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民办高教：政策不确定性基本消除，2021/2022 学年稳健增长延续

政策面，外延并购政策不确定性基本消除，营利性/非营利性民办学校政策要求有望进 一步明晰。政策面，2021年5月印发的新《民促法实施条例》相较2018年《送审稿》， 对市场最为关心的外延并购、关联交易限制有所放松。外延并购方面，本次政策明确限 制兼并收购的范围为“实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”， 即对民办高教外延并购的扩张方式不做限制；关联交易方面，政策维持对公开、公平、 公允的关联交易的开放态度，政策不确定性已基本消除。此外，根据各地区对民办学校 选择营利性/非营利性的过渡期时间安排，多数省份要求民办学校在 2022 年之前完成分 类登记。届时，民办学校在土地性质、税收等方面的政策要求更加明晰，政策不确定性 将得到进一步消除。

中长期看，2020 年高等教育毛入学率已达 54.4%并有望进一步提升，高等教育在普 及化的道路上持续迈进。如前文所述，作为衡量教育普及程度的毛入学率指标，高等教 育毛入学率从 2010 年的 26.5%提升至 2020 年的 54.4%。根据 2021 年 3 月发布的《国 民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，“十四五”期间高等教 育毛入学率要提高到 60%水平，政策规划下，毛入学率有望进一步提升。当前，我国 高等教育已完成大众化，在普及化的道路上持续推进。在适龄人口规模下降的背景下， 毛入学率的持续提升亦将持续成为民办高校招生人数增长的重要动力。

短期看，2021/2022 新学年招生及学费延续增长，对收入端增长形成有效支撑。具体 看民办高教公司招生表现，中教控股/希望教育/中国科培/东软教育/华夏视听教育 2021 年新招生人数同增 34.2%/15.1%/10.7%/17.4%/42.1%至 5.53/8.26/4.34/1.50/0.94 万 人。受此带动，各民办高教公司 2021/2022学年在校生规模延续增长。学费角度，我们 通过整理各民办高教公司旗下本科学校 2021 年招生简章，在民办高校实行备案制定价 的趋势下，各校可实行自主定价。从量价两个维度来看，民办高教集团内生增长仍可延 续，对收入增长形成有效支撑。

民办高教公司旗下多数独立学院已完成转设，盈利能力改善可期。2020 年独立学院转 设加速政策落地，2021 年转设进度加速。目前，中教控股、新高教集团、中汇集团旗 下独立学院已全部完成转设，希望教育旗下贵州财经大学商务学院、贵州大学科技学院 已分别转设为贵州黔南经济学院、贵州黔南科技学院。其余尚未完成转设的独立学院亦 有望于 2021-2022学年实现转设。转设后，民办高教公司可减少每年的管理费支出，进 而提升集团整体盈利水平；此外，学校的办学自主权提升，在学额分配、学费定价、专 业设置等方面拥有更高的自由度。

2021 年外延并购放缓，新建校区扩张更受重视。外延并购方面，受到教育行业整体投 资情绪低迷影响，2021 年民办高教公司上市外延并购事件仅 6 起，其中包括 2 所专科 学校、1 所海外高校以及 3 所本科层次高校并购。在普通本科牌照稀缺的背景下，各民 办高教公司抓住行业整合窗口期，加紧对本科高校的并购。与此相对应，各民办高教公 司更多考虑通过新建校区方式进行扩张，包括中教控股（广东白云学院、广州应用科技 学院新校区）、中汇集团（广州华商学院四会校区、广州华商职业学院新会校区）、宇华 教育（郑州工商学院兰考校区、筹建湖南涉外经济学院新校区）等。

民办职业教育：职业本科或迎来增量学额，民办职教有望充分受益

政策面，2021 年职业教育政策鼓励延续，推动职业教育高质量发展。2021 年 5 月《民促法实施条例》给予民办职业教育特别支持，提到 “鼓励企业以独资、 合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”。2021 年 10 月， 中办、国办印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，提出职业本科教育招生 规模不低于高等职业教育招生规模的 10%的具体目标，从强化职业教育类型特色、完 善产教融合办学体制、创新校企合作办学机制、深化教育教学改革、打造中国特色职业 教育品牌与组织实施几个方面作出了详细指示。

职业本科重视程度有所提升，生源覆盖面广、民办高教公司有望充分受益。2014 年 《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》即提出“开展本科职业教育试点”，旨在 突破高职专科建立更完善的职业教育办学层次，近年职业本科发展提速。职业本科的升 学渠道目前主要可来自普通高考、专升本以及部分对口单招，因此生源群体包括应届高 考生、应届中职毕业生以及应届专科生，可覆盖范围较广。目前，我国 39 所职业本科 学校中，民办占 23 所，且参考 2020 年专升本扩招学额分配情况，职业本科学额分配或 更多倾向于民办高校。

职业本科有望迎来 50 万+增量学额。2019 年进行首批 15 所职业本科院校试点，通过 专科升格、独立学院转设等方式，至今共有近 40 所职业本科院校，是我国全日制本科 教育的重要组成。《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》要求到 2025 年职业本科 教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%。2020 年我国普通高校专科招生 524 万，以此静态测算职业本科可带来 50 万+增量学额，具体可通过增加职业本科学校 数量、应用型本科开设职业本科专业等方式实施。

