银行委外规模反弹的弦外之音

本文将委外分为理财委外（资金来源是商业银行发行的理财产品）和非理财委外（资金来源是商业银行的自有资金），分别进行总量和结构上的分析。

原标题：聆听上半年银行委外规模反弹的弦外之音

来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）

文丨明明债券研究团队

投资要点

随着八月结束，各大上市银行的2020半年报基本公布完成。回看上半年，为了应对疫情冲击，货币政策与金融监管边际宽松，政策鼓励金融支持实体，对抗经济增速下行压力。委外作为流动性基于同业链条从商业银行向实体经济扩散的重要渠道，在严监管和宽信用之间，业务发展将呈现出何种态势，银行资金的流向对于市场又将有什么影响呢？本文将委外分为理财委外（资金来源是商业银行发行的理财产品）和非理财委外（资金来源是商业银行的自有资金），分别进行总量和结构上的分析。

先看表内资金委外。从总量上看：根据32家已经披露了半年报的上市银行的公告，2020年以来，银行表内资金委外规模有所上升。我们认为这是因为上半年银行传统信贷业务盈利空间降低，且市场出现明显的资产荒，促使银行产生新一轮的委外扩张需求。此外，受限于业务规模及种类、信息获取和研究能力，中小银行本身在大资管时代就处于弱势地位，更可能倾向于采取委外形式。尽管委外规模有所扩张，但上市商业银行表内资金对委外的依赖程度下降。我们认为主要原因是上半年疫情期间，央行释放流动性，政策引导下银行加大对实体经济支持力度，银行总资产规模扩张稀释了委外份额。再从结构来看：基金类委外规模维持增长趋势，短期因素是今年二季度后期权益市场涨幅显著，吸引银行委外配置公募基金，以获取较高的收益回报。长期角度来看，基金委外持续增长主要是因为：基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小，拥有“节税”的优势以及基金公司更好的投研实力；通道类委外规模亦有所回升，主要是资管计划委外的上升规模弥补了信托委外的萎缩；同业理财类委外压降速度明显放缓，此现象或源于严监管实施后，同业理财规模可压缩空间已大幅减少，未来规模及占比或将趋于稳定。

再看表外理财委外及委外总规模。根据银保监会以及普益标准所披露的数据，计算得出表外理财委外规模在上半年也有所上升，而这主要是源于上半年商业银行理财余额中更大比例配置于委外投资。由于银行表内资金和表外理财对委外配置规模同时上升，上半年银行委外总规模提升较快，环比增速接近15%。

经过分析我们认为，在政策利好的背景下，公募基金行业会有较快发展，公募基金规模的提高也会带动基金类委外规模持续提升，未来银基合作空间仍然十分广阔，深度和黏度有望进一步提升。在“固收+”策略上，银行把握好固定收益的特性，通过委外投资风险资产来增厚收益，我们预计拥有较强投研能力的机构将获得更多银行的青睐，委外市场“头部化”趋势或将显现。另一方面，通道类和同业理财类上升空间预计不大，甚至可能继续压缩，未来委外的规模变化很大程度上取决于基金类委外的增长能够抵消多少通道类委外的减少。整体来看，目前商业银行对委外投资的需求不减，委外将流动性基于同业链条向实体经济扩散是目前应对经济增速下行压力的一个重要途径，因此金融监管持续加码的可能性并不大。预计未来委外整体规模会保持较为稳定的状态，缩减压力将明显放缓，银行资金依然可以通过委外的方式进行投资，为固定收益以及权益市场提供较为稳定的资金支持。

正文

随着八月结束，各大上市银行的2020半年报基本公布完成。回看上半年，为了应对疫情冲击，货币政策与金融监管边际宽松，鼓励金融支持实体，对抗经济增速下行压力。然而落实“宽信用”并非易事：信贷利率下行、金融机构风险偏好难以回暖、优质投资资产不足等因素，都会削弱商业银行发放表内信贷、配置中低评级信用债的意愿。面对这一情形，委外作为流动性基于同业链条从商业银行向实体经济扩散的重要渠道，既是信用扩张/收缩的一个原因，也是信用扩张/收缩的一种反映。

