贾跃亭为何看上SPAC全景解析 | 格物致知

缪因知/文 2月初，贾跃亭的FF汽车（法拉第未来）公司宣布，计划通过SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）上市，引起关注。

贾跃亭的这个融资计划，到下周能否实现尚未可知。但SPAC井喷式的发展，已成为值得关注的现象。

2020全年，SPAC的募资规模超过去五年之和，数量共有248单，募集资金达834亿美元。而在2019年，这两个数字分别只有59单和136亿美元。2021年1月份已有91单，超过2019年全年，募资规模256亿美元。

专门针对中国概念股的SPAC也已经出现。拜登政府上台后，中国概念股在美国证券市场受到的压力有所减轻。更多的中国公司可能会通过SPAC方式上市。

简言之，SPAC号称“穷人的私募股权基金（PE）”，通过SPAC上市，总体比IPO（首次公开发行）成本更低。

贾跃亭的这项金融动议，到底是选择了一条相对务实的道路，还是蹭了去年以来SPAC的这波热点，我们可结合SPAC的特点来观察。

基本玩法：拿钱找项目

SPAC中的SP和资产证券化中SPV（特殊目的）的SP涵义相同，均指“特殊目的”。所谓特殊目的，实际上是专一目的的意思。现代公司的营业范围已经被充分放宽，一家公司往往兼营多种业务。

要做到SP，实际上就是要成为一个专门的壳公司。因为SPAC公司从设立之日起就没有开展实体经营活动，“金钱以外的资本为零”，所以这个壳比我们通常说的“借壳上市”里的壳还要纯净。

SPAC这个壳的“活法”，首先是完成挂牌上市的步骤。SPAC通常在美国公司法最发达的特拉华州设立，但近年也有不少在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）等避税天堂设立。

不过，因为SPAC的资产、高管一般在美国境内，多数表决权由美国居民持有，所以即便在离岸地设立，也仍然会被归为美国发行人。

SPAC的主要资本金不是来自于发起人（sponsor），而是向社会募集。所以，其自身也有IPO，也要遵循证券注册、信息披露、承销路演等步骤。但由于财务状况几乎一目了然，在2012年JOBS法下，其可以被视为新兴成长型公司，只需向美国证交会提交不公开的注册文件，到路演前再公开。

在这个阶段，SPAC有些像“盲盒”，一般没有既定的收购目标，也不能跟收购目标联络接触，否则就应该在注册文件中做出更多的披露。

因此，SPAC募资路演时只要尽量说明公司可以用好大家的钱，买到一家非常好的公司。如果一家SPAC用PPT路演成功募集了资金，物色收购对象时，又要面临是否把资金交给另一位以PPT见长的企业家谈判，可谓王牌对王牌。

SPAC第一步发行注册的过程，通常在两个月内即可完成。相比之下，传统IPO模式虽然没有实质门槛，但由于往往要对注册文件反复修改，耗时一年是常态。

完成上市后，SPAC就有资格去物色收购对象，即通过收购一家正经有运营内容的公司，实现去SPAC化（de-SPAC）、由后者实体上市的结果。

具体来说，一家已经上市的SPAC，可以用资金购买法拉第的股票，或与法拉第的股东换股。法拉第的股东以所持的法拉第股票交换SPAC的股票。

交易完成后，法拉第成为上市公司SPAC的基本资产（因为SPAC本来就没什么其他资产），等同于法拉第上市。而法拉第原来的股东，也可持有现金或上市公司的股票，获得了资产流动性。

按如上模式“两步走”的SPAC作为一种相对新颖和另类的玩法，可以说具有“三赢”的性质：

一、上市公司从SPAC壳公司，变成一家正经有运营内容的公司，资产质量得到提升，上市公司股票会升值，SPAC原来的股东会因此获利。

这有些接近于私募股权基金的玩法，即通过让一家实业公司上市而实现股份升值。如果收购一家海外经营实体如中国公司，主要资产、董事高管、多数表决权移出美国，上市公司也能重新被归类为外国证券发行人，从而获得更宽松的监管。

