区块链专题报告：区块链是计算机板块上行的催化剂

一、 区块链获最高层强调，国家对先进科技重视程度空前

本次区块链政策态度超预期，我们看到的更多是国家对先进科技的高度重视。在综合考虑资产质量、产业景气趋势、估值水平、交易因素，我们认为近期是计算机长周期配臵的重要时点！

1. 区块链获最高层重视，关键核心技术强调自主创新

区块链已经成为大国竞争的关键技术领域，中国专利申请量遥遥领先。来自IPRdaily 的数据显示，2018 年区块链专利申请，中美两国企业几乎各占半壁江山，中国如 BAT 和中国人民银行，而美国主要的代表依旧是来自于企业。而从全球专利申请总量来看，中国占比遥遥领先，2018 年达到 82.10%。

 

                       

2. 先进科技处于国家战略高度，重视程度空前

二、 三个科技周期起点，云、安可、医疗景气方向确定

当下对科技股的投资机会讨论众多，我们将从三个科技大周期出发，综合围绕企业质地，科技产业趋势及预期，估值变化及行业增速特征，探讨科技行业的投资趋势。

1. 云计算：十年成长期起点

国内 IaaS 领域的先行者为阿里云。阿里云的诞生时间为 2009 年，在 2009-2010 年，国内公有云领域的提供商主要是阿里云和盛大云，但是受限于国内客户还处于培育状态，这阶段云计算客户主要是电商、游戏等互联网用户。

在 2011-2012 年中国移动互联网热潮来临之际，阿里云紧抓机会迅速将其 IaaS 业务推向了新高度，国内整体云计算业务开始进入快速发展普及期，但是已经开始有中石油等大型政企陆续选择云计算服务。

2013 年-2016 年期间，亚马逊 AWS 在 2013 年 12 月正式进入中国，云计算的需求开始爆发，银行、保险、制造业、政企等传统领域客户慢慢开始尝试上云，对云计算的接受程度显著提高。

对比起来，海外 SaaS 领域发展初始时间为 1998 年，2004 年左右 SaaS 企业开始进入业绩爆发阶段，IaaS 领域的亚马逊 2005 年开始对外推出；而国内的阿里云 2009 年才正式诞生，SaaS 领域由于国人的付费习惯等问题，至今才开始进入爆发阶段。因此，总结起来，国内的云计算产业普遍落后海外 5-7 年时间，海外的云计算发展进程对于国内云计算发展具有重要参考意义。

 

我们也在过去多篇报告曾经提及云计算三大定律：1）云计算具有马太效应，行业集中度进一步提升；2）云计算实现数据集中，数据进一步衍生增值服务抬高天花板；3）云计算时代下，中国 IT 企业有望实现弯道超车。

第一，增强的护城河带来集中度提升：转云后产品迭代加速，且拥有客户才拥有客户数据，能够拥有迭代的基础。首先，SaaS 订阅模式按月或者按年付费的模式，大幅降低了客户的门槛，吸引了大量的客户资源，而客户量和使用频率是积累数据最重要的基础。例如在传统时代，一个软件需要付费上千元、甚至上万元，把很多有需要的客户拒之门外，而 SaaS 模式中一年交几十元、几百元即可成为会员，客户群体扩大。其次，积累的客户数据资源可进行发掘利用，是产品迭代的基础。数据资源是许多组织和企业尚未开发的资源，在传统模式下，用户与用户、产品与产品之间相互独立，产生的数据无法汇集起来形成资源池，而在云计算时代很好完成这一点，单纯的工具已经越来越难以支撑一家公司保持行业领先地位，数据才是企业的重要壁垒。因此，海外大部分云计算领域的巨头企业例如亚马逊 AWS、谷歌云、微软、Salesforce，都在数据产业链做了大量的储备和尝试。

