rc51_中国存托凭证CDR发展初期的投资交易策略_量化投资交易策略_

中国存托凭证CDR发展初期的投资交易策略
2018-06-10
交易

一，要点

1.1，展望

我们认为中国存托凭证的实施将在短期为中国新经济龙头企业提供金融防护，长期视角为社保基金和养老基金配置和交易优质权益类资产服务。对于首期上市的中国存托凭证，不排除存在因舆论引导产生的情绪性超额申购和溢价出现后的显著回调。8只核心龙头股票未来12个月可能的募资需求在3376亿元左右，和6只首批战略配售基金的3000总上限规模接近。

1.2，简要估值

首批CDR的定价大概率围绕香港和美国当前的基础股票价格波动情况，中美市场利率差以及中国市场散户的情绪性因素决定。估计小米集团CDR上市首月价格在发行价格的+144%~+250%之间波动，受A股抄新习惯推动股价在100倍2018年市盈率预期水平交易一段时间。估计1万亿市值以上股票阿里巴巴和腾讯的CDR发行比例占总股本约3%，即各不超过1000亿元量级；1万亿市值以下股票小米，京东，网易和百度等发行比例占总股本约5%。估计首批战略配售基金在2018年12月上市交易时，均衡状态下获得个位数可变现正收益。

1.3，交易策略

建议积极直接申购CDR；美股保持强势的背景下，在CDR价格相对基础股票溢价低于+5%时考虑建仓；建议2018年12月战略配售基金上市后，若二级市场基金出现折价后交易所买入，或相对净值出现溢价时申购套利。

1.4，风险因素

1，未来6个月存在美股科技板块继续回调的市场风险
2，CDR投资者买入价格过高的风险
3，CDR监管政策，交易机制变动地风险

二，背景和假设

2.1 中国存托凭证/CDR是什么？

2.1.1 国内外存托凭证/DR简介

存托凭证/DR是本国金融机构(如银行)为协助外国公司的证券在本国交易而发行的一种可转让证书。通常代表非本国公司可公开交易的股票和债券。股票通过本国存托凭证的方式上市，可以提高发行公司在本国市场的知名度，拓展境内外筹资渠道，提高流动性，存托凭证之间互换增加了股东变现方式，降低投资者交易成本等。

各国存托凭证中最重要的是美国的ADR 制度（美国存托凭证），过去26年不少中国注册的龙头公司通过美国存托凭证的方式在美国市场融资，实现了企业的融资和做大做强。ADR 制度起源于 1927年，最早由 JP Morgan 为美国投资者直接投资英国百货业公司 Selfridges而创造推出。ADR 在美国市场进行买卖，交易程序基本与普通美国股票相同。ADR 也分为有担保和无担保两大类：无担保的存托凭证，由一家或多家银行根据市场需求发行，基础证券发行人不参与；有担保的存托凭证分为一、二、三级公开募集存托凭证和美国 144A 规则下的私募存托凭证。截止目前，美国交易所上市交易的中国公司共 192 只，截至20180608收盘wind数据，市值大于10亿美元的股票有66只，合计流动市值1.709万亿美元，占所有中国在美上市公司市值98.6% ，占所有美国信息技术股票市值的11.43%，占所有美国股票市值 3.94%，(表1 中国在美上市公司市值情况，截至20180608)。

1961 年约有 150 家外国公司在美国发行了 ADR，1978 年该数量增加到 400 个。由于美国金融管制的放松，和日本经济增长，1984 年500 余家ADR中，超过四分之一来自日本。自 1993 年以来，中国公司也陆续通过 ADR 登陆美国股市，如：阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）、东方航空（CEA）、中国移动（CHL）中国人寿（LFC）、网易（NTES）、中国石油（PTR）、等。

Top Foreign Stocks 数据显示，截至今年 6月，在美国两大交易所（NYSE 和 NASDAQ）
上市交易的中国公司 ADR 共 93只，主要行业分布：信息技术21 只、综合消费11 只、金
融9 只和旅游休闲6只（表2 中国公司ADRs情况，截至20180608）。

交易价值角度，
2017年上半年在美国存托凭证交易金额前十中，四家中国公司排在了前5名。第一名阿里巴巴半年交易金额191.1 bn USD，约12134亿人民币；第五名京东集团交易金额39.2 bn USD，约2490亿人民币(图1 chart1 Ten-Most-Liquid-ADRs-2017）。

按照万分之3的佣金，不包括未来期权等衍生品交易金额，2只股票在A股市场的佣金为4.3872亿元。最近3个月上市的四家ADR中国公司均满足10亿美元市值的条件：爱奇艺/237.5亿美元/互联网，哔哩哔哩/52.5亿美元/互联网，精锐教育21.2亿美元/教育，格林豪泰34.9亿美元/旅游。)

