钮文新：股市怎么了？

央行的一些人总是出于部门权力的考虑，反对“外汇储备管理制度改革”，认为央行管理外汇储备不影响中国货币政策，“并不存在绑架基础货币投放的问题”，对此我实在不敢苟同。

　　从今天第三季度货币政策报告看，目前中国基础货币数量30.6万亿元，对应165.6万亿元广义货币供应量(M2)，按照标准的计算公式：M2÷基础货币数量=货币乘数，那么，中国货币乘数目前已经达到5.41倍。为什么要讲这个基础知识?因为从理论上说，货币乘数的高低意味全社会杠杆率的高低。近年来，中国货币乘数从3.8附近一路上涨到当下的5.41，这当然预示着中国金融杠杆不断上升。但问题是，货币乘数从3.8到5.41只能说明杠杆走势，而无法说明中国真是金融杠杆到底有多高，因为我怀疑，中国基础货币计算当中有“猫腻”，远未达到30.6万亿元的水平。

　　理论上说，基础货币多少要看央行负债，负债是多少，就应当认定基础货币是多少;而央行负债减少意味紧缩货币，央行负债增加意味着宽松货币。实际上，目前包括中国央行在内的所有国家都是这样的确认的：基础货币数量=央行负债余额。但很遗憾，中国与其他国家相比，这件事实际是变味的。比如，法定存款准备金属于央行负债，降低法定存款准备金率，一定相应减少央行负债，但对中国而言，“降准”导致央行负债减少但反而是宽松货币政策。

　　这是不是很蹊跷的事情?它是不是说明，中国中央银行负债与基础货币投放之间存在“逆反”?是不是意味着中国基础货币数量被掺水了?我看是。

　　我们都知道，2005年“汇改”之后，基于人民币升值的稳定预期，大量境外热钱涌入中国套利、套汇，恶炒股市、房地产。那时候，中央银行为抑制人民币过快升 值，也源自当时所执行的汇率政策，大量回收外汇，以致外汇储备高速增长;央行收购外汇自然被动投放人民币，这就是所谓央行外汇占款。央行认为，外汇占款增加属于基础货币投放，所以被迫通过不断上调法定存款储备金率，以此收回外汇占款，这的确是一种对冲或抵消的操作。

　　好吧，我们的问题来了。请问：如果外汇占款增加是基础货币投放，那通过上调法定存款准备金率算不算收回基础货币?应当算吧?如果没人能够否定上述逻辑，那央行负债(其他存款性公司在央行的存款)当中用于对冲外汇占款的那部分法定存款准备金，是不是不应当被计算为基础货币?我们说，这部分央行负债实际是央行用商业银行的存款去购买了外汇储备，而这个外汇储备去购买了境外资产，投到境外去了，并未用于中国国内的经济建设。换句话说，外汇占款已经被法定存款准备金大部分对冲，没有形成基础货币投放，但却被当做存款性公司在央行的存款，被计入央行负债，并显示为基础货币投放。所以，央行真实投放于国内、用于国内经济发展的基础货币，远远少于现在所表达的30.6万亿元。

　　如果我们认为7%至8%的法定存款准备金率是正常的，那么相对现在大约18%的法定存准率，至少应当有10个百分点的法定存款准备金——16.5万亿元的基础货币应当从央行负债中减掉，而得出真实为中国经济建设服务的基础货币数量仅有14.1万亿元。这是不是过少了?它意味着中国真实的货币乘数——金融杠杆高达11.74倍，这恐怕才是中国的真实情况，也是中国的金融风险所在。要知道，2008年金融危机之前，美国货币乘数不过8.93倍而已。

　　用法定存款准备金率不断上调对冲外汇占款，这是中国“特色外汇管理体制”之下的独创，既然有了这样的独创，那基础货币计算就要“相应调整”，就要符合“特色”手段所导致的结果，而不是一味沿用教科书上的统计方法。所以，我恳请中央银行认真思考和计算，这样才能得出真实的判断，发现真实存在的风险。而且，在这样的基础实施宏观调控，中国经济、股票市场会不出大问题?在我看，很多情况已经是“临界”状态，稍有不慎就是“明斯基时刻”。