独家专访余海丰：投资经理多是流星，鲜有常青，我只是想多续一秒，再多续一秒 | 好买访谈
慎知资产余海丰 今天
约了半年的采访，终于出来了……
作为一个二级市场投资经理，余海丰很少花时间社交，或和其他同行交流观点，在行业里留下了一个高冷甚至有些任性的印象。
有同行评价他，是一个理想主义者，活得很纯粹。
事实上，谈话中的余海丰是两极分裂的：一极是强悍的，对自己上限能力，下限承受力，未来方向，及实现路径有着清晰的刻画；一极是敏锐敏感，甚至可以说是非常谦和的。他会专门起身招呼我们迟到的同事，换名片，在第二次见面时一口报出我们年青研究员的名字。
作为前泰康资管的投资经理，余海丰的代表基金是一只名为创新动力的投连险，6年费后年化高达26.5%
余海丰另外让大众熟知的是他离职后写的《写给后浪》这篇现象级的基金经理心得。
比如：人生很短，你需要做你自己，人生很长，大不了从头再来。
再比如：投资要呼唤一场熊市，让自己死一回。
还有，最重要的是：一个人最后能走多远，靠的是价值观。
9月中，余海丰创办的私募基金慎知资产在中基协正式完成登记。近不惑之年，离开泰康的平台，因为“人生需要一些不确定性才精彩。”自己要从头创业“希望给最普通的人管钱”。
他的私募公司叫“慎知”，慎知之名，就是一个两极分化的矛盾结合体，要认知，也要谨慎对待自己的认知，是有知者更应有畏，是“吾生也有涯，而知也无涯”。
余海丰会如何做投资，又如何运作“慎知”这家私募？
近日，好买基金中心与余海丰进行了一次独家访谈。以下为访谈实录。
”
1
“事后说正确的话没什么意义，
反思才是投资的基本素质”
好买：您在《写给后浪》那篇文章里说，自己的职业生涯是从2014年年初进入泰康资管部才开始的。那您是什么时候入行的？
余海丰：我2004年从北大毕业后，到现在有16年的工作经验，但我前面浪费了9年半，投资生涯一直到进入泰康之后才完成真正意义上的起步。《写给后浪》那篇文章能够引起那么多人的共鸣，我觉得还是因为我的经历给了很多处在困境中的朋友一些正能量。正因为我的职业生涯走了很多弯路，但从现在的结果看还算OK，才给了很多人借鉴的意义。
在泰康的六年，我一共拿了五个年度优秀，其中四个是集团优秀，这对我来说很重要。泰康资管是市场上最好的几家资产管理公司之一，一共有20多位投资经理，每年遴选1-2位综合打分最高的人成为集团优秀，而我在职6年期间一共拿了4次。我进泰康的时候只管了4个亿的规模，用了三年的时间突破了100亿，到我离开时，投连险、年金、社保和保险资金加起来，管理规模超过200亿。
我在泰康的代表作是创新动力，在这个产品的规模达到100亿时，我关闭了申购。创新动力的业绩，我还是很自信的，六年下来累计的总收益是315%，在同期的公募产品中可以排到第二。再看单年度的业绩，每一年它的业绩都排在市场的前1/3，能够连续6年能够保持这样的排名，我想在这个市场里是一个凤毛麟角的存在。
另外，在极端情况下的回撤也控制得很好，在2015年股灾的一个月里，我的净值是涨的；2016年初熔断的时候，沪深300跌了20%多，创新动力的跌幅只有4%左右。
好买：《后浪》里说做投资的人“要在熊市里死一回”，2015股灾和2016年熔断期间，创新动力的净值波动很小，这样的表现是如何实现的，通过仓位的调整还是品种的调整？ 有什么收获吗？
余海丰：那年5月底，市场的日成交额突破2万亿，这显然是一个不可持续的水平，所以我就逐渐降低了仓位。6月初，创业板上涨的斜率进一步陡峭，我预期可能会酿成严重的后果，就顶着踏空的压力，进一步把仓位降到契约规定的最低，同时尽可能持有市值较大的品种，比如工行、万科、茅台等。6月中旬市场见顶，中下旬开始出现踩踏式暴跌。7月，市场进一步下跌的时候，我看到很多股票从长期来看具备投资价值，我就开始增加仓位，并且随着市场的进一步下跌，把原先持有的大市值公司，逐步换成了弹性较大的中小市值品种，市场跌到底的那一天早上，我把所有的子弹都打了出去，从而享受了市场随后出现的强劲反弹。
