全球市场踏入流动性陷阱 数字资产走上崛起之路
作者：Jeffrey Ding， Huobi Global研究部负责人；
文章导读：
近日，美国连续出台积极的货币政策刺激市场，不仅紧急降息至零界点，还提出万亿美元刺激计划。美国应对金融危机的政策不可谓不大胆，但市场反应不会遵循教科书的指导，预计短期美股反弹的斜率不一定能够太陡峭。但原本被誉为“美股比特币”的数字货币市场，是会继续随之沉沦还是迎来自我崛起？让我们冲破当下迷雾才能看到未来方向。也许当比特币走势大级别背离美股之日，便是数字资产市场重新崛起之时。
一、流动性陷阱已至，明斯基时刻来临
从第一次降息仅12天后，美联储于3月15日再次宣布紧急降息100个基点，同时也下调了银行贴现利率150个基点。至此，美联储的政策利率已回到零界点，同时也一只脚踏入了流动性陷阱（liquidity trap）。该假说由凯恩斯提出，当货币超级便宜的时候（利率为0），人们更倾向于将货币储存起来，这就像是一个“货币黑洞”，而因此货币政策也就没有了效用。
当然量化宽松政策是解决流动性陷阱的一种方式。美联储一周内宣布两次未来短期的回购操作，将分别投放1.5万亿美元和7000亿美元(5000亿美元国债+2000亿美元MBS)，以及更长期的流动性以保证国债和MBS市场的运作。这波货币政策也是教科书级别的方案，短期看似解决了流动性陷阱的问题。但这招“祸水东引”让大家闻到了熟悉的味道。
美国“又双叒叕”熔断了，明斯基时刻来临。四次熔断，毫无疑问美股回不来了，这表示市场繁荣与衰退之间的转折点已经到来。过去美国市场金融杠杆率不断抬升，十年牛市让太多人敢于冒险，特别是信仰指数基金的那批Beta投资者。但一步一步地，风险会积累到一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务，或者像这次“黑天鹅”事件中资产大幅贬值、杠杆连环爆仓下，导致资产价值的崩溃。
二、美股市场“达摩克里斯之剑”依然高悬
听说桥水基金爆仓了？曾凭借精准预测2008年金融危机而扬名世界，又差点精准预测本轮危机的达里奥，和他的桥水基金，自己陷入了危机。据说看空了两年，今年年初转换了方向，结果倒在了黎明的前夜。但无论是否爆仓，是一个不争的事实是：桥水的Pure Alpha Fund II基金今年已累计下跌约20%以上。而他的全天候被动配置策略中的标地，包括美股、黄金、中长期债券和大宗商品市场表现均不稳定。有时候谣言就是预言，但桥水还远没有当初雷曼兄弟那么重要，而且也只是之本轮危机中金融机构的一个缩影，要知道悬在美联储上“达摩克里斯之剑”的还不止于此。
美联储还要面对市场对经济和疫情的各种负面情绪，包括降息预期（流动性陷阱）、债务信用违约风险、尚未触底的恐慌、经济复苏和疫情的应对。从现在已经打出了多套组合拳，主要是货币政策。例如，Repo和QE的操作这次加入了政府债券和商业票据的信用背书和流动性支持，这能够明显针对下跌-流出-流动性挤兑的负反馈循环起到明显的遏制效果。但市场何时触底、疫情如何应对、经济怎么复苏，这类问题就不是联储能够给出满意答复的了。因此，在欧美疫情还处于加速蔓延的现阶段，预计未来一段时间美国经济和金融市场还将受到进一步冲击，市场还将出现较大幅度的震荡和波动，而预期中的底部还远远没有到来。
三、数字资产率先出清，或领先全市场进入反弹
在全球市场陷入流动性危机的时刻，数字货币市场同样没有幸免。3月12日，加密资产市场的整体市值由2200亿美元下降至最低1190亿美元，最大跌幅接近50%。根据Huobi交易平台价格显示，比特币价格从最高7959美元跌至最低3800美元，实现了“币价单日减半”的历史性壮举。分析原因我们不难看到，数字资产依然受到全球流动性危机的影响：成因类似，数字资产市场也是“减半预期”前高杠杆下的连环爆仓，不断地卖出现货去补合约保证金，并开启负反馈循环；受外界影响，拆东墙补西墙，也有分析指出因为数字资产的高流动性，有许多持仓机构卖出尚在盈利的比特币去补股票或大宗商品市场的保证金，又或者反过来去还场外贷款；还有例如早期投资者的获利了解、矿工的恐慌性抛售等等，各类因素共同影响，引起了市场一系列的连锁反应。