美国存托凭证/ADR 的交易环节
一份 ADR 代表对应美国以外国家一家企业发行的一定比例的股份，比例从1：0.125~100 不等。ADR证券交易的生命周期包括发行，交易，注销(转换)三大环节。根据中信证券研报：
1. 发行：由美国银行担任存券银行，当美国投资者有投资国外证券需求时，国外当地经纪人购入相应股票，并将之存于该美国银行在国外上市公司所在地的托管银行，然后美国的存券银行便可在美国发行代表该国外上市公司股票的 ADR。在此过程中，ADR 规模不断增加，国外流通股本相应减少。
2. 交易：某只股票的 ADR 达到一定规模后，投资者便可通过美国市场买入获得 ADR，模式基本与普通股票交易相同，一般分柜台交易（OTC）或交易所交易。
3. 注销：当美国投资者卖出 ADR 而美国市场没有买盘时，存券银行应注销 ADR，同时其国外上市公司所在地的托管银行在当地市场释放等额的基础股票，在此过程中，ADR规模缩小而国外流通市场基础股票量增加。

以阿里巴巴为例，2014年9月9日，阿里巴巴在纽约交易所挂牌上市，上市日市值2334亿美金，截止20180608收市市值5186亿美元，上涨+122%。阿里巴巴ADR的上市主体是境外开曼群岛注册的阿里巴巴集团控股，通过VIE结构协议控制在中国境内的淘宝软件，天猫技术等子公司。这些子公司在中国境内的持股人是马云和谢世煌。
（图2 chart2 IPO and ADR structure of Alibaba）。

阿里巴巴ADR的基础股份存托在存托机构花旗银行，花旗银行指定花旗银行香港分行为托管行，托管行保存阿里巴巴发行的基础股票，花旗银行根据基础股票1：1比例，向美国投资者发行美国存托凭证的股票。对于上市前老股，股东可以将其基础股票存入花旗银行香港分行，转成ADR，在ADR上市的交易所卖出，如果不想卖了还可以再将ADR转成基础股票。

ADR的存续主要包括存托机构收费和投行发行费用。ADR存托机构费用是补偿代理商对外国股票进行的管理、登记和记录等服务的收费。大部分情况下，ADR费用会直接从ADR股票的普通股红利中扣除，对于不分红的股票，一般在年末直接向证券账户收取1~5美分/股的费用，存托机构收费标准没有明确监管规定，一般由存托机构自行决定。ADR发行费用较高，对于规模较大的公司如阿里巴巴，或2018年上市的中小规模的爱奇艺，也需要IPO募集金额的3.2%~3.7%。中型规模公司京东发行费用为6.24%，其他大部分中国公司发行费用介于9%~20%。发行费用占用企业发展的大量资金，如此高的发行成本在中国资本市场是难以想象的。
（图4 chart4 2014 年以来中概股ADR 发行费用率 首发发行费用比首发募集资金金额）

根据上交所研究院数据和华泰证券，浙江东南发电在1997年与伦敦交易所发行了全球存托凭证/GDR，2013受浙能集团换股吸收合并方式收购而退市。东南发电发行的6亿B股(2.868元/股)中，有3亿股以GDR形式配售，B股：GDR为50:1，因此共发行6百万GDR。可以看到，GDR的基础股票以B股形式托管于花旗银行上海分行，实际上托管在中央登记结算，3亿股基础股票存托机构是纽约梅隆银行，其在伦敦交易所发行GDR。
（图3 chart3 东南发电GDR伦敦交易所发行交易流程）

台湾地区存托凭证/TDR总体来看，2010~2014每年持有TDR一年实现正收益的概率在15.6%~53.3%，博弈角度可能不值得去“赌”。TDR运行过程主要存在上市公司资质弱，过度炒作，赎回机制漏洞的风险。

TDR的发行方式有三种：网下配售，网上发行和竞价拍卖。2009年12月16日港股康师傅控股为解决母公司资金需求，以老股1.9亿港股股票发行TDR3.8亿份，对应171亿元台币市值。康师傅TDR的定价参考价引用了参考定价日（20091130）前1,5,10,15,30个交易日的均价（37.57~39.97），由于申购量较大，最终承销商定价45台币，比20091130日均价39.97溢价12.58%。各个申购主体来看，承销商保留10%发行量自购，网下投资者获得了81%的发行股份。网上申购方式仅仅获得9%的比例。

根据中信建投统计，2009年初至今上市的30只TDR中，上市一个月内平均最大涨幅为32.6%，最大值100%，最小值-12.6%。相对于参考定价价格，发行价的折溢价情况在-10.37%~+12.58%。由于不存在禁售期，上市首年TDR换手率达到了台湾市场平均换手率的5倍，之后逐月下降并在上市2.5年后贴近市场平均换手率。这30只TDR上市后首月，半年和1年对应的破法率分别为40%，60%和72%。
（图7 chart7 TDR换手率）