委外是委托方将通过自营或代客等途径获取的资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式。通常，资金方多为商业银行，受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。在运作模式上，多为商业银行将自营或代客资金委托给受托人，受托人在约定的投资领域、业绩比较基准等范围内进行主动管理，委托人借助受托人较高水平的主动管理能力和投机经验获取收益，甚至曾经有部分商业银行通过委外对资产负债表进行拓展，绕开监管，加杠杆、加久期，实现套利。然而，委外的过热发展也会带来一定的问题，在多层嵌套下，使得监管难度大幅提升，宏观调控的力度被弱化。伴随而来的还有高杠杆风险、流动性风险以及信用风险。因此监管提出委外重点去通道、去杠杆的要求。那么2020年以来，在严监管和宽信用之间，委外业务何去何从？接下来，本文将通过观测商业银行委外业务的发展进行深入分析。

委外的测算方法

根据2014年的银监会35号文：实行自营业务与代客业务相分离；理财业务操作与银行其他业务操作相分离。因此我们通常把委外分为理财委外（资金来源是商业银行发行的理财产品）和非理财委外（资金来源是商业银行的自有资金）。

由于委外实质是委托方将资金委托给外部机构（管理方）主动管理的投资业务，因此在对表内资金委外的测算上，我们重点关注通常出现在合并财务报表项目注释下的“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”。考虑到结构化主体中的ABS和ABN等资产证券化产品并不满足主动管理的要求，故将其剔除在外。即商业银行的表内资金委外规模=投资第三方机构发起设立的结构化主体而形成的资产的账面价值-投资的资产证券化产品的账面价值。在整理所有上市银行的年报信息过程中，部分银行仅披露了最大风险敞口而非账面价值，但由于最大风险敞口在数值上通常与账面价值相等，因此我们将其等同视之；此外，部分商业银行仅列出了“在未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益”，未将这部分权益根据结构化主体的不同而分开列示，使得委外投资的资产证券化产品无法被完全剔除，因而测算存在一定的高估风险。

对于表外理财委外，由于表外理财不被纳入资产负债表，因此难以基于公开信息准确测算，需要借助第三方数据。我们在这里引用普益标准提供的银行理财产品存续规模和委外余额占理财余额的比例数据计算理财委外规模，我们可以合理地假设银行理财投向中的委外占比与表外理财投向中的委外占比相同。在处理早期数据时，根据历史经验，我们假设表外理财占银行理财的75%，用75%*银行理财产品存续规模*委外余额占理财余额的比例计算商业银行的表外理财委外规模。由于2017年末开始，银保监会直接披露非保本理财的存续规模，因而2017年末起对表外理财委外的估算过程中，可以直接以非保本理财规模取代75%*理财规模，结果将更加精确。银保监会披露的最新非保本理财数据为2020年4月末数据，因此我们将该数据近似代表2020年3月及6月的非保本理财规模。

在对委外的分类上，我们根据委外投向的不同，将委外分为三类：基金、信托计划+资管计划、同业理财。将信托计划和资管计划合并的原因在于这两者都属于通道类业务。在具体统计中，我们将资产收益权、债/股权投资计划都归入信托计划+资管计划，将银行间市场资金联合项目归入基金，不计“其他”。

表内资金委外详情及分析

总规模：需求扩张，依赖度降低，细分项目持续分化

由于商业银行仅在半年报和年报上披露“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”这一数据，因此我们以半年为间隔，统计了2015年12月31日至2020年6月30日期间，32家在A股或H股上市的国内商业银行的表内资金委外规模（因H股中报公布较晚，本报告仅纳入1家H股上市银行）。图1中每一组散点对应32家上市商业银行在当期的表内资金委外规模（下同）。由图可知，2020年以来，32家上市商业银行表内资金委外规模有所上升。