二、SPAC的公众投资者除了得到普通股外，通常也会被授予认股权。虽然认股权比“带头大哥”发起人的认股权少很多，但毕竟是多了个机会。一般是10美元可以购得1股和1/3股的认购权。以行权价是每股11.5美元为例，就是可以在指定期限内按认购权的数量以11.5美元认购股份。

如果届时股票市价超过11.5美元，超出部分就是其能获得的利润。但如果股价涨到了每股18美元并维持一段时间，公司就能根据约定强制赎回尚未行权的股份。

三、拟上市公司有了一条相对便捷和有确定性的道路。由于SPAC是一整笔已经指定用来投资股市的存量资金，所以在市场整体陷入低迷、增量资金不太会出现的时候，SPAC仍然“时刻准备着”。

对那些有限期上市需求、或又不愿不便四处找投资者询价的公司，可以直接找SPAC谈判。就跟吸引私募基金入股一样，而且SPAC的收购完成直接意味着资金和上市资格的获取。

总之，传统IPO可谓“拿项目找钱”，通过好项目吸引市场中的资金。而SPAC是“拿钱找项目”，已经有一笔“聘礼”划出，就看给哪家了。

法律保障：不比IPO逊色

SPAC虽然不如IPO火，也遭受更多质疑，在法律层面，很难说SPAC是一种“猫溺”更多、风险更大的交易安排。

资本市场的基本风险是“拿以次充好的证券骗钱”，故而需要通过股东权利、信息披露、责任追究等方式来保障。作为一种在上世纪80年代就已经出现的商业模式，SPAC在这方面并不欠缺。

根据美国1990年《证券执行救济和美分股改革法》（SERPSRA）和证交会规则419设置的一系列保护规则，SPAC的既有股东（即已经出钱的人）的权利是有保障的。

首先，已募集资金无挪用风险。因为SPAC自身无实体经营活动，其成立和上市时筹集的资金绝大部分需要存入第三方信托账户保管，最多只能买卖政府短期债券等高等级低收益产品，等到股东同意收购公司时才能启用。

其次，SPAC不能随便收购一家公司算数。SPAC的原型叫空白支票（blank check）公司，但SPAC现在的股东不能说是签了空白支票给你随意花的韭菜。

虽然掏钱比较早，但他们不是真得在买盲盒。SPAC的董事会需要向股东披露收购对象选择的理由和相关信息，并获得股东批准。

为了提高资金使用效率，避免零敲碎打，收购对象的价值一般不能小于SPAC已募集资金规模的80%。

对收购方案不满意的股东在收购实施前，也有权要求公司按成本价赎回自己的股份。显然，如果要求赎回的股东太多，会导致SPAC资产缩水，减损其收购其他公司的能力，这倒逼了SPAC的管理层去认真寻找收购对象。

第三，SPAC的收购具有严格的信息披露要求。和中国的并购重组一样，美国证券市场当然也理解SPAC收购一家公司的“借壳上市”模式相当于是一场IPO。

作为实际上市主体的被收购公司（如法拉第），虽然不像拟IPO的公司那样有披露义务，但已经上市的SPAC公司却在收购完成后4日之内做出披露义务。

这种披露义务的实施期限，比寻常的并购交易短得多，内容也比寻常的上市公司实施重大收购活动时披露的内容来得多。

相关的文件一般被称为“超级8-K表”，一般包含收购对象的基本价值信息如财务报告、股本结构、商业模式、重大交易、关联交易、董事高管、管理层对公司前景的讨论分析等。

美国证交会会对之予以形式性审查、提出反馈意见，并对SPAC收购提出了一些更严格的披露要求。

这些多角度的监管要求使得SPAC虽然是个壳公司，但能树立一定的信誉，不会成为“皮包公司”，不会成为“仙股”、美分股（penny stock）等低价炒作的渊薮，并能在纽约股票交易所（2008年起）、纳斯达克等主流证券交易所挂牌。

