巴菲特眼中的估值模型初探

估值

巴菲特有一个著名的“5分钟宣言”，即“我们希望能够找到更多的像我们现在拥有的企业。我们的条件是：①巨额交易。②持续稳定得获利。③高股东权益报酬率。④自备管理阶层。⑤简单的企业。⑥合理的价格。我们不会进行敌意并购，并承诺完全保密和尽快答复是否感兴趣——通常不超过5分钟。”

对于这个“5分钟宣言”，巴菲特可不是说一套而做一套。在我们的印象中，伯克希尔公司的许多收购行动都是在很短的时间内完成的。不拖泥带水、不做“尽职调查”、不看工厂、不查仓库、不看账本明细，甚至大多数情况下也不请任何中介机构参与其中，往往是一次见面或一顿午餐就完成了一笔巨额交易。面对这不仅信誓旦旦而且言出必行的“5分钟宣言”，请读者思考一个问题，在这样短的时间内，巴菲特如何有时间对投资标的进行复杂的现金流折现计算？

通过对“5分钟宣言”的长期思考以及对多项收购案例的深入观察，可以得出一点结论：巴菲特对企业内在价值的评估至少有两种结果模式：①绝对值。②回报率（5~10年）。但无论是哪一种结果模式，巴菲特都不是通过复杂的程式进行计算的，而是通过一种简单的方式快速作出大致的评估。

关于“绝对值”的评估方法，中国石油算是一个实例：“在2002年和2003年，伯克希尔用4.88亿美元买入中国石油1.3%的股权。按照这个价格，中国石油总价值约为370亿美元。查理和我感觉那个时候公司的内在价值应该为1000亿美元。到2007年，有两个因素大大提升了公司的内在价值：油价的提升以及公司管理层在石油和天然气储备上所下的大工夫。到2007年下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大约是我们与其他大型石油公司比较后认为它应该有的价值。所以，我们就以40亿美元把它给卖了。”

而“回报率”的评估方法的实例则可在巴菲特1990年致股东信中找到：“如果你以实质价值10%的溢价买进伯克希尔公司的股份，假设后来公司的实质价值每年成长15%，而之后你同样以实质价值10%的溢价卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15%（这个例子假设期间公司并未发放任何股利），当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话，那么你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。”

那么，为什么说巴菲特通常会通过简单计算来作出企业价值评估呢？除了“五分钟宣言”所隐含的简单的逻辑外，巴菲特在1991年致股东信中的一段话也引起了我们的注意：“让我们来看一个相当简化但却不无贴切的数学算式。几年以来人们都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止境地以每年6%左右的比率成长，而且完全不必依靠额外的资金，从而每年的折旧费用应该会与资本支出相当。由于所需的营运资金也相当小，所以账列盈余几乎等于可以自由分配的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，投资者每年都可以得到以6%比率稳定增加的纯现金流入。如果我们以10%的折现率来计算其现值的话，等于是一次2500万美元的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利。”

这段话可能透露出了一个重要的事实：巴菲特在对其他产业的公司进行价值评估时，在产业特质相似的条件下，应当也会借用这种简单程式计算其内在价值。尽管最后计算出的结果有些粗糙和模糊，但只要对相关要素预估准确并且有充足的价格安全边际，就应当基本可行。如果这个看法成立，这不仅与《滚雪球》的作者（可能就是来自于巴菲特本人表述）的观点基本一致，也让我们在“五分钟宣言”面前的所有疑问都迎刃而解。

上面说的是关于“绝对值”的评估方法的计算过程。至于“回报率”的评估方法的计算过程就更加简单了。投资者只要确定：①公司每股收益的长期增长率（5~10年）。②买入PE和评估期结束时可能的卖出PE，一个完整的价值评估过程就完成了。

在1996年股东年会上曾发生了这样一则趣事，在谈到价值评估话题时，芒格说道：“沃伦只是谈到这些折现的现金流，但我从不曾见他动手算过。”巴菲特随即回复道：“这么保密的东西我会在别人看不见的地方进行偷偷计算。”这两个人至少有一个人在开玩笑，我们认为还是巴菲特开玩笑的概率更大些吧！