鼓励用人企业参与职业教育，提升产教融合高度。《关于推动现代职业教育高质量发展 的意见》提出“鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举 办职业教育。”、“将产教融合列入经济社会发展规划”，用人企业参与职业教育、深化产 教融合提出了更高的要求。从办学实际情况来看，各民办高教公司均通过联合培养、提 供实习就业服务等方式与用人企业保持紧密的合作关系，一方面为学生提供最为前沿的 实训环境，另一方面为企业用工及招聘提供便利。

民办高教公司积极布局学历职业教育业务，把握政策红利。2019 年以来的职教鼓励政 策直接利好学历类职业教育（中职、高职、职业本科等），与民办高教公司业务具有较 高的关联度。政策“鼓励应用型本科学校开展职业本科教育，按照专业大致对口原则， 指导应用型本科学校、职业本科学校吸引更多中高职毕业生报考。”民办高教公司旗下 应用型本科学校有望享受更多学额。此外，如前文所述，职业本科有望迎来 50 万+增 量学额，职业大学数量有望进一步扩容。当前民办高教公司旗下优质高职院校有望获得 升格为职业大学的机会，进而有望带动学制和学费标准的提升。

2 职业培训：就业需求支撑培训需求，龙头积淀高壁垒

技能培训：培训龙头紧密联系产业发展，布局学历职业教育享受政策红利

在我国升学路径下，接受职业教育群体庞大。在我国升学路径下，从义务教育过渡至 高中阶段教育需进行普通教育及职业教育分流，以 2020 年数据为例，我国初中毕业生 1535.3 万人，而普通高中/中等职业教育招生人数分别为 876.4/644.7 万人，职普比约 为 42%：58%。同样，从高中阶段教育过渡至高等教育同样需经历类似分流，2020 年 我国高等教育本科/专科招生 443.1/524.3 万人。从动态角度考虑，2017 年 1397 万初中 毕业生经过 3 年高中阶段学习，最终仅 443 万人成功升入普通本科学习，其余近 1000 万群体需接受职业教育，职业教育潜在需求人群充足。

职普比要求大体相当，直接利好学历类职业教育。如前文所述，2019 年以来我国持续 强化对学历制职业教育的鼓励态度，以解决人才的结构性就业问题。2018-2020 年，我 国高中阶段招生职普比（比值）持续提升。2021 年 4 月《教育部办公厅关于做好 2021 年中等职业学校招生工作的通知》中进一步要求“坚持把发展中职教育作为普及高中阶 段教育和建设中国特色现代职业教育体系的重要基础，保持高中阶段教育职普比大体相 当”。在普通高中招生人数大体稳定的局面下，职普比要求中职学校扩大招生。配合高 职扩招、职业本科、职教高考等政策相继落地，学历类职业教育获得政策利好。

另一方面，学历类教育招生扩大，技能培训公司招生受到一定影响。在学历类职业教 育获得政策利好、中职学校扩大招生的政策环境下，由于初中毕业生同样是众多技能培 训机构的重要生源，导致不具备学历牌照的培训机构在招生端受到一定的学历类学校分 流影响。如中国东方教育 2021H1 长期课程新培训人次同增 40.0%至 3.39 万人，但仅 相较 2019H1 的 3.38 万人略微增长；传智教育 2021H1 非学历高等教育业务营收同降 23.6%至 1387 万元。

在多年市场化运营过程中，技能培训龙头优势在于办学实力与就业对接。相较中职、 高职等学历类职业教育，非学历的技能培训机构市场化经营程度更高，因而也面对更加 激烈的竞争环境。当前的龙头机构经过多年经营，通过感知产业内用人单位需求变化灵 活设置专业、强化实践教学、深入产教融合，保障学员的高质量就业，实现全产业链联 动，马太效应持续显现。具体而言：

敏锐感知产业变化，与时俱进的专业研发能力：如中国东方教育通过对企业用人 需求变化的判断，于 2020 年 6 月发布烹饪、汽修及计算机教育品牌推出 20 个新专 业。传智教育前瞻性判断 IT 产业技术迭代，在 AI、大数据、Python 等成为热点前 数年研发相关课程，2021年推出鸿蒙 HarmonyOS 北向 APP 开发与南向设备开发课 程。数据来看，两家公司研发投入逐年加大，且研发费用率持续提升。

强化实践教学、深入产教融合，就业：以中国东方教育为例，旗下万通汽修于 2020 年 12 月与奇瑞汽车达成“产教融合·师资共建百人培养计划”，将产业资源 引入师资梯队培养中。此外，中国东方教育通过订单班，按企业用人需求定向培养 学员，使学员具备从接受培训到就业的无缝衔接，保持高就业率的同时形成优良口碑。而传智教育与超过 1200 家 IT 及互联网产业内的知名企业保持深度合作，培养 实战型数字化人才，为学生就业提供便利。

技能培训机构布局学历教育，积极抵御政策影响。面对职普比带来的影响，技能培训 机构通过布局学历教育积极应对。如中国东方教育通过学历合作的方式来解决学生的学 历需求，并且截至 2020 年末已拥有 39 所中职及技工学校牌照，为学生提供“学历+技 能”的教学服务。此外，传智教育计划通过自建学校的方式，将高等教育业务作为发展 重心。我们认为，技能培训龙头可以敏锐洞察并捕捉业内用人需求的变化，与时俱进研 发新的培训专业和课程，在其布局学历教育后依旧为核心壁垒，使其在新的赛道保持竞 争优势。