当然，如果发生不实陈述的话，SPAC情形中的投资者维权要略难一些。

IPO发行是公司直接卖股票给投资者，属于标准的买卖合同。如果发行文件中有虚假陈述，就跟商品质量货色不符一样，投资者可以直接要求“退券还钱”，而无需证明发行人有过错。发行承销商也需要一并承担责任。

而SPAC收购的信息披露是上市公司所实施，无论是公司既有股东主张董事违反受信义务，还是在证券市场买入SPAC公司股票的投资者提起反欺诈诉讼，原告均要对证明相关不实陈述人存在主观过错。

但这并不是非常要紧的区别，前述对SPAC的严格事前监管已经能在相当程度上抵消事后责任追究方面的差别。

有时候，SPAC在收购公司时会一并募集新股，以增强实力，这就自然承担了和IPO一样的披露瑕疵担保责任。

此外，为了维护投资者信心，SPAC的管理者一般会强调自己的专业特长，比如面向中国企业的SPAC管理者会有相关投资经验。

他们还常常邀请华尔街精英甚至政治圈、体育界名流参与或列名，从而令壳公司产生独立的声誉价值，反而能帮衬希望通过SPAC上市的中小企业。

“青蛙”命运：缺陷究竟在哪

在2020年之前，尽管在法律保障上问题不大，而且自2017年起已经逐渐升温，但好公司整体上仍然更青睐通过IPO上市。甚至有金融学者直接嘲SPAC为“青蛙不会变成王子”。

这其中，传统观念和习惯的因素倒可能并非主要原因。现实的利益考量恐怕更为关键。

一、SPAC本身是SPAC原股东的生财之道。

SPAC的发起人是整个交易的主驱动器，负责寻找注入上市公司壳的合适收购对象，故而也会要求获得最大回报，其通常只需要付出2万美元甚至更少即可持有20%的股份，这不是一个小数目。

而且发起人还会有等量的股票认购权（warrant）。在SPAC股本增加时，发起人可以行使认购权，让自己的股份维持在不超过20%的比例。

行权时还能使用净值结算（net settle），比如发起人有权按照既定价格认购1000股，但他能选择自己索性少拿几百，用少拿部分的股票价值拿来折抵应当给公司的股款。

二、当代上市公司的一大主力是科技公司或者说自称的科技公司，其创始人对容纳高投票权的双层股权结构颇为痴迷。

美国和中国新建的上海科创板均对此有所承认。比起IPO，要通过SPAC上市并设置双层股权会更复杂，因为原SPAC内的高投票权不能自动“换主人”。

三、既有的SPAC上市公司业绩总体逊色。

如2017年的一项研究表明SPAC公司完成收购后4年投资者平均会亏掉一半的钱，而可比的IPO平均收益率为8.5%。这给人只有较差的公司才选择SPAC的印象，进一步降低了优质公司选择SPAC的动因。

此外，好公司不一定愿意“嫁给”SPAC，SPAC却有“赶紧娶”的压力。SPAC没有实体运营内容，本身是一堆钱的集合，出路就在于收购公司并获利。

SPAC经营者依法不能拿着钱慢慢地去找收购对象，一般他们会承诺2年完成任务（尽管证券交易所允许3年），否则就到期解散退款。

由于SPAC不同于一般的投资基金，而是“一辈子”只投资一个公司、做一次生意，所以SPAC发起人和管理者的通常没有什么日常报酬，而是全部分羹于最终的成功收购。

故而，期待发财的SPAC投资者固然不甘心2年期满退款保本了事，SPAC管理者更不愿看到这种名利双失的局面。就连SPAC的承销商所能收取的费用的一大半也要等SPAC完成收购后才能支付。

由此，本来是为了防止SPAC“占坑不办事”、浪费股东机会成本的机制，反而异化为“年终突击花钱”。毕竟，人总有侥幸心理。股票市场投资者又是更愿意冒险的那种人。

在SPAC管理者和同样要靠完成交易来收费的承销商、财务顾问的推动下，SPAC的多数股东就算对投资对象的质量不十分放心，也会在期满前半推半就的接受收购方案。

尽管有金融家宣扬SPAC解决了IPO常见的价格低估问题，但这未必是由于拟上市企业跟一家大投资者谈判时，盖然地优于向一堆机构投资者询价，而很可能是由于它们能更好地利用此类大买家急切的投资心情。