2.2 为什么现在快速推进中国存托凭证/CDR？

2.2.1 中国存托凭证是供给侧改革改善沪深股票市场旧经济主体结构的抓手

从沪深300指数一二级行业市值占比看，金融，工业和房地产行业个股权重合计占沪深300指数50.2%(表3 沪深300指数一级行业占比)。

从全市场一级行业交易总金额分布情况看：信息技术，原材料和工业板块排名交易金额前三名，这反映了市场日常交易中，投资者对新经济板块的重视。当我们看交易总金额比总市值的相对比例，超过100%的行业中，除了原材料体现了过去一年商品市场价格上涨以外，代表新经济领域的信息技术，医疗保健工业和电信业务都存在龙头股票海外上市或未上市的情况。
（表4 A股市场一级行业市值占比和情景测算）

以信息技术板块为例，若将阿里巴巴，腾讯，京东，网易和百度过去100天平均成交金额年化计算，5只股票合计2018年成交金额约为9.153万亿人民币(核心假设，240天交易日，美元/人民币为6.3，港币/人民币为0.81)，最新市值合计7.602万亿人民币(各股票过去半年普遍下跌，因此当前市值处于年内相对低位)。在假设其中30%的年成交金额和现有A股信息技术公司股票成交金额互相抵消的情况下，假设其他行业市值和成交金额不变，信息技术板块的年交易金额/总市值指标将从 261.8% 下降到 155.6%，非常接近原材料板块的154.4%。

当前沪深股市不缺潜在资金，但缺少成长型优良的创新企业和跨国公司，特别是当前信息技术和新能源等领域，海外上市和未上市的龙头企业(如阿里巴巴，腾讯和华为等)占据了大部分行业发展的市场份额和利润。在当前上市公司的结构下，大部分二级市场机构投资人和个人投资者是无法获得类似美国股市的长期投资收益，这也是照抄欧美证券市场投资方法导致亏损的重要原因。

以台积电利用台湾股市基础股票在美国发行ADR来看，1997年的首次发行了荷兰飞利浦公司持有的1.41%的总股本，并在之后10年内大股东多次发行ADR累计达到21.85%的总股本。正是因为美国股市具备足够大的市场深度吸收大型股票的流动性，而台湾股市基本上无法承受台积电大股东减持。通过吸收境外中小型股票市场特别是一带一路沿线国家中的大型跨国企业，有利于A股市场实现真正意义上的国际化和应对美国市场的竞争。

2.2.2 中国存托凭证将提高沪深股票市场吸引力

从沪深交易所的角度，即将上市的大市值CDR公司将显著提高股票市场的深度，广度和稳定性。加入CDR交易数据后的A股价格和成交数据，将改善欧美各大资产管理机构的量化投资系统对A股风险收益比的测度，权重和计划配置头寸，形成长期持续地正向反馈。

从社保，养老金和年金投资的角度，中国快速老龄化带来的投资收益压力很大。当前A股市场的众多夕阳行业股票仍然占据市场和行业指数较大的权重，配置风险较大，CDR的上市可以缓解权益市场的配置风险。

当前市场结构下，选股人在统计学角度很容易选中大量A股绩差成长类公司。个人投资者，出于路径依赖，目前大量资金受政策疏导，仍堰塞于房产投资领域。CDR带来的科技龙头股票，将增加这两类人群选中长期牛股的概率和降低选中的难度，投机资金涌向有成长型的股票也有助于增加A股市场的赚钱效应。

2.2.2 将疏导外汇储备中居民部门外汇存款对外投资压力

CDR发展初期，由于交易成本降低和投资效率的提高，居民部门通过外汇前往香港和美国股市投资中国互联网龙头公司的需求将下降；而在CDR制度成型后，如沪伦通甚至展望未来的沪印通，沪美通将减少企业，居民部门通过外汇对境外跨国企业的投资需求。基于中国庞大的权益投资需求，CDR模式可能会对全球优质企业来中国上市形成巨大的吸引力。根据2018年四月央行报告，当月外币存款减少222亿美元。2012年7月外汇存款增速见顶后，至今总体保持增速下降的趋势，2017年7月开始了最近一轮的增速下降趋势。

2.2.3 中国存托凭证促进中国证券行业的改革发展

2018年3月15日，证监会副主席阎庆民接受记者采访时表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，CDR 是解决两地的跨境监管等问题的有效措施。根据证监会6月6日的文件，银行需要经过银保监会批准才可以成为存券机构，这反映了监管层对于国内部分银行对跨境证券业务在技术不足和经验欠缺的担心。通过实施CDR，有助于中国证券行业在技术和人才储备方面和国际接轨。

从人民币国际化的角度，CDR形式促进了中国核心权益资产用人民币交易。随着CDR企业数量和市值的增长，投资资金会持续减少对美元的需求，人民币定价的资产包扩大，人民币资产将更具吸引力，对人民币汇率形成支撑。由于国内投资者不用开设国外账户就可以投资国际股票，不但减少汇兑，盯市等环节的成本，还可以通过监管部门对境外公司形成影响力，增强对境内投资者投资境外股票的保护。