招录培训：2021 年省考阶段性缩招，不改长期刚需逻辑

2021 年省考、教师招录人数同比下滑，影响招录培训公司经营表现。省考方面，2021 年省考联考于 3 月 27 日举行，共有 24 个地区参与省考联考。由于 2021 年省考联考时 间相距 2020 年仅相隔 8 个月，叠加 2020 年已经进行较大规模扩招，2021 年全国各地 省考合计招录 15.86 万人，同比下降 3.1%。教师招录方面，2021 年前三季度教师招录 人数同降 20.5%至 31 万人，且相较 2020 年在教师资格、学历要求等方面的报考条件 更加严格。此外，2021 年的国企招录、农信社招录等招录人数亦有一定程度的下降， 影响招录培训公司的经营表现。

2022年国考招录及报考人数创新高，部分省考，激烈竞争驱动报考者参加培训。10月 14 日，国家公务员局发布《中央机关及其直属机构 2022 年度考试录用公务员公告》， 计划招录人数同增 21.3%至 3.12 万人，最终过审人数达到 212.3 万人，招录人数和报 考人数均创下历史新高。由此测算，2022年国考报录比为 68：1，相较 2020年及 2021 年国考均有提升，竞争更加激烈，报考者参加培训的意愿有望提升。此外，截至 2021 年 11 月 15 日，北京/上海/江苏/浙江已发布 2022 年省考公告，招录人数涨跌互现，分 别招录 4266/2689/8159/6211 人，同比变动 20.1%/-7.1%/3.5%/-14.4%。

近年公务员考试提升仅面向应届生的岗位占比，缓解毕业生就业压力。在 2022 年国考 招录3.12万人中，限应届毕业生招录人数达到2.12万人，占比同增8.0PCTs至67.8%。从仅限应届生报考的招录人数占比来看，自 2019 年达到 42.5%的低位后，2020-2022 年连续三年提升。在就业压力增加的背景下，公务员考试也通过扩大应届生招录规模缓 解就业压力。

另一方面，近年考研热度亦持续提升，2022 年有望延续。2019 年我国本科在校生规 模 1751 万人，2015-2019 年 CAGR=2.7%，头部企业校招标准持续提升，本科毕业生 就业难度加大，硕士文凭成为优质就业必需品。近年来考研报名持续火热，2021 年报名人数同增 11%至 377 万；2022 年各省考研报名工作已于 2021 年 11 月 5 日结束，笔 试将于 2021 年 12 月 25-26 日进行，考研热有望延续。

在经济增速放缓、就业压力增加，招录考试及考研热度仍将持续。我们认为支撑公职 类考试及考研培训报名火热的长期逻辑仍将维持，在经济增速放缓、毕业生规模持续扩 大的矛盾下，就业压力逐年加剧，稳定性较高的公职类岗位吸引力凸显。“供给创造需 求”逻辑下，相关考试培训需求强烈。短期来看，2022 年省考、事业单位、教师招录 等考试节奏有望恢复正常，招录人数有望在 2021 年基础上有所增长，培训人次有望实 现反弹。

竞争格局方面，众多 K12 课外培训机构切入招录培训赛道，市场格局进一步分散。由 于 2021 年政策对 K12 学科类课外培训施加严格监管，如新东方、高途集团、作业帮等 众多培训机构转型，加大在招录培训及考研赛道的投入。另外，粉笔教育 2021 年 2 月 完成 3.9 亿美元 A 轮融资，导氮教育于 2021 年 3 月获得新东方数亿元 A 轮融资。在原 有以中公教育、华图教育和粉笔教育三家全国性机构与众多区域性机构竞争的基础上， 市场涌现出更多具备竞争力的培训机构。

展望未来，研发及渠道端的不断强化与拓展是培训机构长期保持竞争优势的核心。

考试品类繁多，课程研发为核心竞争力。招录考试品类繁多，公务员国考标准化程度 高，每年举行 1 次；公务员省考由各省命题，各省每年举行 1-2 次；而事业单位、教师 招录等考试相对零散，事业单位以区县为单位进行招录、教师招录以区县甚至学校为单位进行招录。考试分散对培训机构的研发能力提出高要求，全国化运营的培训机构建立 研究院，如中公教育截至 2021H1 年研发人员达 3065 人，设立总部研究院和各省研究 院，广泛搜集各地考试真题积累庞大题库，结合考试大纲针对性研发培训内容；另一方 面，考试分散给单一区域、本地考情积累充足的本地小机构一定生存空间。

考试分散决定需求分散，渠道建设至关重要。如前文所述，各类招录考试分散，事业 单位等考试以区县为单位进行，决定培训需求同样分散在各区县，而考研培训需求分散 在各所高校，对于培训机构而言，渠道向低线城市/高校周边下沉至关重要。作为培训 龙头的中公教育渠道下沉能力强，截至2021H1已经在全国拥有1859个直营分支机构， 覆盖全国 31 个省市、319 个地级市。而强大的渠道下沉能力扩大了公司的用户基础， 使得公司得以积累更加丰富的考情信息及资料，强化自身的研发实力。