研究数据也表明，那些交易价值离法定及格线（SPAC已募集金额的80%）越近的公司，在收购后的表现也越差。即这些公司更有可能就是找来凑数的。（当然，可能价值小的公司本身经营能力也较弱）。

这种现象的增多，使得很多SPAC的发起人承诺自己会在收购完成后锁定股份180天（与美国IPO后的锁定期相同）甚至1年，以降低股东对收购差公司后、股价跳水风险的疑虑。

2020年爆发：多因素的推动

SPAC在2020年的爆发，主要有如下原因：

首先，财务推手是疫情经济下，美联储和各国中央银行宽松的货币政策和美国政府普遍的救济金发放政策，导致市场流动性充足即“钱太多”，居家无事的二级散户也踊跃交易。

其次，SPAC的主力公司是所谓新技术公司，商业模式不成熟，想象空间大，市值小炒作易。有的公司股价在短短数月涨幅200%-300%，刺激了SPAC暴富神话的自我演进。

这两点和之前美国散户爆炒GME等的股价之故事大背景相同。

GME风波中出来代言散户、贬低机构能力的华尔街达人Palihapitiya就是一名活跃的SPAC发起人，并宣称传统风险投资（VC）、有限合伙人（LP）那一套已经过时了。

第三，和多空交战的故事不同，SPAC不涉及直接的利益冲突，故而至少在一段时间内仿佛进入了你好我好大家好的良性循环。

以前主打SPAC的承销商和律师事务所都是二三流的角色。现在，越来越多的著名投资银行加入了其中，如德意志银行、瑞士信贷、花旗、高盛，2020年参与SPAC的投行已经超过70家，是三年前的三倍。瑞士信贷成为领跑者。

知名投行有更娴熟的实施搜寻交易对象、设计交易方案、招揽投资对象的技艺，大大提高了SPAC的受信任、受追捧的程度，甚至可以直接撮合SPAC与自己掌握的企业资源。

它们不仅做了不少承销业务，还亲自发起了一些SPAC。SPAC的成功案例增加后，更多的金融机构、企业和投资者也会愿意共享盛宴。

第四，美国证交会为了刺激经济，在2020年也放宽了SPAC的监管标准。

第五，一些市场玩家也推出了更新式的玩法如Pershing公司式的超级SPAC，给了收购对象更多的优惠，包括让发起人不直接获得20%的新上市公司股份，而是需要通过有一定溢价的认购权来取得6%的股份；SPAC的股东拒绝收购方案时，不再享有独立的认购权等。

在上述原因中，金融监管和公司治理层面的因素可能会带来一些长期性的效果。而市场供应面的因素可能会是短期的，而面临退潮的可能。

不过，心理因素对资本市场的成功至关重要，倘若在这一波行情中，SPAC能通过吸引较佳的公司而在总体质量水准上跃过临界点，或许能在未来获得更多与传统IPO分庭抗礼的机会。

中国的想象空间和未来机会

中国企业和投资者对SPAC的参与，主要还是在跨出国门“走出去”之后。

在国内，虽然注册制开始推行，但其目前还是主要服务于科技创新类公司。单纯的壳公司上市的机会还不大。

而且，中国对重大资产重组的审核还相当严格。美国SPAC的流程快捷的基本优点在国内还不能实现。

在现阶段，SPAC的功能在相当程度上是为我们提示了资本市场游戏模式的广阔的想象空间，打破了传统IPO的固有思维模式框架。

民营航空巨头维珍银行（Virgin Galactic）、我国著名共享办公公司优客工场等因此成功上市的故事，亦值得重视。

作为一种平等主体间的商事交易模式，SPAC也无天生不兼容中国金融之处，假以时日，在市场成熟后，有望循序渐进地得到推广。

（作者系中央财经大学教授、管理与创新案例研究院特约研究员）