上半年经济受到疫情冲击，银行传统信贷业务盈利空间降低，且市场出现明显的资产荒，这可能促使银行产生新一轮的委外扩张需求。受疫情影响，经济发展放缓，央行通过定向降准、再贴现等方式释放了大量的流动性，并且指导银行降低信贷利率，让利实体企业以支持经济复苏；同时市场风险偏好降低，大量资金涌入债券市场，推低债券收益率。受限于业务规模及种类、信息获取和研究能力，中小银行本身在大资管时代就处于弱势地位，在此背景下，更可能倾向于采取委外形式。

我们使用银行表内资金委外总额/银行总资产计算商业银行表内资金对委外的依赖程度，下图表明，尽管委外规模有所扩张，但上市商业银行表内资金对委外的依赖程度下降。我们认为主要原因是上半年疫情期间，央行释放流动性，政策引导下银行加大对实体经济支持力度，银行总资产规模扩张稀释了委外份额。

从表内资金委外细分项目来来看，基金类、通道类、同业理财类委外规模在今年上半年均有所上升，环比增速分别为22.2%，5.0%和19%。通道类委外占比下降3.59个百分点，基金类委外和同业理财类委外占比分别上升3.26和0.33个百分点。

基金类：政策利好下规模持续增长

今年上半年基金类委外规模维持增长趋势。今年上半年公募基金数量和净值较去年同期分别上升16.22%和21.33%。

短期来看，今年二季度后期权益市场涨幅显著，公募基金业绩表现也显著提升，吸引了银行委外配置公募基金以获取较高的收益回报。而从长期角度来看，基金委外持续增长主要有以下三方面的原因：第一，相比于通道类委外和同业理财类委外面对的严监管，基金类委外投资遇到的监管政策阻力相对较小，特别是央行7月发布的《标准化债权类资产认定规则》后，在答记者问中明确固收类公募基金为标债资产，不受非标资产期限匹配等要求限制，也提升了商业银行委外的意愿；第二，公募基金与资管计划的其他产品相比，拥有“节税”的优势。公募基金运营按照简易征税办法调低税率至3%，且买卖价差免征增值税、所得收益免征所得税，银行可以通过委托基金公司投资节约纳税；第三，基金公司相比于商业银行拥有更好的投研实力，通过基金类委外商业银行可以很好地利用基金公司的投研能力，弥补弱势。

通道类：信托压降，资管产品发现反弹

2020上半年的通道类委外规模亦有所回升，然而背后具体的驱动因素需要将通道业务剖析开来看。在32家上市银行半年报中，共计14家明确披露了信托计划和资管计划的具体规模，以此14家银行为代表。如图所示，今年上半年信托委外环比下降13.22%，而资管委外环比上升19.76%，资管计划委外的上升规模弥补了信托委外的萎缩。

信托方面，监管力度依旧较强。事务管理类信托大多作为银信合作的通道类业务，2018年《资管新规》出台之后，监管部门实行全面降杠杆、去通道政策，监管套利的通道类业务被禁止，该业务规模也持续下降。今年6月银保监会发布的《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，要求各信托公司制定年度去通道计划，监管力度再次加强。预计下半年信托通道类业务规模将继续下降。

资管计划方面，券商资管中的定向资管计划作为通道类业务，是银行资管委外资金的主要流向。《资管新规》出台至今，券商资管业务也向“去通道”方向发展，定向资管计划规模也不断下降。今年上半年资管委外规模却大幅提升，推测有两种可能原因，一是资金流向变化，例如保险资管。从下图可以看出保险资管注册规模近几年也在震荡中呈现上升趋势；二是今年券商资管产品公募化改造提速，中金公司、广发资管等机构已发行转型产品，一定程度上带动券商资管产品回暖。

同业理财：压降放缓，规模都趋于稳定

同业理财委外规模压降速度明显放缓，未来或趋于稳定。事实上，同业理财委外自2017年起经历了两年多的大幅下降，2019年下半年就开始出现一定程度回调。根据银行业理财登记托管中心和中国银行业协会联合发布的《中国银行业理财市场报告（2019年）》，金融同业类产品规模在严格的去杠杆、减少资金空转的监管要求下，在2017-2018年大幅下降。但2019年降幅较小，当年年底就出现了企稳的迹象。此现象或源于严监管实施后，同业理财规模可压缩空间已大幅减少，那么同业理财委外近一年的反弹也可能源于同业理财产品规模的企稳。