企业管理培训：需求逐步释放，行业趋向规范化发展

企业培训需求刚性增强，管理培训迎合有效提升企业管理水平。企业培训是企业通过 采购培训服务、培训解决方案或培训内容产品，以提升员工生产力。在“新常态”的背 景下，人才创新成为驱动企业创新的关键举措，企业存在对人才进行持续培训的切实需 求。根据艾瑞咨询，2021 年我国企业培训市场规模有望达到 1992 亿元，2016-2021 年 CAGR=11.3%，2023 年有望进一步提升至 2733 亿元，企业培训向垂直细分和专业化演 进。

企业管理培训需求逐步释放，注重实战社会培训模式更加契合中小企业需求。企业管 理培训以企业的中高级管理层为目标对象，使其掌握科学的管理方法。我国新设企业众 多，2019 年我国新登记企业高达 739.1 万户，众多民营中小企业缺乏有效的公司治理 体系和管理制度，企业管理者存在提升管理能力的需求。当前企业管理培训模式包括高 校培训模式（MBA/EMBA 项目）和社会培训模式。社会培训模式以实战导向，更加迎合 民营中小企业主的实际需求，和具备学位授予权、注重前沿理论传授的高校培训模式形 成有效错位竞争。

准入门槛较低、市场高度分散，尚无绝对领导品牌。根据中研普华数据，截至 2018 年， 我国管理培训行业企业数量约 7.8 万家，行业进入无需大量资金的支持，准入门槛较低 导致市场较为分散。众多培训机构存在运营不规范、机构良莠不齐等痛点。在当前市场 格局下，我们认为伴随行业发展，具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建 设能力的头部企业的市占率有望持续提升，行业向规范化发展为大趋势。

3 教育信息化：校内教育质量提升驱动，标考建设逻辑延续。

政策：校内教育质量提升质量，带动教育信息化建设需求

经费投入驱动行业增长，投入规模持续扩张。2011 年 6 月教育部发布的《教育信息化 十年发展规划（2011－2020 年）（征求意见稿）》提出，“各级政府在教育经费中按不低 于 8％的比例列支教育信息化经费”，而国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例 一般不低于 4%1。2020 年国家财政性教育经费同增 7.1%至 4.29 万亿元，占 GDP 的 4.22%，同增 0.16PCTs。以此估算，2022 年教育信息化经费投入将超过 3900 亿元。

“双减”政策要求提升校内教育质量，带动教育信息化建设需求。2021 年 7 月中办、 国办印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，提出 “大力提升教育教学质量，确保学生在校内学足学好”，要求“教育部门要征集、开发 丰富优质的线上教育教学资源，利用国家和各地教育教学资源平台以及优质学校网络平 台，免费向学生提供高质量专题教育资源和覆盖各年级各学科的学习资源，推动教育资 源均衡发展，促进教育公平”。“双减”政策将校内教学资源及平台建设作为促进教育公 平的重点，带动各地对教育信息化建设的需求。

2021 年政策重视教育资源及平台建设，中长期政策落地可期。2021 年进入后疫情时 代，我国教育信息化建设更加注重高质量教育资源的开发，并且通过完善国家级、省级 以及市县和学校平台实现优质教育资源共享，注重数字校园基础设施建设，促进教育公 平。2021 年 3 月《教育部科学技术与信息化司 2021 年工作要点》中，将“发布《教育 信息化中长期发展规划（2021—2035 年）》和《教育信息化“十四五”规划》，系统布 局未来 5—15 年教育信息化发展，明确教育信息化的发展方向、总体目标和主要任务， 加快推进信息化时代的教育变革”列入工作重点，重磅政策落地可期。

标准化考点：第二轮标考建设延续，学业水平考试及中考标考建设贡献增量

标准化考点2作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清 晰等特点。在标准化考点建设过程中，主要参与者包括佳发教育、北京竞业达、杭州恒 生，佳发教育市占率 60%左右。同时，标准化考场建设自上而下获取订单，成为标准 制定者即可获得难以匹敌的先发优势，佳发教育以考试考务综合管理平台为切入点，以产品+服务夯实先发优势，站稳脚跟。2017 年开始的第二轮建设主要包括：

国家和省级考试考务管理与服务平台产品：按照《国家教育考试综合管理平台建设 指南》要求，2020 年全国将建成覆盖国家、省（市）、地（市）、县区等各级考试 机构的管理与服务信息化支撑平台，是标准化考点建设的核心和制高点。从市场空 间看，按 31 个省 300 个地市，每个省 400 万、每个地市 200 万、综合考虑县和县 级市产值，测算考试考务综合管理平台整体规模 10 亿左右，在 2021 年高考前完 成。

标准化考场建设四大系统：从单价看，从第一轮建设的单系统（2000-3000 元网上 巡查系统），到第二轮的多系统，理论测算单教室配置需求将提升至8000-10000元 左右（加上巡查的高清功能、作弊防控 3000-5000 元、身份认证系统 3000 元）， 实际落地情况取决于各校装配进度。从数量看：1）53 万更新考点（13 万大学和 中职+40 万高中）+新高考学业水平考试带来的 40 万缺口（高二高三同时参加考 试+备用考场）。2）50 万中考考点：继高考后，中考有望成为标准化考点重点建 设领域，中考考点建设比较分散，目前整体建设仍在初期。

