义和市场有些差异。许多人觉得成长股风格就是买新兴产业、或者小股票、创业板。我觉得成长股作为一种公司，要从时间维度和增长维度去看。如果一个公司的收入和利润复合增速是名义GDP的两倍，就能定义为是成长股，这是从增长维度出发的定义。再从时间维度看，有些公司成长周期在3-5年，也有一些公司成长周期更长，可以达到5-10年。
成长股和所处行业无关，和市值大小无关，甚至和一两个季度的增速无关。所以我对成长股的选择是多行业的。甚至如果一个行业不增长了，但是公司通过自身竞争力能获得更多的市场份额，实现价值的增长，那么也是一个成长股。
对于成长的认知也要动态调整，并不是说一定用某一个增速来定义成长。有些公司可能前期处于投入期，导致利润增速比较慢，后面进入爆发期后，利润增速就加快了。成长股研究框架中最核心的是判断时间维度和增长维度，一个公司未来的利润增速在什么水平，能够成长多长时间。这就需要对公司的商业模式、产品力、管理层的企业家精神、企业在行业所处位置等方方面面因素进行预判。有些公司能伴随着行业成长，也有一些公司在行业成熟阶段能获得市场份额的提升。
任何预判都有正确和错误的时候，我们需要的是通过研究提高预判的概率，并且对当下的估值和市值进行价格上的评估，判断这个价格是否已经包含了未来成长性的预期，享受了一个估值溢价。如果已经提前反应在价格上了，那么未来市值可能就不会增长了。
好公司，不一定是好股票。我们希望买入的估值是比较合理的，通过企业的成长，能够在未来3-5年能给我们带来一倍的收益。这就是我对于成长股的一个框架。
好公司未必是好股票
朱昂：你希望找到市值翻倍的股票，这些股票有什么特质吗？
蔡滨这些公司的年化增速至少要在15-20%，当然许多公司能够实现更高的增长，达到30-40%的年化增速。估值要和增速相匹配。有些公司增速很快，但市场的认识很充分，估值也给的很高，匹配度就未必好。
从特质看，这类公司具备比较强的竞争力，能够获得更多的市场份额，而且公司在行业的份额还并不高。如果已经占到了60%的市场份额，行业不增长的话，公司可能也不会有太大增长。如果公司的市场份额只有10-15%，未来我们能判断达到30-40%的市场份额，这就是对一个公司天花板判断的问题。
最优的成长股是行业能够高增长，公司又能比较确定获得市场份额。但是我们会经常碰到处于两者中间阶段的公司。有些行业增速非常快，但市场的集中度也很分散，没有看到哪个公司能很确定获得市场份额。还有一种是行业增速很慢，但里面一些龙头公司的市场份额在比较确定增长。
那么这就落实到对于个股风险收益比的角度。有些公司确实很优秀，但对应的市值和估值都比较高了，比如食品饮料里面的白酒和调味品。另一边，市场还是有4000多家数量庞大的上市公司可供选择。不一定要在市场有共识的好公司里面做选择。
朱昂：这里就牵涉到你说的，好公司和好股票的问题？
蔡滨要用合理的估值去买好的成长性。有些今天被大家都认可的好公司，可能对应的估值很高了，这时候就需要去选择是否接受这么一个预期收益率。假设3年能获得50%，那么或许也是非常不错的收益率了。另外也有一些比较优秀的公司，可能和所处的行业环境有关，对应的估值并不高，能带来更好的预期收益率。
我的持仓里有一些中游的好公司、比如说化工、机械里面的优秀公司，都是可以参与到全球竞争优势的。虽然所处的行业有一定的周期性，看上去也比较传统，但是估值有一定折扣，甚至比海外竞争对手还要低。过去的家电企业就显示出这个特点，他们的成长性比海外家电企业更好，估值并没有任何溢价。
用合理的价格持有这类高ROE成长性公司，能够通过公司每年的利润回报不断推高市值的增长。过去几年确实有这类高性价的投资机会，自身的波动并不大，而且收益率也很好。
用一部分逆向投资买周期
朱昂：谈了成长股的投资框架，我们再聊聊你是如何做周期股的？
蔡滨周期股的投资会更加简单一些，很多周期性行业的景气度，是围绕价格波动的，比如说面板、养殖、以及上游原材料。我们希望找到行业处于底部向上阶段中，市值也在底部区域的公司。这里也牵涉到一个估值的问题，用什么样的估值方法判断公司确实处在一个底部区域。伴随着行业景气的回升，公司的市值也会出现回归。能赚到周期的钱，会对净值带来较大贡献，不过这种机会可遇不可求，并不作为组合主要的投资方向。
我们在2017年抓到了钢铁供给侧改革的机会，2018年底部挖掘了养殖周期向上的机会，2020年也找到了面板行业周期改善的投资机会。
