【见智通鉴】趣文一篇：中世纪的QE？

见智研究所     全球央行观察 

初看本文标题时，相信各位读者多少会与编者一样感到些许讶异，QE（Quantitative Easing，量化宽松）乃是一种21世纪才正式出现的非常规货币政策，最早也是在2001年才由日本央行发起；而“中世纪”则基本上特指欧洲历史上5-15世纪的阶段，两者之间起码相差数百年，因此“中世纪的QE”从何说起？不过，在仔细阅读了加拿大货币经济学家JP Koning（Fedcoin的首倡者）的这篇博文后，编者认为，这样的类比或许也能在一定程度上给我们对理解货币的特性、准备金制度、量化宽松的局限性乃至央行的货币政策框架提供一个别样的视角。欢迎阅读！

以下为正文内容：

与惯常认知不同，在我近期对中世纪货币机制的研究中，我发现并不能将中世纪简单地与原始或混乱划等号。研究彼时看似奇怪的、充满想象力的历史性的货币体系，往往可以让我们对当下的货币体系得到更多的理解。在本文中，我将会尝试把现代货币政策与中世纪铸币问题糅合在一起，以期让我们从中获得更深入的认识。

在中世纪，铸币厂通常为一国君主所有，铸币厂的铸币师傅负责将银块铸成银币（当然，金和铜同样也会被铸成钱币，但为了便于论述，此处特以银块为例）。本国君主设定官方兑换比率，在此比率下，铸币师傅可以将原始的银块铸造成银币。比如，一磅重的银块可能被铸造成240个银币，每个银币中都有1/240磅重的银。根据原则，任何人都可以将原始的银块、银盘、首饰和外国银币带到铸币厂，并将其再铸为本国银币。

贸易中使用银币远比使用银块更加方便，因为它们可以让交易者省去繁重的对银块之称量与成分分析的过程。由于这种更优越的市场性（marketability），相较于等量的生银，银币往往在交易时具有一定的溢价，比如，内嵌1克银的银币在市场上或许可以换到内嵌1.1克银的银块，Munro把这种溢价称为贴水（agio）。

贴水的存在预示着面向公众的潜在套利机会。比如，一个商人只需购买生银，然后将它带到铸币厂铸成银币，虽然银币的重量没有变化，但此时银币形式的银就比先前生银形式的银的购买力要多10%，用这多出来的10%购买力，他可以购买更多生银，并重复这一过程，从而不断获得10%的无风险收益。

虽然人人都可以去铸币厂兑换银币，但铸币厂的铸币行为并不是免费的。铸币厂通常要收取一定数量的银作为其铸币的时间成本、工具成本与人力成本之补偿。同时，由于铸币的过程往往需要一定量的铜作为基础金属以形成最终的钱币，所以铸币厂还要抽取一定的银作为这部分铜的补偿，这些费用统称为铸币费（brassage）。而在此过程中，君主也要在每次铸币中抽取一定费用，或曰税，这就是铸币税（seigniorage）。

凡此种种铸币成本，限制了套利机会。如果铸币费和铸币税高于贴水，那么公众就会完全避免铸币，因为铸币行为反而会导致其购买力受损，在此情况下，他们会选择继续以银块形式持有银，或将银块送至某些成本更低的铸币厂铸币。

可是，这个过程具有天然的限制，在很大程度上类似于“水钻悖论（water-diamond paradox，即水比钻石对人更有用，但显然钻石的价格要远高于水）”，即虽然银币比银块要有用，但这并不代表着人们总愿意花钱享受该福利。随着公众为了套利不断涌向铸币厂，渐渐地就会使得银币过剩（coin glut）。作为交易媒介的银币之边际价值将不断缩减，从而压缩银币的贴水。换言之，硬币供给的增加会将硬币的边际价值推向其生产成本。正如水非常有用但基本上是免费的一样，只要银币的数量足够多，其市场性价值（marketability value）——尽管银币仍然很有用——将无限近于零。

让我们暂时切换到现代货币政策领域。银币的最初贴水与现代语境下的“流动性溢价”（liquidity premium）十分相似。贴水，或谓流动性溢价的存在，乃是由便利程度（convenience）、货币性（moneyness）、交换媒介的非金钱性回报（non-pecuniary return）等因素决定的。随着银币供给的增加，在其他所有因素保持不变的情况下，市场对这种非金钱性回报的边际估值将下降，因此，相关的贴水/流动性溢价也会下降。

现代中央银行往往人为压缩准备金供给，使准备金变得紧俏，并限制竞争。在这么做的时候，央行创造了准备金所具有的积极的边际非金钱回报（或便利收益），这推动准备金的市场价值高于其在受竞争时的价格。换言之，央行创造了一个永久性的贴水。

为了执行货币政策，央行通常会操纵这个贴水。通过发放少量的准备金或吸收一定准备金，即通过提高贴水或降低贴水，央行得以改变市场对准备金内嵌的便利性之边际估值。贴水的变化，终将传导至整体经济范围内的价格变化。

让我们再回到中世纪。想象一下，中世纪的君主中止了铸币厂的自由铸币（类似现代中央银行限制准备金供给与竞争），或许有些时候他会暂时开放铸币厂，让公众在铸币厂兑换一定量的银币，但在大多数情况下，他都使铸币厂处于关闭状态。在此情况下，银币的供给受到限制，交易媒介的匮乏，将使得银币内嵌的贴水提升，从而使银币的市场价值开始相对于银块上涨。在此，我假定制造假币是危险的故没人这么做，因为如果引入制造假币的情景，那么可以想象铸币厂的关闭会给假币制造者提供激励，尤其是当贴水远高于铸币费/铸币税时，银币黑市将由此产生。

在某种程度上，中世纪的君主与当代的中央银行家类似，其通过开关铸币厂，干预银块变为银币的量，从而调控经济体中流通的银币，并因此影响银币内嵌的边际非金钱性回报。当君主开启造币厂时，更多的银币进入市场，银币内嵌的贴水减少，从而使银币的市场价值降低，换言之，以银币计价的市场中其他物品的价格提高。

中世纪君主和现代中央银行家都面临着扩张性货币政策有效性的限制。一旦君主通过大规模的“银币量化宽松”发行了足够多的银币从而使贴水降至0，那么进一步的银币发行则不会对其他物品的价格水平产生多少影响——在此情况下，一枚银币的市价不会超过它的内在价值，不过也不会低于其含银量，因为在该情况下公众会反过来将硬币融化为银块来套利，直到套利空间消失。对于现代中央银行家而言，一旦QE将整个曲线中由准备金提供的便利收益降到零，那么进一步的准备金供给就不能再推动准备金价格水平（体现为银行间隔夜拆借利率）的下跌，贴水由此消失了。正如银币的过度供给使其价格落入与其含银量相等之境一般，过量的准备金供给会使准备金的价格落到其内在的“支持（backing）”价值——并不会再降低。

不过，君主还有另一种选择——他可以进行彻底的贬值，通过降低银币中的银含量，其他物品的价格水平将再次提高。同样，一个中央银行家可以通过破坏资产负债表上的资产，以过高价格购买资产或直升机撒钱等方式来消解央行负债的内在价值。事实上，中世纪君主确实更惯于直接令银币贬值来操纵价格水平，而非通过调整贴水——尽管他们这么做大都数情况下是为了获得更高收入，而非出于维护经济稳定运行之目的。鉴于这些不负责任的历史经验，当代的中央银行家在法律上被禁止直接的贬值。因此，操纵准备金的贴水，或曰调节与准备金相关的利率，乃是它们仅存的工具。