近一个月以来，标普500和比特币的走势几乎一致，戏称为“美股币”。同期原油因沙俄价格战而屡创新低，黄金也有大幅下跌。而比特币这一风险资产徘徊在全球经济危机的边缘，“数字黄金”的故事和所谓避险的属性也貌似被打破，在流动性陷阱之下，未曾幸免。但我们看到比特币的历史上有多次被钉在十字架上、被判了死刑，但依然一次次复活并变得越来越茁壮。因为我们看到，区块链技术和数字资产的根本价值逻辑依然有效，只是我们之前理解错了方向。
高流动性、低市值等特点助力数字资产市场率先出清。单日大幅下跌或许是好事！因为数字货币市场没有一个类似美联储的机构会进行政策干预，也没有类似美股的熔断机制来短时间阻断市场下跌趋势，让投资人“冷静15分钟”。价格自然会一次性跌到有主力资金入场的时候，才会有所谓的止跌状态，因此也在一次下跌过程中出清了大部分风险，而不是4次熔断；而数字资产市值相当低，且当大多数人选择“装死”状态下，多空翻转所需的资金量极小，因此轻而易举便可以实现反转；并且数字资产市场杠杆倍数较高、保证金少，那么出清速度更加的快。因此，虽然现在美股与比特币走势还保持一致，但我们可以预测，当比特币走势大级别背离美股之日，便是数字资产市场发起反攻之时。
量化宽松与全球放水使得数字资产更受欢迎。上期策略报告中我们提到，负利率时代下聪明的资金与优质的资产会相互吸引，有三点值得思考：经济低增长与高通胀下的购买力稳定的需求；长期负实际利率和流动性泛滥下的大类资产增值可能性；高波动率与高风险溢价的投资品。而美联储持续的货币政策也适时的应证了这一点，当流动性陷阱消退，在长期资金低成本和流动性充裕的环境下，参与比特币这种具有高风险溢价和高波动性资产游戏赚取收益，形成“价格驱动”的先进生产力。
技术透明、法律监管和全球统一市场使得数字资产价格发现机制更为有效。在美股本轮下跌中，有一派声音认为，是ETF等被动型投资指数基金破坏了股票的价格发现机制，使得入选指数基金和没入选成为了股票表现得分水岭，而非公司盈利情况，使得市场价格发现机制失灵；并且众多上市公司低息贷款回购自己股票，而非加大生产，这造成了众多企业的股价虚假繁荣，不反应真实价值。但这些担忧在数字资产市场却不是问题，技术透明使得所有资产交易或者“回购销毁”都有迹可循；全球统一市场使得价格发现更为充分，不因中西方经济差异而受到影响，而被动投资组合因高波动率并不受市场欢迎，单一币种价值发展逻辑依然有效；同时众多国家也陆续出台了监管政策，这有效弥补了自由市场中得道德风险。因此，美股生的病，数字货币市场可以有效免疫。
曾经我们希望比特币还是世界金融市场中的一座孤岛，那么至少我们不会被受到外来因素的干扰，就像朝鲜在本次疫情中得表现。尽管目前这个生态存在诸多问题，例如市值不足带来的市场操纵风险、底层价值共识仍有局限、与法币资产得资金通道障碍重重、市场缺乏监管以及包括衍生品在内得市场乱象，这些需要时间去解决，而本次危机就是这样一个解决问题的契机。最后，我们要充分认识到比特币和数字资产终将走入现实并走上崛起之路，其优势与特点足以成为新的全球金融资产配置得标地。
定稿于：2020年3月19日
作者：Jeffrey Ding， Huobi Global研究部负责人；
Wechat：JeffreyDing0121
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