朱昂：周期股投资需要一定的逆向，但逆向又容易犯错，你是如何提高逆向的胜率？
蔡滨我确实在投资上会做一些逆向，而且不仅仅是在周期股上，一些偏成长的股票上也会有一些逆向投资。这个逆向就是在市场关注度不是特别高，公司还处在成长或者周期爆发之前的时候进行投资。在初期，我会用一些低仓位去投资，通过持有这个标的进行更深入的研究和跟踪，毕竟有了持仓后，研究的驱动力就会不同。在这个过程中，如果发现判断错误，或者逻辑发生变化，就会及时止损止盈。
如果发现自己判断正确，那么就可以加大布局。所以先用小仓位去试错，是一个比较好提高胜率的方法，试错的成本也不高。随着研究的进一步深入，就可以在自己判断正确的方向加大仓位。
传统行业有一些Beta和Alpha结合的机会
朱昂：我们要不谈一个具体的案例吧，你是如何在今年布局了面板行业的机会？
蔡滨我们把握了两波面板行业的周期性机会。国内的面板行业过去一直在投入，导致全球面板价格杀得很厉害，大家都不赚钱。之后我们看到，韩国的面板企业都开始在退出。供给端的产能退出后，会带来未来价格的上涨。
同时我们用PB来给偏周期的企业估值，发现这些面板企业都处于估值偏底部的位置。从我们的周期股投资框架出发，满足了我们去做投资的两个条件：1）行业处于周期底部，产能退出，价格可能会出现向上；2）公司的估值处于底部位置。
面板的周期性没有上游资源品那么强，因为需求端受电子消费品和必选消费品的影响，周期性没有那么强。这是一个用胜率和赔率来做的投资。从当时的时点判断胜率较高，赔率也不错，这笔投资的风险收益比是合适的。当公司回归到合理的市值之后，我们就会选择卖掉。
比如说，我们会买一些兼具Beta和Alpha特征的周期成长股，这些公司由于自己的竞争优势，是能够获得超越行业的增长。甚至我们看到，在一些全行业亏损的时候，这种公司依靠自身竞争力，还是能够盈利的，ROE也很高。那么如果在行业周期低点进行布局，可以享受到公司成长性和周期性双升带来的投资机会。在中游化工和工程机械领域，都有一些这类兼具Beta和Alpha特点的周期成长股。
朱昂：从公开数据看，你的持仓中有一个钢材公司，背后的原因是基于周期投资还是成长投资？
蔡滨这是一个做特殊钢材的新材料公司，不是传统的钢铁企业，产品很多都是定制的。这家公司有很强的议价能力。从行业发展看，国内特钢的占比还很低，我们拿日本和其他发展国家为例，未来占比大概率有比较大幅度提高。
公司的业绩增速在15%左右，也符合我成长股的投资标的，过去几年公司一直在技术上有所突破，形成了比较强的产品竞争力。和市场不同的观点是，大家会认为这是一个偏周期的公司，给的估值就偏低。事实上，这是一家周期性行业的成长股，我认为拉长时间看会出现估值修复。
我的组合中有好几个周期性行业的成长股，这些公司彼此的行业阶段又不一样，有些公司处于行业底部区域，即将出现向上的拐点；有些公司处于行业比较景气的阶段。这些公司的共同点是，放眼全球都具有很强的竞争力，自身有持续成长的Alpha能力，能够穿越行业周期。
注重组合的风险收益比
朱昂：我发现你在不同风格的市场中，都取得了超额收益，这个是怎么做到的？
蔡滨在我管理组合的这些年中，确实经历了好几个不同风格的市场环境。比如说2015年的创业板行情，2017年的白马蓝筹股，2018年的大熊市，以及2019年的结构性行情。我管理的组合在不同市场风格中确实都取得了超额收益。
我觉得背后的原因可能是我恰恰并不那么关注市场风格，更多是用3-5年的维度自下而上选择个股。这些储备在组合里的品种，在不同时期也契合了之后的市场风格。自下而上选择具有性价比的好公司，这些好公司处在比较好的发展阶段。同时，在公司估值较高的时候我会选择卖出，始终保持组合的风险收益比。
拉长时间看，持续的业绩增长是能够穿越不同的市场风格。相反，要去提前预判市场风格是很困难的，因为影响市场风格的因素很多，从宏观环境、市场环境、板块估值等。
另一个原因是我的组合会适度分散，对于不同行业分散，也对于不同风格分散。最终我希望构建的组合是具有Alpha的特征。组合里面可能有些公司受益于当下风格，也可能有些公司并不受益于市场风格，但是一个组合最终的收益，应该是来自个股Alpha的累积。
朱昂：你的行业覆盖比较均衡，如何把握广度和深度？