2.2.4 保护海外上市的中国新经济龙头抵御潜在金融危机

2002年纳斯达克泡沫破裂和2008年金融危机期间，上海交易所都通过联合课题形式研究了CDR的方案，大部分内容和现在推出的方案一致。课题均分析了在美国出现金融危机的背景下，待上市的中国独角兽(阿里巴巴)丧失融资能力，中国ADR股票股价持续下跌对中国新兴行业的发展形成严重负面的影响。

根据我们对交易所的了解，上海交易所在技术层面15年前已做好方案，这次大概率是得到了上层领导的推动。 若未来1-3年海外证券市场出现估值泡沫破裂的系统性风险，ADR上市的新经济龙头企业，大概率得到中国政府的金融防护。

交易所层面，沪深交易所在和香港交易所的竞争中长期被从政治角度退让。当前沪深交易所募资能力已经超过香港不再需要卖优质资产吸收国外资金。长期以来对香港资本市场的政策倾斜(隐形补贴)并未换来香港精英阶层和市民阶层的正反馈，宝贵的金融资源用于沪深股市可能有高的多的费效比。从投资者角度，香港的机构投资者长期缺乏对新经济行业的配置能力，腾讯集团股价的持续上涨百倍的过程中，几乎没有哪家机构投资者因为长期持仓腾讯赚取超额收益，反而大部分被动指数基金因为配置的腾讯收益良好。通过近期香港交易所推出创新板时沪深交易所快速获准发行CDR，我们估计政策层面沪深交易所不再需要为香港交易所让路，而是大家处于同一起跑线公平竞争。

2.2 中国存托凭证/CDR方案的设计和运作

监管机构
中国存托凭证的实施是为了系统性加快中国金融市场的改革开放，首先将境外证券市场和沪深证券市场连接，实现交易所，证券公司和基金管理人与外资接轨。CDR的运营过程设计的外汇转换，证券托管将加快中国外汇市场和银行对外开放的进程。2018年放开对外资设立控股证券公司等机构的政策，正是因为在CDR实施初期，中资机构需要向外资机构学习国外股票发行和上市操作的先进经验和理念，来提高CDR相关的业务水平。

从政府领导层和监管机构近期高效率推出的CDR配套政策来看，立足于严格监管，存在政策根据国际金融市场，国内宏观经济和产业政策逐步调整的特点。
（表5 证监会最新配套政策要点）

交易所
参考国际经验，未来CDR将有可能同时存在交易所场内挂牌交易和场外柜台交易。当前中国市场沪深交易所只有场内交易的机制，已发布的政策来看沪深交易所均可以安排CDR上市。场外股票交易主要在新三板市场，目前还没有CDR场外柜台交易机制的安排。

证券公司
证券公司在我们证券市场拥有承销和保荐的资质，将成为保荐人。从国际化业务的经验来看，中国证券公司目前的海外业务经营主要限定在B股，H股和N股的承销。即便是中信证券收购里昂证券(主要经营香港股票的经济业务)，海通国际收购大福证券，光大证券收购新鸿基金融，也基本上都是香港股票市场的业务，国际化能力有限。我们估计CDR机制初期，中国证券公司可能需要和国外投行共同分享业务收入。

从研究和创新能力来看，中国市场的卖方分析师从2015年港股通制度开始才逐渐覆盖港股的研究，从2017年开始才有较深入的对美国上市中国概念股的研究覆盖。至今国内卖方分析师港股的研究仍然存在覆盖面低，研究深度有限，和境外港股研究员沟通不足等的特点。

从业务规范运作的角度，由于管理机制不完善，业务规范程度低，过去多次金融创新如分级基金，股指期货，期权等业务都存在违规经营后无法健康发展的负面经验由于CDR涉及与境外机构，市场和人员的复杂联系，如果没有完善的风险监督管理机制，证券公司面临比之前更多的风险。

中国证券登记结算有限责任公司及其子公司
中国证券登记结算有限责任公司及其子公司是存托机构，经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行、证券公司也可以成为村托机构。

商业银行
中国金融系统当前主导的实体机构仍然是国有银行，通过金融科技和政策引导，国有大中型银行的综合实力进一步增强，有效维护了国家的金融安全。通过参与CDR的存托业务，可以提高国有大中型银行积累国外证券及衍生品，外汇，财务和法律方面的高素质人才。CDR运行初期，较可行地方案是选择1,2家国际型存券机构与国内银行进行技术合作，由前者提供技术支持。

