DeFi 项目估值，哪个指标最合适？

根据 DeFi Pulse 最新数据，Uniswap 锁定金额（TVL）超越了 Maker，成为锁定资金规模最大的 DeFi 项目。长期以来，Maker 在锁仓金额上长期占据第一，但 Compound 推出流动性挖矿后，不久就超过了 Maker。近期热点轮替，锁仓第一名一直变化，在这个过程中，TVL 也慢慢成为了 DeFi 市场的风向标，不过值得思考的是，TVL 是否可以真实反映 DeFi 协议的价值。

很容易发现，TVL 并不具备普适性。比如对于 DEX 协议来说，交易量显然是更重要的指标。举个例子，去中心化交易所 Kyber 的锁定金额不及 Bancor 的一半，却支持了 3 倍于 Bancor的交易量，这说明 Kyber 的资金效率要远高于 Bancor。

对于传统金融的价值投资者来说，公司的盈利能力是重要的指标，但这些指标在区块链中却很少被提及。其实 DeFi 协议与传统公司有很多相似之处，两者都是通过提供数字服务产生现金流或收入，而区块链的不同之处在于，这些收入直接在代币持有者和参与者之间分配。顺着这个思路，传统金融市场估值关心的指标：盈利能力、市盈率、市销率等同样可以用来衡量目前 DeFi 项目的总体情况，由此避免单一使用 TVL 出现的偏差。

DeFi 协议的收入

DeFi 协议的总收入计算公式：

Total Revenues = GMV * Take Rate

GMV（Gross merchandise volume）：协议总流水。对于借贷协议来说，GMV 就是总的借出金额；对 DEX 协议来说，即总交易量。计算方式：30 天平均流水 * 365

Take Rate：协议实际捕获的价值比率。借贷协议会收取借款利率，DEX 协议则会收取交易手续费。这部分收入往往会直接分配给项目团队或代币持有者，成为代币价值的直接支撑。

拿 Tokenlon 举例，Tokenlon 的价值捕获来自于对交易量（GMV）收取的 0.3% 手续费。目前手续费收入直接分配至团队，不过 Tokenlon 也将引入手续费分配模式，将协议总收入分发至协议的参与者，通过激励协议的参与各方来获得进一步的增长。

不同的 DeFi 代币具有不同的收入模型，计算方式各不相同，下图是 Token Terminal 汇总的头部 DeFi 协议的收入情况：

可以看出，目前头部的 DeFi 协议已经开始产生收入，根据最近 30 天收入平均值换算， Uniswap 年收入 1.39 亿美元，Compound 年收入 5410 万美元，Tokenlon 作为为数不多的早期便参与 DeFi 的东方项目，排名第六，年收入 770 万美元。由此可以看出，以 DEX 和借贷协议为代表的 DeFi 项目已完成市场验证，被核心群体接受。

使用市盈率对比 DeFi 代币的价值

在传统金融中，市盈率（Price Earnings Ratio，简称 P/E）是指股票价格除以每股收入的比率，可以用来衡量股票是否被合理估值。

DeFi Rate 的 Lucas Campbell 最早提出用市盈率来比较不同 DeFi 协议代币的价值。通过将 DeFi 协议的收入与代币价格进行比较，可以了解对应代币估值是否合理。计算方式：

P/E = 代币价格/代币收入

市盈率这一指标并不一定精确，比如最近 DeFi 协议还可以通过流动性挖矿产生巨大的额外收入来源，有的协议年化收入甚至达到 3000%。

但是，当在 DeFi 市场中对各种代币进行比较时，它至少对确定每个代币的定价有积极作用。

在所有其他条件相同的情况下，市盈率越低，也就意味着，人们对该 DeFi 代币未来收入的预期会更高。

下图是今年 2 月份 Bankless 的数据：

可以看到 Synthetix 和 Nexus P/E 比率均相当低，考虑到合成资产和保险的重要性，相较其他项目，存在被低估的可能性。但值得一提的是，很多 DeFi 项目，例如 Uniswap，Tokenlon 和 dYdX 尚未发行代币，无法使用市盈率指标衡量。

使用市销率发现投资洼地

在传统金融中，市销率（Price-to-Sales，P/S）是股票的一个估值指标。市销率是以公司市值除以上一财年的营业收入，或等价地，以公司股价除以每股营业收入。市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大。

同样地，我们可以用市销率反映 DeFi 协议市值和协议年化收入比值的合理性，计算方式：

P/S = 代币市值 /  协议年化收入

下图是 Messari 提供的数据：

如果我们取上图中 DEX 市销率的中位数 56 倍，并结合 Token Terminal 的年化收入数据。可以得到，在当前市场情况下，Uniswap、Tokenlon 和 dYdX 这三个尚未发行代币项目的估值分别为 80 亿美元，4.2 亿美元，以及 3.3 亿美元。

总结

DeFi 走在区块链高速发展和创新的前列，尽管还存在合约安全等问题，但 DeFi 正在实实在在地解决传统金融所无法解决的一系列问题，并得到了市场验证。

相比锁仓量，这个时候引入更准确的衡量 DeFi 价值的指标，也是 DeFi 走向专业的标志。