随着市场的反弹，我又逐渐降低了仓位，同时换回大市值品种。国庆后市场出现强劲反弹，但我不为所动，因为我对下面的判断坚信不疑：多数中小市值品种的疯狂表现历史性的落幕了。 那年四季度，伴随市场的反弹、限售股解禁延长半年的规定到期，叠加熔断新规的实施，我猜测市场会出现问题。所以，我轻仓度过了熔断。
事后讨论这段经历，你一定会觉得很神奇。但我想说，没有什么可以值得称道的。或者说有舍才有得：2015年5月底，我就开始降低仓位，所以错过了股市最后的疯狂；我的确躲过了熔断，那是因为我没有参与2015年四季度的反弹。
尽管不值得称道，但收获还是有的。最重要的就是：做你自己，just be yourself。我们这一行的人，多数时候都要贴近市场飞行，但在市场的情绪出现极值的时候，我们需要有和市场对抗的勇气。对抗市场，你只需要对一次，你的人生从此就会与众不同。
好买：这样的业绩是不是也因为投连客户的资金比较稳定，但公募因为流动性的问题，日常申赎会产生一些干扰？
余海丰：创新动力这个产品完全可以理解成一个公募基金，每天都是可以进出的。我虽然在100亿时关闭申购，但赎回也还是开放的。
事实上，和其他产品一样，创新动力也遭遇了比较严重的申赎问题。我仍然清晰的记得，股灾的时候，市场最低点那一天，被赎回了超过10%；今年疫情之后的那几天，也是连续大额赎回（尽管我在2月3号市场恢复交易之前一天晚上，写了一篇《不要方》，号召大家不要恐慌）
好买：有没有错过？错了怎么办？
余海丰：坦诚的说，我看错的时候和错过的股票，远远超过我看对的时候和抓住的股票（囧）。我的公司，为什么起名叫慎知，很大程度上就是因为这个。
2017年，迟迟不相信复苏；2018年，低估了贸易战的影响；2019年，半导体、软件国产化的浪潮，一只脚伸进去了，另外一只脚没有跟上……
我错过的股票，就更多了，可以说是罄竹难书（笑）。我看自己的过往，就好像站在北京二环的过街天桥上看来往的车流一样。
错了怎么办？找原因，下一次不要犯同样的错误。
错过了怎么办？错过就错过了，但抓在手上的不要出问题。也就是可以错过，但不能犯错。
2
“投资要走正道”
好买：您经常提到投资的正道。投资的正道究竟是什么？
余海丰： 首先需要理解投资的本质是什么，你要知道市场长期的逻辑。其次，学会正确的姿势，也就是你要明白自己赚的是什么钱。最后就是勤奋，也就是不断地执行和重复。马斯克说巴菲特的工作特别无聊。我比较深刻地理解这句话。我知道自己会哪几种姿势，所以我每天的工作就是用同样的姿势在市场里找符合条件的标的。
在自己的体系上，首先需要感谢我的老师(宋国青)及同门，他们给了我很好的宏观视角，我自己则在策略上花了很多功夫。进入泰康之后，泰康的研究员虽然数量不多，但质量非常高，他们带着我学习了大量的行业和上市公司，这样我就变成了一个非常典型的自上而下和自下而上相结合的投资经理。
好买：如何进行自上而下和自下而上的投资，可以举一个例子吗？
余海丰：就以现在（9月）的市场为例。关键是两句话，第一，市场总体的下行风险不大，因为大量传统的板块没涨。第二句话，市场的结构性风险挺大。因为大家的交易太集中，而这些头寸集中的品种，如果未来基本面没有跟上大家的预期，会比较麻烦。我看到了这些结构性风险，然后又看到了整个市场下行的空间有限，那我就会避开这些有风险的地方，去那些没有风险的地方找好公司。前不久（9月），我去路演的时候，他们问我，看好什么？我说汽车。理由？