第二轮标考建设延续，高考作弊防控系统、高中学业水平考试及中考建设贡献增量。结合客单价和考点数量增加，预计第二轮标考建设市场规模在 130 亿左右（40 亿更新 考点+40 亿新高考缺口+50 亿中考）。从周期性看，2021 年进入第二轮标准化考点建设 的第五年，当前高考网上巡查系统基本铺设完毕，但身份认证及作弊防控系统渗透率仍 较低，特别是有效屏蔽 5G 信号的作弊防控有望于 2022 年迎来集中建设期。此外，中 考标准化考点建设较为分散，周期较长，有望陆续放量。

素质教育：中高考政策驱动，产品刚需属性强

中高考政策变化带来智慧教育增量空间。随着升学考试相关政策变化，学生培养与评 价方式更多元，素质教育相关信息化建设需求随之增长。

智能体育测评：体育纳入中考计分科目，支撑智能体育测评设备需求。2020 年 9 月， 体育总局和教育部发布《关于深化体教融合 促进青少年健康发展的意见》，要求体育科 目纳入初、高中学业水平考试范围，纳入中考计分科目；2020 年 10 月，中共中央办公 厅、国务院办公厅发布《关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见》，要求科学 确定并逐步提高中考体育分值，体育学科重要性持续提升。目前我国体育教育尚存学生 身体素质监测以及评价手段落后、测量不精确等难题，存在对智能体育测评设备的需求。

英语口语机考：在教育部《关于普通高中学业水平考试的实施意见》的政策要求下，英 语口语考试纳入中高考成为必然趋势，目前广东、北京、上海高考采用人机口试，成绩 纳入高考总分；另外截至2021年3月，北京、上海、重庆等9省市中考采用人机口试， 成绩纳入中考总分。口语机考铺开为相应设备 To B/To G 端设备销售打开市场空间。此 外，学生备考过程中存在英语口语日常训练及测试需求，相关设备可借此打开 To C 端 销售，通过服务费形式获得收入。2020 年我国初中毕业生人数达到 1535.3 万人，普通 高中毕业生人数达到 786.5 万人，若英语口语机考全面铺开，按生均收费 2000 元测算， 口语机考 C 端服务市场规模可达 460 亿元。

三个课堂：契合教育资源建设要求，市场规模超 500 亿

教育资源建设要求下，“三个课堂”相关的录播设备大有可为。“三个课堂”包括专递 课堂、名师课堂和名校网络课堂），契合政策导向，针对薄弱学校和教学点缺少师资的 问题，采用网上专门开课或同步上课，发挥名师名课示范效应，缩小区域、城乡、校际之间教育质量差距。建设过程中，课堂录播设备可实现教学过程的记录与转播，实现跨 学校的互联互通。按单个教室建设价格 1.5 万元测算，小学及初中专递课堂建设规模超 过 500 亿元，“三个课堂”相关的录播设备市场空间广阔。

4 K12课外：双减”引发教培行业变革，龙头紧抓转型机遇

“双减”政策印发，K21 学科类课外培训面临严格监管。2021 年 7 月 24 日，中共中央 办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负 担的意见》，从指导思想、工作原则、工作目标以及具体举措等共计 30 条自上而下推动 “双减”落实，对 K12 学科类课外培训行业进行严格监管。“双减”政策对培训机构的 审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对 K12 课外培训公司的运营产生重大影响。

培训机构审批：不再新批培训机构，线上机构重新审批。对于学科类培训机构， “双减”政策指出“各地不再审批新的面向义务教育阶段的学科类校外培训机构”；对于在线培训机构，政策指出“各省（自治区、直辖市）要对已备案的线上学科类 培训机构全面排查，并按标准重新办理审批手续”；对于非学科类培训机构，政策 指出“各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标 准、严格审批”。

培训机构资本化：路径基本切断，学科类培训机构统一登记为非营利性。“双减” 政策从上市融资、二级市场投融资、以及控制外资参与等多角度全面限制学科类课 外培训机构的资本化路径。具体而言，“现有学科类培训机构统一登记为非营利性 机构”、“学科类机构一律不得上市融资、严禁资本化运作；上市公司不得通过股票 市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培 训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变实体等方式 控股或参股学科类培训机构。”

培训时间：学科类培训不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假。“双减”政策 要求，“校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假组织学科类培训”。在 K12 课外培训的四季续班模式下，寒暑假为重要的获客季，而春秋两季的休息日 及节假日通常贡献学科类培训的主要收入，因此培训时间大幅缩短或带来教培机构 收入骤减，寒暑假期间物业租金成本难以覆盖等问题。

各地方性实施方案已陆续出台，进一步明确“双减”具体措施。从省级区划来看，截 至 2021 年 10 月，已有 15 个省市及自治区发布“双减”实施措施。各省实施措施对 “双减”意见进行进一步明确，落实各类培训机构的管理责任，如《北京市关于进一步 减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的措施》要求教育部门负责中小学学科 类培训机构和各类外语培训机构的管理、文化和旅游部门负责文化艺术培训机构的管理、 体育部门负责体育培训机构的管理、科技部门负责科普知识培训机构的管理。

严厉整治的同时，教育部为学科类课外培训机构指明业务转型方向。8 月 16 日，教育 部官网刊登《校外培训机构转型路子多》一文，为学科类 K12 培训机构指明助力校内教 育、加强素质教育、指导家庭教育、发展职业教育、服务终身教育、促进乡村教育振兴、 扩大教育对外开放七大转型路径。