蔡滨研究平台在个股覆盖上给我的帮助很大，整个博时基金的研究团队是很强的，而且我们的投研一体化也提高了投资和研究对接的效率。研究平台的支持能解决广度的问题。在研究深度上，我认为基金经理的主要工作也是在通过研究员提供的基础材料，进一步落实到自己的深度认知上。
此外，跟踪能力也很重要，需要对公司的业绩和管理层的执行力进行持续跟踪。我喜欢把精力花在对公司发展路径的研究，对于测算今年业绩增速的具体细节，可能不会投入那么大的时间和精力。
朱昂：什么情况下你会买入或者卖出一个股票？
蔡滨我很看重组合的风险收益比，买入和卖出股票最重要的一个原因是调整风险收益比。假设一个公司我认为未来3-5年能涨一倍，公司在半年牛涨了50%，那么我会去做评估。如果风险收益比不再合适，或者找到风险收益比更好的公司，那么我就会做一些换仓。
当然，还有一个卖出的原因是看错了。如果看到投资逻辑出现错误，我也会卖出。整体而言，我的组合是比较均衡的，集中度适中。
朱昂：从你的组合看，也和传统的成长股选手不同，消费和医药两个行业占比并不高，背后的原因是什么？
蔡滨这个问题我自己也在反思，消费和医药确实也是非常好的行业。我觉得和自己的投资框架还是有一定的关系。我喜欢那些市占率能持续提升的成长股。在这两个行业里面，市占率可能并不是最重要的影响因素。还有一个原因是预期收益率，有些公司我认为预期收益率并没有很强的吸引力了。
我现在也在加大对于消费品的研究，这个行业确实有比较强的确定性，持续成长的维度可能不是3-5年，而是10-20年。在这个框架下，不是去赚三年赚一倍的空间，而是每年去稳定获得十几的收益率。这个确实和我之前的成长股和周期股框架不太一样，不是用市占率或者天花板去做判断的。
投资中最大的风险是买的太贵
朱昂：展望一下未来的市场，你看好哪些方向？
蔡滨我从2014年开始，就一直很看好中国的产业升级这条主线。核心原因是，中国劳动力成本会不断上升，那么必须要提高生产效率，信息化和工业化的融合是必然趋势，带来持续的产业升级。
过去几年我们是制造大国，但还不是制造强国。在中国成为制造强国的过程中，这些具有竞争力的企业会先通过进口替代获得市场份额的蛋糕，之后也会获得全球市场的份额，这些企业具有长期增长的赛道。事实上，仅仅内需市场的进口替代就能带来很大发展空间，从新材料、半导体、到新能源等等，都沿着这个产业升级的趋势发展。
还有一块我比较看好的是工业服务，现在市场份额还比较分散，随着技术的进步，市场份额会不断集中。
但是构建组合的过程中，我还是看重好公司和好价格，一定要用合理的估值去买一个好公司。好公司不一定代表好股票。如果用过高的溢价去买一个公司，那么未必带来比较好的收益率。这个就像我们买任何东西一样，都是有一个价值的。过高于价值的价格去买，就未必合适。
投资中的风险，也是用高于这个公司实际价值的价格去买，如果这个公司回不到你买入的价格，这就造成了实际的亏损。所以，我买公司，还是希望有一些安全垫的。用偏向低风险的方式，去获得收益。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
蔡滨我的成长一直是慢慢在变化，并没有特别的飞跃点。我运气比较好，做投资的时候相对都比较顺利，一直没有遇到特别困难的时候。我觉得投资需要不断积累，慢慢拓展。
在投资方法上，也是在不断完善的过程中。一开始也没有去想着看3年维度，因为我们的考核周期并没有那么长。后来慢慢理解，应该用更长的眼光去做价值判断。比如说新能源汽车，必须是用5-10年时间维度去看，看短期1-2年是买不下手的。再比如有些消费品，可能是用50年的时间维度去做价值判断的。
朱昂：平时有什么事情你想多做一些，什么事情想少做一些？
蔡滨我想多做一些行业和公司的研究，少看盘和交易。
朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？
蔡滨前几天我女儿问我，“你的志向是什么，你想成为什么样的人？”我思考良久，后来觉得做投资还是我自己最喜欢做的一件事。
但如果不做基金经理，我特别想跟着FOF团队去调研别家的基金经理，就像你现在做的事情那样。去理解不同基金经理的投资想法，看待事物的角度，我觉得是一个很有意思的事情。然后投资上，就去买他们的基金。
其实我觉得个人炒股是很难的，如果我没有投研平台的支持，对于我个人来说，买基金应该是一个更好的投资方式。
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