委外总规模情况变化

表外理财委外观测

计算委外总规模，除了需要表内资金的委外规模，还需要知道表外理财资金委外的情况。我们根据银保监会公布的银行非保本理财规模，以及普益标准所披露的委外余额占理财余额的比重，计算得出理财委外的总体规模。如图所示，上半年商业银行理财余额中更大比例配置于委外投资，使我们估算的表外理财委外规模有所上升。

总规模观测

根据之前的分析，我们可以根据委外总规模=表内资金委外规模+表外理财委外规模=上市商业银行样本表内资金委外规模*所有商业银行总资产之和/上市商业银行样本总资产之和+75%*银行理财产品存续规模*委外余额占理财余额的比例的公式来估计委外规模。

从2017年开始，银保监会披露非保本理财存续金额的数据，利用该数据计算的委外规模更加准确，即委外总规模=表内资金委外规模+表外理财委外规模=上市商业银行样本表内资金委外规模*所有商业银行总资产之和/上市商业银行样本总资产之和+非保本理财存续金额*委外余额占理财余额的比例。计算发现，由于银行表内资金和表外理财对委外配置规模的同时上升，上半年银行委外总规模提升较快，环比增速接近15%。

展望：银基合作前景广阔，委外缩减压力缓降

在政策利好的背景下，公募基金行业会有较快发展，公募基金规模的提高也会带动基金类委外规模持续提升，未来银基合作空间仍然十分广阔，深度和黏度有望进一步提升。特别是“固收+”策略在固收打底的基础上，适当配置一些股票、股权、可转债、基金、金融衍生品等风险类资产，在较低的风险水平上兼顾弹性收益，更能满足投资需求。但这种策略非常考验产品设计、资产配置和风险管理能力，银行的传统强项在于固收投资、客户优势和渠道优势，短板是风险资产的主动投研能力。基金公司有优秀的基金管理人和投研团队，在权益市场具有持续沉淀和积累。双方在“固收+”策略上可以优势互补，银行在把握好绝对收益的特性上，通过委外投资风险资产的方式增厚产品收益。在此背景下，银行与基金公司的合作有了进一步增强的新趋势，我们预计拥有较强投研能力的机构将获得更多银行的青睐，委外市场“头部化”趋势或将显现。

对比前景广阔的基金类委外，通道类和同业理财类的情况却有所不同。尽管同业理财委外规模在上半年有所提升，但目前同业理财的监管政策并未放松，因此上升空间预计不大。而通道类委外虽然今年有所增加，但从细分情况来看，监管实质上并未放松，特别是信托，反而有所加强。考虑到通道类委外仍占委外投资的主要部分，基金投资类委外虽然呈持续增长趋势，但占比上仍比通道类委外小很多，承接作用较为有限，未来委外的规模变化很大程度上取决于基金类委外的增长能够抵消多少通道类委外的减少。

整体来看，目前银行委外投资并未找到创新的替代模式，上半年疫情冲击下商业银行理财资金中的委外占比也有较为明显的提高，可以看出：一方面商业银行对委外投资的需求不减，另一方面，通过委外将流动性基于同业链条向实体经济扩散是目前应对经济增速下行压力的一个重要途径，因此金融监管持续加码的可能性并不大。而在近些年的严监管之后，委外可压缩空间也已减小，预计未来委外整体规模会保持较为稳定的状态，缩减压力将明显放缓，银行资金依然可以通过委外的方式进行投资，为固定收益以及权益市场提供较为稳定的资金支持。

国内宏观：总量修复，结构改善

总量数据

工业生产超预期。8月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%，比7月份增加0.8个百分点，超出市场预期。第一，近期工业企业利润、固定资产投资同比改善明显，地产投资保持强势增长，基建投资需求稳定，支撑工业生产加速。第二，7月份雨水天气的影响也使得8月生产有一定回补。第三，出口维持超预期增长，中国在全球疫情期间作为全球供给中心的角色没有改变。