法律因素
存托凭证设计两国投资者保护，需要同时尊重两国法律体系。由于大部分中国存托凭证在美国上市，美国市场ADR对应的法律法规历经70多年的发展，存在层次多样，立体交叉的复杂格局。在信息披露规范，登记注册与豁免条款，反欺诈条款三方面，中国法律制定者都必须抓紧建设与之平衡适应的证券法律法规体系。根据《存托凭证上市与交易管理办法》，在投资者保护方面监管层取消了存托凭证持有人单独表决终止上市的等事项。

由于纳斯达克和纽约交易所的上市标准与A股市场显著不同，如果是采用互相承认的方式，可能需要较大的与美国证监会的沟通成本。在当前中美政治，贸易，货币层面存在竞争态势背景下，我们估计互相承认的难度较大，更可能通过对A股上市相关法律法规进行逐步调整，来实现对海外中国公司的CDR安排。

值得注意的是，2000年8月10日美国SEC证监会禁止证券发行单位有选择性地披露信息，要求上市公司全面性向公众公开财务信息之前，不得披露重要非公开信息给特定市场专业人士，证券分析师，机构投资者和经纪人。

外汇资本项目下的管制
中国外汇管理体制的核心包括了资本项目下的非自由兑换，因此中国市场引入CDR股票必然出现溢价或折价。参考QDII制度，CDR涉及外汇资金进出的全流程很可能通过特定机构账户接受外汇管理局的严格监控。
（图5 chart5 CDR交易流程 2008 上交所课题）

交易和定价方式
在证监会最新的政策中，CDR交易方式和A股保持一致，这意味着新股上市时受申购投资者交易风格影响较大；定价方式需要专业机构投资者询价。“暂不安排相互转换”决定了CDR和基础证券无法互相转换，类似当前A股和H股在实际操作中是互相隔离的。“境外公开发行的股份可合并计算”，决定了部分股票的发行规模可能小于预期，有助于承销商调整CDR的发行规模。

常见的定量定价包括了中国同行业上市公司的平均市盈率/PE，销售收入倍数/PS等方式。由于目前A股IPO存在23倍市盈率的上限要求，远远低于当前ADR互联网龙头的估值，因此我们估计23倍的市盈率要求可能会被豁免，否则无法通过美国监管机构保护美国投资者的要求。以第一只CDR小米集团为例，如果按照23倍市盈率发行港股，将远低于市场对其的定价，无法得到股东的同意。根据最新的监管政策，该类企业可能会进行专业机构投资者市场化询价来确定发行价格。

根据华泰证券统计，2010至2018年ADR各年日均换手率均值在0.4%到0.8%之间，低于普通美股日均0.8到1.2%的换手率。阿里巴巴由于市值较大，近4年日均换手率在0.6%~0.8%；京东，百度和网易的换手率介于0.65%~1.2%。对于汇丰，中国联通，中国人寿，中芯国际这4只股票，美股ADR和港股基础股票的相关性均在0.979~0.999.

三，方法和情景分析

3.2 中国存托凭证/CDR运作初期风险分析

3.2.1 “抄新”风险

根据A股历史悠久的“抄新股”交易行为，首批二级市场CDR价格大概率大幅度偏离海外市场基础股票价格，可能出现违反境内外监管和交易所规定的市场操纵行为。对基础股票转化为CDR的数量和流程严格监管。

从监管机构和交易所日常沟通，有效谈判，共同执法等角度，选择香港交易所上市的股票是内地监管机构和交易所难度较小的选择。例如当前内地和香港证券监管合作备忘录和“五方会议”机制都为港股CDR建立了监管合作的基础。在积累一定地港股CDR运行经验后，美股CDR的监管合作才会有具体的推进，一种解决方式是通过建立或者补充中美两国的MOU。这类的中美监管合作成果，将先于美股CDR的首发。

Facebook在发行新股时，制定静态100倍市盈率的较高的发行价，以实现较少股权募集较多资金目的。同时特意倾斜个人投资者，个人投资者获得了25%的发行股票。上市2周股价累计下跌-24%，约6个月后股价见底。阿里巴巴的上市定价相对较低，同时主要配售给长期资金如中国人寿，华夏基金，博时基金等。虽然阿里巴巴上市半年后出现了破发，但幅度较小且上市半年内有超过+20%的上涨。

3.2.2 流通市值分析

我们按1%~10%的比例测算了CDR的发行规模，由于美股市场和港股市场阿里巴巴和腾讯的日均成交金额分别达到了200亿人民币和100亿人民币，如果按照1%的比例发行CDR可能发生流通股票供不应求的风险。当前A股市场最高IPO募集金额是2010年农业银行募集的685.29亿元。由于新经济龙头本身没有太大的融资需求，从监管层对市场求稳的角度，我们预测CDR龙头股不会超过农业银行募集资金的1.5倍，也不应该超过1000亿元的整数，因为这会大概率引起舆论和中小投资者的担忧。1000亿以内的单只股票正好对应了腾讯和阿里巴巴当前价格约3%总股本的CDR发行比例。按照1万亿市值以上股票3%，1000亿~1万亿估值股票5%来测算，图表中8只核心龙头股票可能的募资需求在3376亿元左右，这和6只首批战略配售基金的总规模上限3000亿元接近。
(表6 首批CDR流动市值测算)