第二，持续衍生的增值服务：业务与数据一旦上云，自然可以衍生诸多增值服务。以Adobe为例，Adobe 自 2012 年转云后不断推出新的增值服务，服务深度持续延伸，收入上也打破市场认知的云计算仅为收入分摊预期，经历短暂下滑后，2018 年收入超过 2012 年1 倍以上。具体而言，2016 年 11 月，Adobe 公司在美国圣地亚哥举办的 MAX 大会上发布了旗下首个基于深度学习和机器学习的底层技术开发平台——Adobe Sensei。Adobe Sensei不是一款具体的产品，而是做为一个人工智能技术与云产品 Creative Cloud、Experience Cloud、Document Cloud 结合，增加产品的广度，向用户提供更优质的个性化服务，使得客户可以利用更好的底层功能、更智能完成工作，从而提高用户粘性。

在产品不断迭代以及不断增加增值服务提升用户体验满意度的情况下，Adobe 的产品功能性越来越丰富。作为结果，Adobe 收入在 2013 年因为转型短暂下滑后，开始了稳定的增长，过去几年每个季度都保持在 20%以上的收入增速。

第三，云计算体系中，中国 IT 企业有望实现弯道超车。传统 IT 领域里，海内外差距已十分明显，追赶需要较长时间。计算机技术在 20 世纪 40 年代的美国就已开始酝酿，而在 50 年代－60 年代即逐渐发展成熟，而几乎在同一时间，美国和欧洲就开始了企业信息化和工业信息化的历程。70~80 年代，美国计算机和软件产业逐渐成熟，随之而来的是日后巨头的先后诞生：微软成立于 1975 年，苹果成立于 1976 年，甲骨文成立于 1977年（在更早的时候，SAP于1972年成立于德国）。从市值体量对比来看，美国的Microsoft、Amazon、Apple 的总市值都已经达到 9477 亿美元、8739 亿美元、8055 亿美元，类似于 Adobe、Salesforce 这样的 SaaS 企业的体量也达到了 1322 亿美元、1167 亿美元。对比之下，中国没有一家大型巨头企业的主营业务是企业级服务，ERP、财税、建筑领域的龙头公司的用友网络、航天信息、广联达的总市值都不超过 100 亿美元。

部分国内 SaaS 产品已经具备与国外企业同台竞争的能力。以石基信息为例，云计算与移动互联网冲击下石基信息打造了基于云架构的酒店信息系统，在产品全面性上与甲骨文同台竞技，在酒店新一轮信息系统云化浪潮中占据先机，目前石基信息云产品在海外市场渗透速度明显加快。在餐饮管理系统，洲际酒店集团、凯悦酒店集团都正式选择了石基的云 POS 系统 Infrasys Cloud。在云 PMS 方面，从 2019 年 2 月开始，公司加速海外业务的进程，分别在华盛顿、日本、印度开设新办公室，与海外同类型产品产生直接的竞争。

2. 安可：政策与产业化条件成熟，导入成长共振

在中美科技摩擦成为常态的背景下，国家将持续会在政策、资金上给予芯片、基础软件等行业迭代的支持。安可产业化进展显示国产化产品技术已经达到"可用"，甚至向"好用"进化。阿里、腾讯、华为等巨头纷纷加入国产化阵营。一季报收入增速显示安可行业已经迎来收入拐点，中国软件、中孚信息、北信源、东方通等安可产业相关标的一季度收入高增，侧面验证安可进入替代长周期起点。国产化产品出货量将呈现加速度增长态势。用户量基础扩大与国产化生态进化与技术迭代将形成良性循环，进而为国产化产品带来更多用户。