制造业投资大幅回暖，地产投资延续回暖，基建投资修复放缓。8月制造业投资表现最为亮眼，单月投资增速升至5%，较上月回升8.1pcts。全国房地产开发投资当月同比增速升至12.1%（+0.5pct），房企到位资金增速持续提高（3.0%，+2.2pcts）。基础设施投资当月同比增速回落至4.0%（-3.9pcts），考虑到9月以来高温、降雨等气候影响逐渐消退，预计基建投资增速将在政府债券发行的带动之下延续回温步伐。

社零由负转正，可选消费复苏，失业率边际回落。8月社会消费品零售总额同比增速继续回升，是今年疫情以来首次正增长，增速高于预期（0.5%，+1.6pcts），限额以上企业商品零售总额同比增速再次提升（5.1%，+2.1pcts），处于缓慢修复通道，可选消费商品零售向好。8月全国城镇调查失业率5.6%，31个大城市城镇调查失业率5.7%，较前值均回落0.1pct。随着制造业投资和居民消费逐渐回升，就业环境有望边际改善，但仍需警惕中美关系、全球经济风险等灰犀牛事件对就业前景的影响，后续仍需做好稳就业工作。

高频数据

房地产市场方面，截至9月18日，30大中城市商品房成交面积累计同比减少8.20%，其中一线城市累计同比下降4.00%，二线城市累计同比下降11.67%，三线城市累计同比下降5.56%。上周整体成交面积较前一周上升2.55个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动40.23%、-11.15%、-5.36%。重点城市方面，截至9月18日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-0.23%、-10.68%、-5.77%、-1.00%，周环比分别变动-32.69%、-16.65%、37.95%、11.98%。9月14日，成都市政府办公厅发布《成都市人民政府办公厅关于保持我市房地产市场平稳健康发展的通知》，提出要继续执行好差别化信贷政策，严防消费贷款、个人经营性贷款等违规挪用于购房；严格执行住房限购政策，提高公证摇号中棚改、无房居民家庭优先的比例；发挥税收调节作用，个人住房转让增值税征免年限由2年调整到5年。

高炉开工方面，截至9月18日，全国高炉开工率为69.89%，较上周下降0.28个百分点。上周钢材市场方面，钢价整体走势依然偏弱，下游建筑钢材震荡下行，需求不及市场预期，价格缺乏有力的上涨支撑，影响钢企开工积极性，短期内高炉开工率或依然偏弱运行。

航运指数方面，截至9月18日，BDI指数上涨2.29%，CDFI指数上涨0.96%。上周BDI指数略微上行，涨幅约2%，报收1296点，此前大幅下行趋势有所缓解，上涨主要源于运费上行，三大型船运价指数均微涨。

通货膨胀：猪肉价格下降、鸡蛋和工业品价格上涨

截至9月18日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下降2.30%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为35.40元/千克，相较上周五下降1.99%；鸡蛋价格为8.13元/千克，相较上周五上涨2.78%。猪肉价格方面，上周猪价继续下跌，九月以来的连续下行，主要源于生产持续较快恢复，生猪存栏和出栏均呈连续上升态势，市场供给得到改善，同时叠加非洲猪瘟常态化防控举措与政府稳定猪价的政策措施，预计猪肉价格在长期或将缓慢下行，而国庆节和中秋节假期可能会对下行趋势形成短暂扰动。鸡蛋价格方面，上周蛋价继续小幅走强，当前的继续上行主要源于前期蛋鸡存栏不高以及夏季产蛋率低带来的供给不足，同时叠加国庆节和中秋节以及开学季带来的需求上涨，预计短期内蛋价或将继续保持小幅上行态势。

截至9月18日，南华工业品指数较前一周上涨1.30%。能源价格方面，截至9月18日，WTI原油期货价格报收41.11美元/桶，较前一周上涨10.13%。钢铁产业链方面，截至9月18日，Myspic综合钢价指数为142.60，较前一周下降0.79%。截至9月18日，经销商螺纹钢价格为3659元/吨，较9月11日下降0.52%，上游澳洲铁矿石价格为930.89元/吨，较9月11日下降1.79%。建材价格方面，水泥价格为465.40元/吨，较9月11日上涨3.19%。本月水泥行业进入旺季，上周水泥价格继续上涨，前期需求持续释放，华东地区水泥价格连续上调。在地产和基建持续回暖以及政府发行专项债的推动下，预计后市水泥价格涨势仍将延续。