3.1 中国存托凭证/CDR的估值定价和专属战略配售基金

由于当前A股市场科技股的专业投资者定价时，长期以香港和美国科技股的定价为锚，我们估计首批CDR的定价大概率围绕香港和美国当前的基础股票价格波动情况和中美市场利率差确定，以及中国市场散户和游资的情绪性因素。
（图8 chart8 中外科技股龙头估值180607）

3.1.1, 小米集团

小米集团已经确定在20180716在上交所发行CDR，20180717在香港交易所发行H股。小米公司最新一轮融资估值为2900亿人民币，年营业收入1146亿人民币。以2019年预期净利润150亿人民币的35倍估值计算，发行市值估计为5300亿人民币，根据我们5%总股本的CDR发行比例测算，CDR发行市值估计为265亿人民币左右。若假设70%比例战略配售锁定1年，首年CDR自由流通市值仅仅79.5亿人民币，仅有小米集团一家CDR的情况下，若缺乏监管，流动市值被非理性交易至200亿是有可能的。适度活跃的交投有利于赚钱效应引导资金投资CDR，但过度炒作显然不利于后续CDR的发行。

根据新时代证券的统计，香港存托凭证历史发行比例占基础证券比例在5-10%之间，根据港股IPO惯例，小米港股的公开发售比例约为总股本5%，后续可能根据超额申购倍数上调。国际机构投资者参与的国际发售部分将占小米在港发行股份的95%,是小米港股定价的决定因素。承销商根据国际投资者累计投标询价之后确定发行价格。由于国际投资者定价总体较为理性，我们估计CDR的价格将主要参考国际投资者定价和中国证监会的态度。若承销商和国际投资者定价过高或者过低，CDR监管机构可能适当调控CDR价格合理均衡，以维护CDR的良性发展。

招股文件要点——股权分布情况
小米集团是香港交易所第一只同股不同权股票。小米A类股每股投票权10票，小米B类股每股投票权1票。创始人雷军通过A股和B股共持有31.4%的小米集团股份，和55.7%的投票权。在假设CDR+H股新增10%比例的B类股份情况下，雷军持股比例将变为28.4%，和50.26%。在不考虑另一创始人林斌持股情况下，雷军依然拥有超过50%的投票权。
（图9 chart9 小米集团A类B类持股比例）

招股文件要点——经营理念
根据小米集团创始人雷军的公开信的内容，小米集团是智能手机领域唯一一家手机销量下滑后，通过强化“创新，质量，交付”实现销量重新增长的企业。经营成本端，小米计划继续提高智能手机供应链各环节的效率，降低成本。收入端，公开信多次提到“全球”，因此继续扩大境外市场收入是小米的重要目标。财务角度小米计划长期控制净利润率不超过5%，这反映了小米当前扩大市场份额目标优于净利润增长。

招股文件要点——3个领域
小米集团主要业务实体经营三个领域：电子商务，智能手机及相关硬件和互联网服务。
电子商务业务和互联网服务的经营实体是小米科技和重庆小米小额贷款；智能手机软硬件的经营实体是小米通讯，珠海小米通讯，小米香港和小米移动软件。
公司计划将IPO募集资金作如下分配：
　　30%——IPO募集资金用于研发及开发智能手机、电视、笔记本电脑、人工智能音响等核心产品；
　　30%——用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链；
　　30%——用于全球扩展；
　　10%——用作一般营运用途。
（图10 chart10 小米集团主要业务实体）

招股文件要点——财务状况
小米集团2015~2017年营业收入分别为668,684,1146亿元；经营利润分别为13.73, 37.85, 122.16亿元。2017年由于可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损，对应小米集团净负债1272亿元和累计亏损1290亿元。该项目仅短期财务报表数字有影响，不影响小米集团的经营和财务实质。公司上市前融资估值越大，该“亏损”值越高。IPO之后优先股转为普通股后，该类亏损不再计入报表。

小米集团国际业务收入主要依靠印度市场及东南亚市场。2015~2017年中国大陆以外地区收入占比分别为6.1%，13.4%和28%。预计公司有能力继续扩大海娃市场收入占比。用户流量角度，截止20180331，小米拥有1亿台硬件设备连入小米平台，不包括1.9亿MIUI系统的小米智能手机和笔记本电脑。同时，小米投资或孵化的210家公司中，有90家专注于发展智能硬件和生活消费品。