很简单：100万一套的房子一年卖了1700万套，10万一辆的汽车一年卖了2000万辆。理论上，房子不能一个人住一套，但汽车可以一个人开一辆。所以，如果当前热门板块所隐含的关于中国经济的长期乐观预期能兑现的话，汽车销量明显是有空间的。再看，汽车行业，过去三年的表现，可谓惨不忍睹。一年前，我们看到了可能的复苏迹象，谁知道疫情又补了狠狠的一刀。现在，疫情控制的很好，经济复苏是大趋势，7月、8月汽车销量也有走稳向上的迹象。而二级市场上，汽车股基本上都处在底部。所以，我认为机会来了。
上面说的都是自上而下，下面说自下而上。既然觉得汽车行业有机会了，那就把汽车行业里面的股票统统捋一遍，找一个未来一年基本面最有阿尔法的标的，就好了。（截止发文，Wind汽车指数涨幅55.26%，统计区间：2020/9/1~2020/11/24）
好买：那您怎么样去判断好公司和好股票？
余海丰：好公司的标准很简单，看看三张表基本就知道好坏了，好的现金流、高且可持续的ROE，通常具备这两者，就是好公司了。
但好公司未必是好股票。差公司未必是差股票。这其中的区别在于定价。好公司，如果太贵了，也会是差的股票；相反，差公司，如果定价及其低廉，也会是好的股票。能否正确定价是专业和非专业的区别，也是水平高低最重要的决定因素。
需要说明的是，对于二级市场的参与者而言，给股票定价，其实都是盲人摸象，都是根据过去，对未来进行预测。这种预测追求的是模糊的正确，而不是精确的错误。
另外，好公司可能会变坏，坏公司也有可能变好。所以，我们需要跟踪。主要是两点：行业景气度和管理层。行业好，大家都差不到哪儿去；行业差，大家都好不到哪儿去。就管理层而言，主要关注的是他们是否专业、是否专注、是否进取等等。
我可以跟大家分享一个我的视角。因为很多行业的专业性超出了我们理解的范畴，那么我们可以换个我们能够理解的角度去观察他们。比如，我特别注重从小事看人，从一些很侧面的东西，看一个企业家、一个上市公司做人做事的方式。
比如A股里有一个公司，他们的老板很有情怀，公司上市前分股权的时候，他只有40%多的股权，很多人都叫他一定要控股，但他坚决地把股份分给其他的人；另外一个细节是他们公司实施轮岗，他们有一个保安，居然通过选拔考试加入了中级管理人员的序列。这都是我们看得懂的一些侧面。
好买：我们看到一些基金经理会非常注重估值和盈利的匹配性的问题，用这个方式去考察行业和公司；有的就会更注重供需的结构，在周期的板块上有所作为；还有一些新经济的业态，又是不同的思考模式。您如何理解这些方式？
余海丰：第一个估值和增长的匹配，就是两点。一，关于增长，你的看法和别人的看法不同在哪里？二，增长的确定性你看到了多少，同时你愿意看多久。这其实是个很有挑战的东西。为什么我们特别去关注商业模式，是因为我们希望能看得远，看得远的话就不怕高估值。估值30倍高、40倍高还是50倍才算高，取决于增长的确定性，增长的确定性与其说取决于管理层的优秀程度，不如说更取决于商业模式；
第二个，关于周期的投资，对于我来说，更愿意去做右侧。也就是，我们不去赌未来是否会涨价，而是在真实的看到了涨价之后，判断这种涨价的可持续性以及股票隐含的预期。
第三个新经济，主要的问题是它没有估值。但市场其实都是有估值的，只是这个估值是在远期，所以本质上大家都在追求一种模糊的正确。比方说**公司没有利润对吧，但是毫无疑问它的App有很大的DAU,未来总是能挣钱的，只是最后挣多少的问题。你去做预测，也只是一个模糊的数字，只要是模糊的正确就好了。
好买：如何看待近期的市场？个股会怎么配？