重大事件回顾

9月15日，国务院办公厅印发《关于坚决制止耕地“非农化”行为的通知》。《通知》指出严禁违规占用耕地绿化造林、严禁超标准建设绿色通道、严禁违规占用耕地挖湖造景、严禁违规占用耕地从事非农建设、严禁违法违规批地用地等六种严禁的耕地“非农化”行为，要求采取有力措施，强化监督管理，落实好最严格的耕地保护制度，坚决制止各类耕地“非农化”行为，坚决守住耕地红线。（新闻来源：中国政府网）

9月15日，央行发布《中国货币政策执行报告》增刊——“有序推进贷款市场报价利率改革”。报告称，央行将继续深化LPR改革，推动实现利率“两轨合一轨”，完善货币政策调控和传导机制，健全基准利率和市场化利率体系；中国金融体系以银行为主导，不宜以国债收益作为贷款利率参考基准， LPR较为适宜。（新闻来源：中国证券报）

9月17日，国务院领导人主持召开国务院常务会议。会议确定政务服务“跨省通办”和提升“获得电力”服务水平的措施，持续优化企业和群众办事创业环境；要求按照“两个毫不动摇”支持国有企业和民营企业改革发展。（新闻来源：中国政府网）

9月19日，商务部公布《不可靠实体清单规定》。《规定》明确，对列入不可靠实体清单的外国实体可采取限制或者禁止其从事与中国有关的进出口活动、限制或者禁止其在中国境内投资、限制或者取消其相关人员在中国境内工作许可、停留或者居留资格等措施。（新闻来源：商务部）

国际宏观：消费回暖受阻，就业持续低迷

美国方面

9月15日，美国公布9月纽约制造业指数为17，预期6.8，前值3.7；8月进口价格指数同比-1.4%，预期-2.1%，前值-3.3%；上周红皮书商业零售销售年率为-1.2%，前值-0.1%。（数据来源：纽约联储，美国劳工部，美国红皮书研究机构）

9月16日，美国公布8月零售销售环比为0.6%，预期1%，前值1.2%；当周EIA原油库存变动为降438.9万桶，预期增207.4万，前值增203.3万。（数据来源：美国商务部，美国能源信息署）

9月17日，美国公布联邦基金目标利率上限为0.25%，预期0.25%，前值0.25%；当周初请失业金人数86万，预期85万，前值88.4万；8月营建许可数147万户，预期151.2万，前值149.5万；8月新屋开工数141.6万户，预期148.3万，前值149.6万（数据来源：美联储，美国劳工部，美国商务部）

9月18日，美国公布9月密歇根大学消费者信心指数78.9，预期75，前值74.1。（数据来源：密歇根大学）

欧洲方面

9月14日，欧盟公布7月工业产出同比为-7.7%，预期-8.1%，前值-12.3%。（数据来源：欧盟统计局）

9月15日，英国公布8月失业金申请人数变动为增7.37万人，前值为增9.44万。（数据来源：英国国家统计局）

9月16日，英国公布8月CPI同比为0.2%，预期为0%，前值为1%；8月CPI环比为-0.4%，预期为-0.6%，前值为0.4%。（数据来源：英国国家统计局）

9月17日，欧盟公布8月调和CPI同比终值为-0.2%，预期-0.2%，前值-0.2%。（数据来源：欧盟统计局）

日本方面

9月14日，日本公布7月工业产出同比终值为-15.5%，前值-16.1%；7月工业产出环比终值为8.7%，前值8%。（数据来源：日本经济产业省）

9月16日，日本公布8月进口同比为-20.8%，预期-17.8%，前值-22.3%；8月出口同比为-14.8%，预期-16.1%，前值-19.2%。（数据来源：日本财务省）