聚焦职业教育和素质教育，头部学科类课外培训机构纷纷开启转型。“双减”政策发布 后，各培训机构转型的主要方向包括素质教育和职业教育。以“双减”政策前的双巨头 为例，新东方在素质教育领域推出北京素质教育成长中心，并在职业教育领域对四六级、 考研、出国考试进行产品升级；另一方面好未来推出学而思素养中心、励步儿童成长中 心等素质教育品牌，并面向大学生群体推出好未来轻舟品牌，聚焦考研、留学等业务。此外，高途集团、有道、猿辅导、作业帮等在线教育品牌亦将业务重点聚焦在素质教育 和职业教育领域。

素质教育政策要求相对温和，细分品类众多，市场空间广阔。相较于学科类培训，“双 减”政策对 K12 非学科类培训要求较为温和，且伴随消费水平和新生代家长教育理念的 升级，素质教育有望迎来发展新阶段。相较于应试导向的学科类培训，素质教育以提升 学生的核心素养为目标，强调智力、身体、创造力、情感等等层面的全面发展。因此， 素质教育培训细分品类众多，包括语言能力课程、艺术课程、体育课程、STEAM 类课 程等等。市场规模方面，根据艾瑞咨询，2021 年我国素质教育市场规模为 5050 亿元， 2017-2021 年 CAGR=8.7%，至 2023 年有望达到 7152 亿元。素质教育于学科类培训面 临客户群体相同，此前学科类培训龙头的研发、品牌等优势有望延续。

5 重点公司分析

行动教育：企业管理培训领军者，一体两翼增长可期

公司概况：中小民营企业家的实效商学院。公司成立于 2006 年，2021 年 4 月 21 日在 上交所上市，业务以面向中小企业管理培训为核心（2020 年营收占比 87.3%），针对不 同需求开展包括浓缩 EMBA、校长 EMBA 等多元化培训课程。2021Q1-Q3 营收同增 57.6% 至 3.56 亿元，归母净利润同增 88.7%至 1.09 亿元，在 2021 年 8 月上海地区开课受到 疫情影响的背景下，业绩增长持续兑现。

师资/研发/渠道/品牌共筑核心优势。1）师资优势：公司精品公开课导师实战经验丰 富，并携手海内外管理领域知名人士，提供优质课程；内训人员培养体系完善，为客户 提供增值服务支持。2）研发优势：建立系统性课程研发团队，研发流程体系化，课程 研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题，并根据市场需求持续迭代。3）渠道优 势：公司目前线下渠道覆盖全国近 30 个省会及经济发达城市，渠道网络覆盖全国，截 至 2020 年销售人员 534 名，通过电话销售、课程试听、行业协会合作等多元方式获客。4）品牌优势：公司目前已累计服务企业客户 7 万+，包含诸多上市公司客户，根据公 司对部分课程的课后调研数据，学员满意度达到 90%+，转介绍率较高，形成一定品牌 影响力。

未来发展：一体两翼发展，募资用于培训基地及慕课智库建设。公司上市后客户企业 范围和规模有望进一步扩大，并依托管理培训业务的坚实基础，有望带动两翼业务—— 管理咨询和投资业务发展。管理咨询业务方面，公司于 2021 年 7 月 8 日与国瑞税务签 订合作协议，借助其专业团队为客户提供更加专业的税务咨询服务，从而延长对客户的 服务周期。投资业务方面，公司上市后成立的海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙） 已于 2021 年 9 月完成工商登记并取得营业执照，用于投资学员企业中具有良好发展潜 力的公司。

中教控股：领跑高教行业，加速整合之路

民办高教龙头，在校生数规模第一。中教控股作为高教行业学生规模最大的已上市教育 集团，旗下运营 8 所国内高校、4 所中专及技师学校、1 所海外高校（澳大利亚国王学 院）并与英国里士满大学合作。公司 FY2021H1 营收同增 38.6%至 18.23 亿元，归母/ 经调整净利润同增 67.1%/50.2%至 8.31/7.38 亿元。截至 2021 年 10 月 29 日，2021- 22 学年公司旗下学校在校生共 27.96 万人，同增 17.3%.

高等教育及国际教育分部增长亮眼，职业教育分部招生受疫情影响。FY2021H1 公司高 等教育/职业教育/国际教育分部营收分别同增 54.7%/-4.3%/69.4%至 13.50/3.59/1.15 亿元；净利润分别同增 71.8%/0.2%/141.8%，高等教育内外双驱增长亮眼，国际教育 分部通过设立远程教学中心实现逆势增长，国际化管理实力得到充分显现，而职业教育 分部的招生报名工作则在一定程度上受到疫情影响。

高等教育分部：内生外延双轮驱动，量价双升增长亮眼。2020-21 学年，公司在校生人 数同增 37.7%至 25.03 万人，其中高等教育分部在校生同增 64.1%至 18.34 万人。内生 及外延共同支撑在高等教育校生人数增长，2020 年 9 月并表的海经院学校在校生人数 约 4.60 万人，贡献约 41.2%的高等教育在校生增速，而内生口径贡献约 23%的增速。学费方面，2020-21 学年公司旗下高等教育学校普遍提价，量价双升收入端亮眼增长。外延方面，公司 2021 年 7 月以 24.46 亿元对价并购成都锦城学院 51%举办者权益，该 学校 2020-2021 学年拥有在校生 2.6 万余人，有望进一步驱动公司收入业绩提升。