3.1.2, 蚂蚁金服

6月8日上午，蚂蚁金服宣布新一轮融资，融资金额人民币900亿元左右，融资后蚂蚁金服估值折合人民币1万亿元左右。由于蚂蚁金服从阿里巴巴集团独立的初衷就包括了保护中国核心金融数据安全的目的，且已经是实质上大而不能倒的个人金融数据公司，我们估计成为首批CDR上市企业概率较大，且可能实现外资股东通过CDR方式退出，以实现中国投资者持股比例的战略性上升。由于蚂蚁金服本身不缺融资渠道和股东退出压力，A股CDR上市有助于更加合规地发展，缓解公司面临的监管风险。

3.1.3 未上市独角兽且满足CDR发行要求股票

（图6 chart 6 估值200亿人民币独角兽名单 IT橘子 20180607）

3.2 中国存托凭证/CDR的市场交易主体和交易行为分析

3.2.1 个人和机构当前可能的投资策略

在当前CDR发行定价模式不确定，配套监管措施未经检验，战略配售基金折价和获配比例未确定的情况下，申购战略配售基金具备中长期的配置价值，但短期维度相当于用用CDR战略配售的折价对冲CDR股票锁定期内市场风险。仓位角度，由于基金的最长建仓期为6个月，因此保守估计6个月内平均1个月上市1~2家企业概率较大。结合单一基金300亿规模假设和单一基金对单一CDR配售比例不超过3~10%，基金CDR的仓位每个月估计增长+10%左右，阿里巴巴或腾讯规模企业上市可能使得CDR仓位月增长+20%左右。
（表8 小米上市首月和6个月内发行6只CDR基金净值增长测算，逆回购年化3%）

对于7月份小米CDR上市且无其他CDR上市的情况下，我们对7-31月底战略配售基金的净值情况做了情景分析，假设不参与配售的闲置资金通过类似逆回购方式获得年化3%左右的利息收益，战略配售折价为3%，若小米收盘价是发行价格2倍，且战略配售基金获配比例5%，基金的首月净值增长率为+5%。若假设基金在6个月内获配CDR市值相当于6倍小米CDR市值，假设基金上市日CDR股价平均比发行价格上涨+20%，基金折价-6%，则CDR持仓比例6%,18%,30%,60%对应的可变现收益率为-2.6%，+1.2%，+5.1%和+14.6%。

参考A股历史大型股票发行，CDR的首日开板收盘价决定因素是短期做多投机筹码和获配投资者的卖出规模，我们预期首日开板价格相对发行价格上涨+44%是较为保守的，在发行市值不大的情况下有可能出现+100%~+200%的高点价格。但是这些价格对于战略配售基金没有变现价值，过高的开板价格有可能会透支股价未来的交投价值。

对于希望获取CDR发行6个月内开板后价格上升趋势的投资者，我们建议直接参与申购和直接买入CDR。对于希望低价建仓的长期配置投资者，在CDR上市后价格完成调整的12个月内流动性低位，逐步建仓可能可以赚取超额收益。由于2018年12月战略配售基金将上市交易，对于确信CDR股票在2018年12月后股价流动性活跃且相对发行价涨幅显著的投资者，可以选择在6月份申购战略配售基金。

3.2.2 QDII回顾

QDII发行的2008年初期，欧美市场刚经历过长达数年的股票持续上涨，舆论和投资者对于终于可以参与已经处于价格高点的欧美市场给与较大的期望。QDII产品历史上第一次解决了国内民众无法享受中石油，工商银行等优质中国企业股价成长的机会。投资经理也都是国外请回来的资深人士。2009年8只QDII合计亏损432亿元，收取13.76亿元管理费。QDII的运行情况体现了基金前投资标的的走势和基金成立之后的净值走势没有必然相关关系。

3.2.3 对证券公司收入测算

根据前文的测算，我们假设2018年内理想情况上市8家CDR，平均承销收入2%，平均佣金0.06%，CDR股票相对总股本年换手率150%，平均上市时间2.5个月的乐观情况下，CDR平均发行比例占总股本3%和5%的情况下给证券公司带来的收入增量约为73~110亿元之间。
（ 表9 2018年内券商合计承销和佣金收入测算）

3.2.4 首批6只战略配售LOF基金

首批战略配售LOF基金共六只，参与同一企业战略配售比例不超过30%，可以在没有底仓的情况下参与独角兽的新股申购，3%的战略配售权将给这批基金带来100%的中签率，但最高单一股票单一基金的配售比例不超过10%。根据21世纪报道，招商3年封闭运作战略配售基金拟任基金经理姚飞军表示对战略配售折价的保护性措施肯定存在。在6月11日至15日的个人投资者认购期后，6-19日将面对特定机构投资者发售，包括了社保，基本养老，企业年金和保险。他还表示首批CDR由于无法转换，实质上相当于海外上市股票的重新快速上市，因此上市后走势独立于境外股票是有可能的，也有可能跟随境外股价走势。
（表7 首批CDR要素比较）