9月17日，日本公布10年期国债收益率目标为0%，预期0%，前值0%；央行政策利率为-0.1%，预期-0.1%，前值-0.1%。（数据来源：日本央行）

9月18日，日本公布8月CPI同比为0.2%，前值0.3%；8月CPI环比0.2%，前值0.1%。（数据来源：日本总务省）

流动性监测：银质押利率全面上行

公开市场操作：净投放流动性2100亿元

上周（9月14日-9月18日）有4800亿元逆回购投放，6200亿元逆回购到期，上周二有6000亿元MLF投放，上周四有2000亿元MLF到期，上周五有500亿元国库现金定存到期，单周实现流动性净投放2100亿元。本周（9月21日-9月25日）有4800亿元逆回购资金自然到期。

货币市场：银质押全面上行，SHIBOR大体上行。DR001加权平均利率为2.12%，较上周变动66.68bps；DR007加权平均利率为2.28%，较上周变动18.82bps；DR014加权平均利率为2.55%，较上周变动42.38bps；DR021加权平均利率为2.80%，较前一周变动78.35bps；DR1M加权平均利率为2.84%，较前一周变动11.73bps。截至9月18日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动63.7bps、7.1bps、4.5bps、-1.8bps至2.10%、2.23%、2.61%、2.68%。

国际金融市场：欧美市场全面下行

美国市场：美股上周全面下行

上周美国三大股指全面上涨。道指周跌幅0.03%，纳指周跌幅0.56%，标普500指数周跌幅0.64%。

周一，辉瑞CEO发言称美国民众或可在年底前获得新冠疫苗，道指收涨1.18%，纳指收涨1.87%，标普500指数收涨1.27%。周二，9月纽约制造业指数大超预期，众议院两党的温和派发布1.52万亿美元的抗疫刺激计划、尝试经济纾困僵局，三大股指延续上涨，道指收涨0.01%，纳指收涨1.21%，标普500指数收涨0.52%。周三，美联储维持零利率和资产购买计划，鲍威尔表示不确定目前快于预期的经济复苏是否会持续，当日道指收涨0.13%，纳指收跌1.25%，标普500指数收跌0.46%。周四，美国初请失业金人数略超预期，道指收跌0.47%，纳指收跌1.27%，标普500指数收跌0.84%，科技股领跌。周五，三大股指齐跌，道指收跌0.88%，纳指收跌1.07%，标普500指数收跌1.12%，美国密歇根大学消费者信心指数略超预期。

欧洲市场：欧股上周全面下行

上周欧洲股市全面下行，英国富时100指数周跌幅0.42%，德国DAX指数周跌幅0.66%，法国CAC40指数周跌幅1.11%。

周一，英国富时100指数收跌0.10%，德国DAX指数收跌0.07%，法国CAC40指数收涨0.35%。周二，欧盟将把将英国清算所的接入期限延长至2022年6月末，缓解了欧洲金融业的担忧，英国富时100指数收涨1.32%，德国DAX指数收涨0.18%，法国CAC40指数收涨0.32%。周三，英国富时100指数收跌0.44%，德国DAX指数涨0.29%，法国CAC40指数涨0.13%，英国首相约翰逊与保守党内反对人士就修改内部市场法案达成协议。周四，欧洲央行副行长表示：欧元汇率重要，但央行的货币政策将取决于欧元区的通胀前景，当日英国富时100指数收跌0.47%，德国DAX指数收跌0.36%，法国CAC40指数收跌0.69%。周五，受美股拖累，欧洲股市集体走软，当日英国富时100指数收跌0.71%，德国DAX指数收跌0.70%，法国CAC40指数收跌1.22%。

债市数据盘点：利率债收益率大体下行

一级市场：本周预计发行3只利率债

上周（9月14日-9月18日）一级市场共发行27只利率债，实际发行总额3156.0亿元。一级市场本周（9月21日-9月25日）计划发行3只利率债，计划发行总额470.0亿元。

二级市场：利率债收益率大体下行

上周利率债收益率大体下行。截至9月18日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动1.24bps、-7.92bps、-6.61bps、-1.84bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-0.68bps、-5.89bps、-5.84bps、0.02bps。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年9月21日发布的《利率债周报20200921—聆听上半年银行委外规模反弹的弦外之音》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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