独立学院全部完成转设，办学水准有望进一步提升。公司旗下位于重庆及广州的两所 独立学院于 2021 年 1 月完成转设，分别更名为重庆外语外事学院和广州应用科技学院；旗下位于山东的独立学院于 2021 年 5 月完成转设，更名为烟台科技学院，转设后向公 办学校支付管理费逐年降低，提升学校盈利能力。此外，转设后学校办学自主权提升， 在扩大办学规模、提升教育质量等方面有望取得进一步突破。

大湾区新校区建设积极推进，区位优势有望进一步释放。公司旗下广东白云学院新校 区第一期已于 2019 年 9 月投入使用，第二期建设可容纳 1.8 万名学生，预计于 2021 年 夏季完工；广州应用科技学院肇庆校区第一期建设可容纳学生 1.4 万名，预计于 2021 年秋季投入使用。公司积极推进大湾区校区建设，在优势区位的办学优有望进一步释 放。（报告来源：未来智库）

希望教育：内生外延双轮驱动，西南高教龙头腾飞在即

高速成长的民办高教龙头。公司 2009 年起布局民办高教，经过 12年的快速发展，公司 目前旗下并表学校已达 17 所（国内 16 所+马来西亚英迪国际大学），已发展成为当前 我国办学网络规模最大、在校生规模第二大的上市民办高等教育集团。FY2021H1 营收 同增 35.9%至 11.83 亿元，归母净利润同增 43.2%至 4.78 亿元。截至 2021 年 11 月 1 日，公司 2021-2022 学年在校生人数同增 19.28%至 23.21 万人。

领先行业 6~7 年的并购及整合优势，集团化办学效果凸显。经验丰富的专业核心团 队：在招生、教学、并购拓展、投后整合、内控及激励等方面均有专人负责，形成中台 化治理能力；行业内率先建立并购团队：外延速度快、效率高且风控能力强；强大 的投后整合能力：公司实现教学资源、招生经验以及就业资源的共享，集团化统筹旗下 院校发展，全方位改善标的学校的办学实力，历史并购标的已验证整合效果，2019 年 新并购院校在招生人数、报到率等指标亦实现快速显著改善。

内生增长空间大，多元模式拓展办学网络。内生空间大盈利有望提升：公司旗下学 校现有土地空间充足。转设进度方面，2021 年内公司旗下贵州大学科技学院转设为贵 州黔南科技学院、贵州财经大学商务学院转设为贵州黔南经济学院，另外西南交通大学 希望学院、山西医科大学晋祠学院尚未转设，有望从 FY2021 起带来盈利能力逐步提升。2020 年并购标的马来西亚英迪，国内外与办学层次协同效应可期，经营改善有望支撑 业绩增长 CAGR 超 40%。外延校园网络持续扩张：公司现有 4 所大专院校自建项目， 2021 年 3 月可转债+配售再融资 6 亿美元，紧抓转设背景下行业整合窗口期，外延有望 加速落地。2021 年 2 月，公司以 5 亿元对价并购南昌大学共青学院，并于 2021 年 4 月 并购泰国西那瓦大学、金肯职业技术学院，有望于并购完成后贡献收入和业绩增量。

宇华教育：办学质量优异，高效整合优质教育资产

优质全年龄段教育龙头，高教渐成重心板块。截至 FY2021H1，公司共运营 23 所基础 教育学校（全部位于河南）和 4 所大学，公司上市后通过并购 3 所优质高等教育资产， 将高等教育作为战略重心。公司 FY2021H1 营收同增 8.3%至 13.65 亿元，经调整归母 净利润同增 39.7%至 6.91 亿元；其中大学业务营收同增 10.1%至 10.11 亿元，营收占 比同增 1.8PCTs 至 74.0%；旗下 4 所高校学生人数在校生人数 11.1 万人。

并购标的整合效果卓越，盈利能力持续提升。公司并购整合能力卓越，除通过控制成 本费用以提升学校的盈利能力外，学校的办学规模以及学费水平亦呈现量价双升。具体 而言：1）湖南涉外经济学院在校生人数从 2018 年 1 月并购前的 2.78 万人提升至目前 的 3.45 万人，本科/专科学费从并购前的 1.5/1.1 万元提升至目前的 2.4/1.6 万元；2） 山东英才学院在校生人数从 2019 年 7 月并购前的 3.15 万人提升至目前的 3.40 万人， 本科/专科学费从并购前的 1.6/1.2 万原提升至目前的 1.9/1.5 万元；3）泰国斯坦福国际 大学在校生人数从并购前的约 4000 人提升至目前的约 4600 人。

FY2021H1 完成收购剩余股权，坚定推进高等教育战略布局。公司于 2020 年 8 月以 1.66 亿元收购山东英才学院剩余 10%股权，于 2020 年 9 月以 7.21 亿元收购湖南涉外 经济学院剩余 30%股权，强化高等教育战略布局，公司目前已拥有旗下 4 所大学全部 100%股权。后续发展方面，预计公司继续围绕“大城市、大本科、规模大、增长潜力 大”的并购计划，通过外延并购和并购后整合进一步扩大高教板块业务规模。

自建高职院校，把握职业教育红利。2021 年 10 月，公司通过配售融资 9.22 亿港元， 主要用于：1）将现有 K12 学校转型成为高等职业学院，并准备未来将其升格为职业大 学；2）湖南涉外经济学院开设新校区；3）现有 3 所国内大学加大投入开设职业本科教 育。公司准确把握政策导向，通过自建高职院校并争取升格职业本科、以及现有本科开 设职业本科专业的方式，享受职业教育的政策利好。