在南方基金对21世纪经济报道的回应中，认为QDII基金出海惨败的原因主要是对投资标的不熟悉，而CDR首批股票基本都是国内研究员有能力覆盖的本土公司。汇添富的基金经理（拟任“独角兽”基金经理）刘伟林在其文章中表示“现在国家的想法是，先把资金的供给方提供出来，以备后来股票回归A股，最终的目的不是做大这几家基金，而是为后来回归A股做准备”。这说明基金本身的盈利亏损，相比海外股票回归A股做大做强的根本目标是次要的。

3.3 中国存托凭证/CDR形式，动态监管和动态价格波动情景

3.3.1 CDR上市初期的供需情况，交易的深度，广度和稳定性分析

在美国股市保持当前价格水平和波动特征下，我们估计参考美股和港股定价的首批CDR股票将面临+5%~+44%的溢价，溢价维持2周左右,在上市6个月内和港股美股定价趋同。

根据中信建投的统计，2018年初至今，参与A股网下配售的A,B,C三类机构数量分别为1300,400,4200家，对应中签获配比例分别为 0.039%，0.033%，0.008%。网上发行中签率为0.052%。我们预计CDR的发行依然会保证社保和养老，公募基金，保险资金等机构投资者获得较大获配比例，这样有助于上市后股票价格的合理波动。

从考虑首批CDR上市顺序角度，我们估计未上市独角兽优于已经海外上市公司，直接或间接对应较多实体经济就业人口的阿里巴巴和京东有优于其他公司，国际形象较好且代表符合一带一路国策的阿里巴巴优于其他公司。蚂蚁金服由于已经有众多国有资本的入股，优先上市有助于国有资本的收益实现。问题在于首批独角兽公司的国资背景普遍较低，募集资金过多可能不利于国有资本的做大做强，以及对A股市场现有企业造成较大的估值冲击。

3.3.2 2018年12月前的CDR投资交易机会展望

从风险可控的角度，目前直接参与申购CDR是低风险高收益，但获配率较低的投资方式。由于目前CDR的监管政策，供给规模，交易参者偏好等因素都未明确，在CDR上市初期交易可能面临估值过高的风险。由于2018年12月之前战略配售基金均处于封闭建仓期，目前CDR和创新板新股的投资比例和方式没有明确的计划，申购风险较大。若由于境内外市场风险，监管等因素出现CDR的显著回调，相对境外股票溢价低于+5%，可以择机战略性建立多头仓位。

四，引用

4.1，表格目录

表1 中国在美上市公司市值情况，截至20180608

表2 中国公司ADRs情况，截至20180608

表3 沪深300指数一级行业占比

表4 A股市场一级行业市值占比和情景测算

表5 证监会最新配套政策要点

表6 首批CDR流动市值测算

表7 首批CDR流动市值测算

表8 小米上市首月和6个月内发行6只CDR基金净值增长测算，逆回购年化3%

表9 2018年内券商合计承销和佣金收入测算

4.2，插图目录

图1 chart1 Ten-Most-Liquid-ADRs-2017

图2 chart2 IPO and ADR structure of Alibaba

图3 chart3 东南发电GDR伦敦交易所发行交易流程

图4 chart4 2014 年以来中概股ADR 发行费用率 首发发行费用比首发募集资金金额

图5 chart5 CDR交易流程 2008 上交所课题

图6 chart6 估值200亿人民币独角兽名单 IT橘子 20180607

图7 chart7 TDR换手率

图8 chart8 中外科技股龙头估值180607

图9 chart9 小米集团A类B类持股比例

图10 chart10 小米集团主要业务实体

4.2，引用内容

4.3，引用信息

1，20180329_中信证券策略专题杨灵修 秦培景中信证券海外策略专题—中概回归系列之一：CDR，香港创新版：迎接“新经济”上市潮.pdf
2，20180412_国信证券策略专题燕翔*国信证券-投资策略-cdr的运行机制及对a股影响分析-180326.pdf
3，百度百科——美国存托凭证
https://baike.baidu.com/item/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E5%AD%98%E6%89%98%E5%87%AD%E8%AF%81/2901433?fromtitle=adr&fromid=22644231&fr=aladdin
4，CDR从严监管，暂不安排转换制度【CDR系列十一】新时代证券中小盘孙金钜团队
https://wallstreetcn.com/articles/3332983
5，20180607_中信建投-策略专题-夏敏仁-【策略深度】CDR上市初期将往何处走——从存托凭证发行机制比较说起20180607
6，20180608_华泰证券-策略专题-曾岩-【华泰策略】解锁CDR，进击独角兽——CDR全方位解读汇丰，中国人寿等 香港和美国股市股票价格联动性分析。
7，20180601_XNDL新时代中小盘IPO专题_CDR系列十：小米“H股%2BCDR”发行模式研究中小盘研究团队_20180601
《关于新版国家队独角兽基金的41个问答（汇添富基金经理刘伟林）》*