产业化进展显示国产化已具备全面替代可能，自主可控产业链可分为四部分：

1）IT 基础设施：主要指 CPU 芯片、服务器、存储、交换机、路由器，这些是信息安全的基础，国产化替代空间巨大；

2）基础软件：主要指操作系统、数据库、中间件，随着基础软件技术逐渐成熟，国内厂商积极抢占国外巨头市场份额；

3）应用软件：主要指为不同行业领域用户需求而提供的软件，比如 ERP 领域、电力行业、金融行业、政务应用、办公软件，目前国产化替代逐渐从基础软件向高端软件渗透；

4）信息安全：主要指边界安全产品、终端安全产品、安全管理产品，目前国产信息安全产品可基本替代国外同类产品。

从国产化替代的角度来看，一共有三个替代层面：1. 国产的 Linux 操作系统加上国产cpu 替代 Wintel体系；2. 替代 IBM或者 Intel的小型机或服务器，Oracle 的数据库，以及 EMC的存储设备；3. 替代以德国SAP公司 ERP软件为代表的高端管理应用软件。

国产化替代将从党政机会开始向重要行业陆续拓展：1. 全国的党政机关的全面国产化替代；2.包括银行、保险、证券、铁路、民航、税务、海关、电力为代表的八大重要行业，特别是重要行业的内网专用系统将优先进行国产化替代。

我们认为，国产化替代将率先从党政机关推进，在党政机关的使用中不断优化提升产品和系统；其次将向重要行业领域拓展，包括银行、保险、证券、铁路、民航、税务、海关、电力为代表的八大重要行业，特别是重要行业的内网专用系统将优先进行国产化替代。

国产的 Linux 操作系统加上国产 cpu 替代 Wintel 体系。按照党政机关 2000 万台电脑测算，将释放千亿市场空间。

Wintel 体系是 Windows3.1 在 1992 年推出以后，由英特尔 cpu 加上 Windows 构成的桌面电脑体系，到现在已经 25 年以上。未来将会被国产的 Linux 操作系统加上国产 cpu构成的体系替它。

国产终端大体上相当于 Wintel 3、5 年前的水平，技术上可以实现完全替代。Linux 操作系统与 windows 的比较，最大缺陷是缺少大量行业软件支持的生态问题，但是国内应用软件成熟度日益提高改善整体生态水平，可以说国产 CPU+操作系统正从可用向好用发展。

国产化产品出货量将呈现加速度增长态势。

政府办公电脑国产化替代将带来千亿市场空间。根据倪光南院士的演讲资料，全国的党政机关，各个部门人员用的电脑共有 2000 万，未来还将逐步渗透到国资委下的企业。根据公开数据，目前全国党政机关公务员超过 700 余万人，事业单位编制人员 3100 余万人、中央企业员工 200 余万人，总数合计约 5000 万人。我们按照单台电脑 1 万元的价格测算，仅党政机关国产终端将释放 2000 亿的市场空间。

国产化产品出货量将呈现加速度增长态势。按照税法规定，除国务院财政、税务主管部门另有规定外，电子设备折旧年限一般为 3 年。我们认为，在国产化电脑可用的情况下，机关办公电脑将随着折旧年限，逐渐替换成国产化终点。并且随着国产化终端用户基础的不断扩大，国产化终端的好用程度将不断提升，生态应用将不断丰富，进而扩张到更多企业和部门。用户量基础扩大与国产化生态进化与技术迭代将形成良性循环，进而为国产化产品带来更多用户。

 

 

3. 医保局成为医疗最大支付方，加速医疗信息化建设进程

医疗卫生领域三部门分工明确，医保局成为医疗最大支付方。医药卫生领域三部门的分工职能已全部明确。其中，国家卫健委负责深化医改、开展人口监测预警、应对人口老龄化、制定医疗机构和医疗服务行业管理办法并监督实施等；国家药监局负责药品、医疗器械和化妆品的注册、质量、上市后风险管理等；国家医保局则负责三保合一、组织制定药品、医用耗材的医保目录和支付标准及收费、招标采购政策等。国家医保局集合并了人力资源和社会保障部的城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责；原属于国家卫健委（原卫计委）新型农村合作医疗职责；原属民政部的医疗救助职责；原属国家发展和改革委员会的药品和医疗服务价格管理职责，成为医疗最大支付方。