余海丰：现在市场（9月）的下行风险不大，但是结构性风险较大。由于某些板块的交易很集中，这些头寸集中的品种未来预期与实际的基本面未必匹配。在这个时候，我会避开我认为有风险的地方，然后在剩下的行业中重新撸一遍股票。我通常喜欢集中，20只票足够了，如果可以，我还愿意更集中，但在目前的市场上，会适度分散点，因为市场存在较大的结构性风险。
3
“我们通常不需要也不会知道上限，想清楚下限在哪里就好了”
好买：您为什么决定离开泰康？
余海丰：泰康是一个好公司，泰康的股票投资，可以说是A股市场一个传奇的存在。我离开的第一个原因是保险资金投资的限制。我在泰康管理200亿的难度和公募管理400亿的难度差不多。因为根据保监会的规定，保险公司所有产品买入上市公司的股本不能超过上市公司总股本的5%，但是公募可以买到10%。所以我就会遇到大量公司已经被买到了上限，只能退而求其次的情况，这一点会极大地影响我的净值表现。
另外，我也有我自己的人生追求。如果在泰康不走，我都可以看到自己十年后的模样。虽然我们炒股是要追求确定性，但是人生需要一些不确定性才精彩。我的梦想还是想给最普通的人管钱。不过现在公募的牌照并不好拿，我离开泰康之后，有很多公募伸出了橄榄枝，但我更喜欢天马行空的感觉。所以，就注册了一个私募，先做好了再说。
好买：您现在自己出来做私募之后，未来是如何计划的呢？
余海丰：正如我们研究一个优秀的公司一样，我们通常是不需要知道他的上限的，事实上，我们也不会知道上限。我们只需要知道他们的下限在哪里就好了。坦诚的说，我也不知道我们的上限在哪里。但我很清楚，我出来创业的下限在哪里。可以从三个维度来看：对于客户、对于公司、对于自己。
我的价值观里很重要的一条，就是始终客户利益第一。对于客户来说，按照我过往的经验，在任何时间买了我的产品，持有一年半以上最后都是赚钱的，客户体验非常好。退一步讲，假设市场较差，没有正收益，我的风格决定了我给客户赔大钱的概率较低，也就是不会伤害客户。但我的风险在于大牛市里，如果有大的泡沫，我会畏首畏尾，那就可能会跑输指数。但对于客户来说，这个下限其实是比较高的。
对于员工，现在的几个员工都是知道我出来做私募之后主动找我，自愿降薪跑来和我一起共事的。我和他们中的每一个都说了同样的话，我从家里拿了一笔钱出来做公司，三年糟蹋完了就三年关门，四年糟蹋完了就四年关门，最后还剩一点钱，大家分了，然后各奔东西。总之，公司刚刚起步，大家都要吃点亏。如果有一天公司做起来了，我不会亏待大家，但如何不亏待，我不会承诺，这取决于未来能做多好。
对于我自己，很简单，就是把我从家里拿过来的钱，糟蹋完了。我又回去上班而已。所以，我觉得我们的下限还ok。
我觉得我们的起步不会太差，但我也不追求一下募集到多大的规模，我需要的是一个适度的钱，管理费足够公司的运营就好。有了这笔钱，公司的投入可以大胆进行，比如人员的招聘、专家库的购买、其他资源的获取等等。也就是，在不太窘迫的前提下，努力形成业绩和规模的正反馈。
我不想要太大的规模是因为，我想用一个比较轻松的状态，让这辆车完成一个磨合，有一个很好的起步。磨合如果能做好，然后不断地扩大公司的人员规模，让公司管理的规模和本身管理的能力相匹配，形成正反馈，让我的口碑还能延续下去，公司就能在良性循环里做大。
我会不遗余力打造我们的研究团队，在未来一年内组建一个8-10人的研究部。我会以他们为师，和他们共同进步。如果一定要说上限，我对我们的未来相当有信心。我的目标是，希望过三年成为一个腰部的公司，五到七年能成为国内最头部的私募。
好买：为什么这么有信心？
余海丰：大家看我的过往业绩，都觉得还不错。其实，我看自己，总是这样的不满意和那样的不满意。如果说有优势，我想那应该是市场自身的原因。具体来说是两点：