中国东方教育：职教龙头，蓄势待发

公司概况：中国最大的职业技能培训集团。公司是目前中国最大的职业技能教育提供 商，旗下经营三大业务线的六个知名品牌：烹饪培训：新东方烹饪（1988 年）、欧米 奇（2016 年）和美味学院（2017年）；计算机培训：包括新华电脑（2004年）、华信 智原（2006年收购）；以及汽车服务：万通汽修（2005年），2019年探索第四大业务 线美业培训：欧蔓谛美业。公司旗下新东方烹饪、新华电脑、万通汽修以长期课程为主， 其中一年以上课程培训人次占比 90%+，新东方烹饪三年制报名人次保持 50%以上增 长。2021H1，公司营收同比大幅反弹 31.9%至 20.01 亿元，经调整净利润同增 41.8% 至 3 亿元

新东方、新华电脑表现稳健，万通、欧米奇亮眼。分品牌看，2021H1 新东方/新华/万 通/欧米奇分别实现营收 10.3/3.8/2.8/2.1 亿元，同比增长 23.4%/18.1%/43.2%/81.9%， 相 较 2019H1 增 长 1.4%/9.7%/13.6%/36.1% ， 2021H1 毛 利 率 分 别 为 57.8%/58.8%/46.4%/54.5%，同比变动-6.1/-4.1/+5.1/+17.5PCTs，可见万通、欧米 奇品牌在新增专业及次新校区爬坡结束后迎来收入和运营效率的可观增长，分部净利润 分别为 3.0/0.9/-0.2/0.005 亿元，新东方及新华电脑业绩表现在疫情影响下仍稳健，万 通、欧米奇业绩预计在中长期生源基数稳定后迎来可观改善。

三年制招生增长出色，地推模式有望助力下半年招生发力。2021H1 公司新培训人次同 增 34.7%至 8.2 万人（2019H1 7.6 万人），平均培训人次同增 12.0%至 14.3 万人，三年 制比重持续大幅提升，结构持续优化，截止2021H1三年制新生/平均培训人次分别同增 80.5%/46.4%至 1.8/6.5 万人，占比分别同增 5.7/10.6PCTs 至 22.5%/45.1%。新生增 速新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇新生分别同增 15.5%/36.3%/70.1%/36.9%，平 均人次增速新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇新生分别同增 3.7%/6.4%/31%/71.6%， 万通、欧米奇新生增长显著主要受益于新专业投放+前期爬坡网点逐渐成熟。此外欧曼 谛美业 2021H1 新生/平均人次分别为 676/406 人（yoy+173.7%/+372.1%）表现出色， 下半年公司已重启地推模式，有望助力秋季招生发力。

新高教集团：优质办学增长亮眼，转设及并表完成增长可期

公司概况：内生增长优异、完成 7 省布局的民办高教先驱。新高教集团 2005 年在云南 省成立，2017 年上市前创办云南和贵州学校，上市后成功完成洛阳、东北、广西、华 中、甘肃、郑州学校的并购，目前形成 7 省区、8 所学校的布局。公司 FY2021H1 营收 同增 29.8%至 7.87 亿元，归母净利润同增 45.0%至 2.95 亿元。截至 2021 年 11 月 9 日，公司 2021-22 学年旗下学校在校生人数同增 14.4%至 14.38 万人，内生增长稳健。

转设及甘肃并表事项完成，后续内生增长可期。公司旗下两所独立学院（华中及甘肃 学校）于 2021 年 3 月完成转设，将于 2021-22 学年以新学校名义招生，在招生计划、 专业设置等方面有望获得更多扶持；此外，甘肃学校于 2021 年 4 月完成并表，有望进 一步提升公司的收入规模。

坚持优质办学，集团化复制能力亮眼。公司的优质办学理念充分体现在招生、教学及就 业等方面。招生端，公司组织各院校在近千所重点生源学校开展招生宣传，甘肃学校 2021 年获专升本招生计划 2000 个，同比翻倍增长。教学端，公司新增 3 个省级一流本 科专业，与华为、中软、吉利汽车等龙头企业合作办学，坚持以成果为导向。就业端， 公司旗下学校 2020 届平均就业率 97.9%，高于全国平均水平 7PCTs。

并购郑州城市职业学院，办学网络再拓展。公司 2021 年 4 月以 6.74 亿元中标郑州城市 职业学院 100%股权，该校在校生规模超 1.2 万人，2020 年招生专业学费为 8500 元/学 年，公司预计该学校未来 3 年在校生人数 CAGR 可达约 14%。河南省为我国高考第一大 省，省内生源充足，标的学校享受区位优势。此外，该学校为公司在河南省落地的第二 所高职院校，有望在招生、教学、校企合作、就业、财务等多个领域与公司旗下其他院 校协同发展。

2021年单招表现亮眼，稳健式自建+并购持续推进。公司2021年高职单招表现亮眼， 云南学校/贵州学校/洛阳学校志愿填报人数均在本省同类民办院校排名第一，云南学校 每 1个计划填报人数高达 25人。公司沿着稳健式自建+并购策略持续拓展，自建项目方 面，公司在大湾区以及成渝两大优势地区的建设项目正在有序进展中。