 

医改将进入医保主导时代，行业影响深远。医保局的成立首先将解决三保合一的问题，城镇居民医疗保险和新农合管理职能将加速整合。三保合一后意味着医保购买能力、谈判能力、支付标准的制定能力增强，中国医改在一定程度上进入医保主导时代，将给行业带来主要三方面影响：

第一，医保为主，商保为辅：医保基金整合后，未来医保支付改革更加游刃有余，商保介入的空间和可能性进一步增大；

第二，医保支付方式：以总额预付，结余留用为基础的按病种付费将在广度上向全国推广，深度上向二级医院渗透，医保相关决策进一步扁平化，避免多个部门扯皮和争权；

第三，公立医院控费：随着医疗价格体系改革、医保支付标准确立，公立医院在管控成本和诊疗流程管理的需求将逐渐凸显。

医保局成立加速三保合一，医保购买能力、谈判能力、支付标准的制定能力增强，医改在一定程度上进入医保主导时代，更快的推进医保控费支付方式改革。我国之前的基本医疗保险制度包含三方面：城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险以及新型农村合作医疗。前两者由人社部门管理而新农合则由卫计委统管。三大基本医保分属不同部门统管，相互割离。医保局成立后，三保合一将根本改变医保筹资机制、保障水平、报销比例各不相同，并且城乡割离，制度分割的现状，医保购买能力、谈判能力、支付标准的制定能力增强，医改将在一定程度上进入医保主导时代，更快的推进医保控费支付方式改革。

 

医保基金成为医院最大服务购买方，医保局对信息化具备天然诉求。

医院预算制管理决定医保局对医院端更有话语权。国家财政以卫生部门所属的医院实行的核定收支、定项补助、超支不补、结余留用和各项资金活动统一核算、统一管理的一种医院预算管理办法。三保合一后医院在医保领域的收支核定管理权限将集中在医保局，导致未来医保局将对医院更具话语权。

医保局对医保信息化与标准化具备天然诉求：

1. 推动医保高质量发展对信息化有客观需求：比如如何更科学的确定医保筹资标准和待遇标准？有基于大数据分析的定量证据作为支撑。比如如何让医保服务更便捷更高效，就需要借助各种信息手段探索互联网+医保的各种应用方式（移动 APP、微信公众号等）。再比如 2018 年以来全面开展的打击欺诈骗保和加强基金安全监管工作，支撑他的是遍布各地的医保智能监控系统，这也是医疗信息化的一方面。

2. 医保信息化尚未形成统一的标准化体系：现有的医保信息系统至少存在三方面的严重不足。一是标准不统一、数据不互认，无法形成全国层面、区域层面的大数据，更谈不上进行有效的大数据分析；二是系统分割、难以共享，全国近 400 个统筹区几乎都自建信息系统，并分散在人社、民政、卫健等不同部门，导致相互之间衔接不畅；三是区域封闭、孤岛现象突出，各统筹区医保数据实行封闭管理，每个统筹区都是一个信息孤岛。

医保全国联网破除信息孤岛。医疗保障信息平台建设工程是通过搭建全国版医保信息平台，来解决各地信息系统碎片化、业务功能差异大等问题，实现全国医保系统内的信息互联互通。

在医保标准化建设方面，2019 年 6 月 27 日，国家医保局对外公开《医疗保障标准化工作指导意见》的同时开通了医保业务编码标准动态维护窗口，医保疾病诊断与手术操作、药品、医用耗材、医疗服务项目 4 项关系到全国 13.5 亿参保人切身利益的核心编码标准正式上线。按照《意见》要求，到 2020 年，医保结算清单等其余 11 项信息业务编码标准也将落地使用。