第一点，这个市场里面存在大量的羊群行为。在我的眼里，面对A股市场，如果你稍微冷静一点，从长期来看，想不挣钱都难，难点在于要把执行做好。关键的问题是，在市场疯狂的时候保持冷静，不要总想着把一条鱼从头到尾吃完整。只要你愿意舍弃最后一口或两口，耐得住跑输的压力，你一定会是最后的赢家。所谓耐得住寂寞，守得来芳华。然后在市场悲观的时候，鼓励自己坚持下去。如此往复。
第二点是机构投资者整体上在往专业化的道路上发展，也确实是在变得越来越专业，但这是一个波浪式前进的过程，也会有阶段性回撤。但我们对自己要做什么、不做什么，很清楚也很坚定。
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“人生需要不断地做减法， 想清楚你最想要的东西，然后一路向前”
好买：在你看来，一个好的投资经理究竟要具备哪些条件？
余海丰：第一是合规。合规是红线，不赘述。第二是价值观。一个好的投资经理如果能够取得长期优异的成绩，一定是要拥有正确的价值观。第三是谦虚。不谦虚的人看不到自己的缺点，就不会在反思中持续精进。第四是持续的勤奋，因为我们这一行，每天都是新的。第五要健康。这五个是基本条件，你有了这些基本条件，才能下场来玩。
当然，要做好这份工作，还需要具备一些素质：深度思考的习惯；严谨的逻辑；逆向思维；逆向思维和顺势而为相结合；最后，就是执行力；
后面这几点如果你都能够日复一日地加强锻炼和执行，不断积累的话，你才有可能在市场上成为最后的赢家。
其中，很容易被大家忽视的一点是价值观。我坚信不移，价值观决定了一个人的上限。举个例子吧，过去这么多年，我的持仓几乎没有踩过雷。那是因为我从来不和有问题的公司走在一起。我一直认为，买一个公司的股票，哪怕持有一天，也是对这个公司的支持。如果我觉得这个公司或者老板有问题，我是不会支持他的。从结果来看，主观上我保持了纯洁性，客观上，突然发现，在很多时候，不知不觉保护了自己。
另外一个容易被忽视的因素是健康。所以，我坚持锻炼身体。
好买：怎么理解“逆向+顺势”，这两点本身是有矛盾的，如何才能相结合？
余海丰：其实，在战略的层面，逆势是真正的顺势。今天看起来逆势的行为，我希望明天成为主流。也就是所谓的前瞻性。
在战术的层面，顺势指的是贴近市场，等“势”头过去了，再逆向而行。逆向和顺势的结合是难的，但如果能将两者有机结合，在账户管理、情绪管理等方面都会比较舒服。
当然，知易行难。很多人就是学不会逆向投资，也有很多人就是学不会追涨杀跌（顺势而为）。也许骨子里就是没有那个基因。我在这个方面，也需要提高。
纠正一个错误的习惯，或者说养成一个好的习惯是一件很难的事情，就像冬天早起一样。但如果它是对的，你就得去做。看到了问题，不去想办法解决，那是傻瓜。
好买：您说话比较直接，行业里很多人也评价您比较高冷。您的性格一直都是这样吗？
余海丰：我觉得其实是因为没办法。我几乎没有任何社交。原因是，我需要把精力集中起来。如果中午出去和别人吃饭，就会没时间午睡，下午一犯困就会学习不了。喊你10次，你都不去，你就给了别人一种高冷的印象。但我知道，我只能这么干，才能够一如既往做下去。
人生需要不断的做减法，想清楚你最想要的东西，然后，一路往前。其他的东西，是好还是不好，别人怎么看，都随他去吧。
慎知的Logo是我自己设计的，上面是一个僧侣在翻越沙漠。我想表达的就是投资这个行业、基金经理这个岗位绝对是一个苦行僧的活儿。实际上，投资经理的估值特别低。好的投资经理，他的EPS有可能很高，但PE通常是很低的，因为投资经理多是流星，鲜有常青。所以我一再强调，投资经理对于自己过去的成绩一定要有客观的认知，哪些是阿尔法，哪些是贝塔，哪些是运气，要分得清，只有这样，才能不断的发现自己的短板，并努力弥补，才有可能多续一秒，再多续一秒。