在医保信息化建设方面，包含 14 个子系统的信息平台建设工程项目已完成立项与公开招标采购工作，14 个子系统包括：（1）内部统一门户子系统，（2）内部控制子系统，（3）跨省异地就医管理子系统，（4）支付方式管理子系统，（5）医疗服务价格管理子系统，（6）药品和医用耗材招采管理子系统，（7）公共服务子系统，（8）信用评价管理子系统，（9）基金运行及审计监管子系统，（10）医疗保障智能监管子系统，（11）宏观决策大数据应用子系统，（12）运行监测子系统，（13）基础信息管理子系统，（14）医保业务基础子系统。

DRGs 控费大势所趋，信息化建设进程加快。

在医保基金日益加大的支出压力下，医保控费已成为政府非常重视的问题。当前国内医疗健康领域面临的最大挑战之一即是医疗费用支出过高。中国医疗支出占 GDP 的 5.4%，人均支出达 321 美元，个人占总支出的 34.4%，医保控费已成为政府非常重视的问题。

从控费方式来说，DRGs 为国际主流支付模式，能够有效控制医保费用支出。根据各种费用支付方式的特点，按项目付费有利于提高医疗质量，但卫生费用不可控；按人头付费和总额预付有利于控制卫生费用，但医疗服务质量难以保障。相对而言，按病种付费（DRGs）在费用控制与服务质量上有了双重保障，是目前全球较为主流的医保控费方式。

国家医保局于 2018 年 12 月 20 发布了《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》，高度重视推进按 DRGs 付费试点工作，原则上各省可推荐 1-2 个城市（直辖市以全市为单位）作为国家试点候选城市, 通过 DRGs 付费试点城市深度参与，共同确定试点方案，探索推进路径，制定并完善全国基本统一的 DRGs 付费政策、流程和技术标准规范，形成可借鉴、可复制、可推广的试点成果。

各试点城市及所在省份要在国家 DRG 付费试点工作组的统一领导下，按照顶层设计、模拟测试、实际付费三步走的思路，确保完成各阶段的工作任务，确保 2020 年模拟运行，2021 年启动实际付费。

一是健全 DRG 付费的信息系统。各试点城市要在统一使用国家制定的疾病诊断、手术操作、药品、医用耗材和医疗服务项目编码的基础上，根据 DRG 付费的要求，完善医保付费信息系统，处理好与试点医疗机构的数据接口，确保试点医疗机构与医保支付系统的顺畅对接。

二是制定用于医保支付的 DRG分组。各试点城市要按照国家制定的 DRG 分组技术规范的要求，在核心 DRG（A-DRG）的基础上，根据当地实际，制定地方 DRG 分组体系和费率权重测算等技术标准，实现医保支付使用的 DRG 分组框架全国基本统一。

三是统一 DRG 医保信息采集。各试点城市要按照国家试点工作组的要求和医保信息采集标准，组织医保经办机构和医疗机构上报前三年基本数据。在模拟测试阶段，按照国家统一的医保信息采集标准采集医疗机构相关数据，并统一报送。

四是不断完善医保支付政策和经办管理流程。各试点城市及所在省份要按照国家 DRG付费工作组的要求，参与和配合医保支付政策和经办管理流程的制定工作，并根据当时实际进一步完善医保支付政策、经办管理流程和定点管理协议，不断健全 DRG 支付体系。

五是加强对医保定点医疗机构的管理。要指导参与 DRG 试点的医疗机构完善内部医疗管理制度，强化医疗行为、病案编码、服务质量等方面的监管，健全以保证质量、控制成本、规范诊疗、提高医务人员积极性为核心的管理机制，充分发挥医保支付的激励约束作用。

 

医院成本精细化管理成为趋势。随着医保控费和医改的不断深入，医院在精细化管理上的需求不断走高，医院在信息化改造上的资金投入越来越大，希望把医院边边角角都纳入信息化监管监控的范围之内。

三、 估值年初接近历史底部，行业增速神奇脱钩

1. 估值变化：年初已接近历史底部

计算机行业估值近十年低点为 2012 年 11 月，2019 年初已经接近 2013 年初水平。参考前文讨论的企业质地与科技周期整体估值水平已经较难接近历史底部水平。图中 PE为 TTM，计算机由于行业季节性原因部分失真，建议参考 PB 估值图。历史上，计算机行业近 10 年市盈率低点为 2012 年 12 月底，约 25 倍估值。从市净率来看，2012 年 12月底计算机行业 PB 近 10 年低点为 2.23 倍。

2. 行业增速：神奇的脱钩

去年底市场极关注软件行业增速与 GDP 关系，担心后周期因素影响行业预期，实际上科技行业历史上更重视结构性主线、且经济因素与逆周期政策对行业 Beta 影响较大。历史上软件行业收入增速与 GDP 增速的变动基本保持一致。2017 年之后我国实际 GDP增速开始缓慢下行，然而软件业务收入增速呈现上涨趋势。目前来看，推测原因可能为移动互联网进一步影响、华为等顶级巨头的世界竞争力形成、云计算产业期到来，以及国产化科技开始占据下沉。

四、 区块链应用趋势带来计算机各领域投资机会

金融和产业两大维度已经形成生态雏形。自 2008 年以来，经过 10 多年探索和耕耘，区块链产业已经形成了含基础设施、行业应用和综合服务三大板块的产业生态雏形，产业内各细分领域发展迅猛，产业聚集效应显著，主要分为金融区块链和产业区块链两部分。金融领域应用包括证券交易、供应链金融、支付、金融衍生品、担保征信等，产业区块链包括政务服务、物流溯源、社会公益、共享经济、司法、医疗、教育和能源等。

 

产业区块链以存证为基础助力实体经济，司法、金融、公益、政务、医疗、版权、溯源和供应链等领域已实现落地。1）区块链技术在实业落地还出于初级阶段，被最广泛的能力是增信，其应用场景是存证。存证的核心是增强数据可信度，为相关数据提供存与证的双重保障，即可实现事前预防和事后追责。链上数据真实性会随着 5G、物联网的成熟而实现突破。在司法、金融、公益、政务、医疗、版权、溯源和供应链等领域已经有着大量尝试和落地方案。2）司法领域，腾讯联合中国网安和北明软件共同打造智慧司法领域的基础设施，目前已经得到最高人民法院认可，且有多家高级人民法院加入至信链成为权威节点，链上存证数据超过千万条；物流领域，IBM 与国际物流巨头马士基推出全球区块链平台 TradeLens，实时追踪每笔货款的关键数据，包括 94 个重要的地区港口和码头；政务领域，美国政府已经将区块链技术用于公共档案管理，深圳市税务局也联手腾讯成立智税创新实验室，研发税务链，打通电子发票开具、报销、申报和审核等全流程管理，接入企业超过 2000 家，开票数量过百万张，金额超过 20 亿元。可见，存证是产业区块链发展的基础，在医疗处方流转、物流运单管理、食品药品溯源等领域还有极大应用潜力。另外，BAT 作为国内科技创新的领军企业，在诸多相关领域也有区块链方案落地。

未来 5-10 年产业加速点或临近。1）随着区块链技术的快速发展引起了金融机构、企业、资本甚至政府部门的广泛关注，较多以区块链技术为基点的新型探索和实践研究开始争夺席位。中国在 2018 年有投资或生产的区块链企业约 425 家，大多提供多项相关服务如区块链专业技术支持、产品解决方案等，产业规模 4.5 亿元。2）根据 Gartner 发布的2019 年区块链技术成熟度曲线，未来 5 至 10 年内，区块链会在大多数行业带来变革性的业务影响，特别是分布式账本、数字资产交易、加密货币、ICO、供应链等最快会在2-5 年内进入稳健成长期。