2020-03-08 知道开头却等不到结局，致我们深爱的债券市场

债市应该如何去研究？

基本面分析的角度：

经济增长+通货膨胀+剩余流动性（银行间流动性）

• 从经济增长角度，2020年2月财新中国服务业PMI为26.5，为2005年11月调查开展以来首次落入荣枯分界线以下。2月财新中国制造业PMI为40.3，与统计局一致；反应疫情应对下经济不稳，一季度GDP砸坑；但是同时企业复工逐步回升，耗煤量提升，进出口下降（2个月合并还下降，而且未来只会越来越差），但是这个角度已经全部被price in了，所以并不是预期之外的事情，就像美股出了数据还是跌是一样的，都是在市场预期之内的事情，因而经济增长不是目前市场的主线；但是与此同时，政策的逆周期调节，财政政策的发力是比较让人在意的，总体来说，财政政策还是比较稳的，虽然各种公众号宣传7省25万亿的刺激比较大，但是其实对比来看，这个额度其实是未来几年的，其实今年也就增长了22%，所以总体来说，目前释放的信号里面政府的定力还是很强的，包括之前开会，说法也相对保守，但是不排除政策用力过猛的可能性，（毕竟要逆周期调节，就得加杠杆，其他部门加不上去政府肯定就要加，加了杠杆财政政策能不宽？配合财政货币政策能不宽吗）这是预期之外的一层东西。

  
  
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• 其次，从通胀角度，1-2月的通胀数据真空，虽然各种蔬菜水果有所上涨，但是对于中枢的影响有限，而且目前原油价格低迷，通胀风险其实来说不是很高，不会对货币政策产生较强的边际影响和制约，主要还是PPI，较低的PPI给了货币政策足够的动力宽松，这些也都在预期之内，预期之外的话就是原油会不会报复性反弹，哎，沙特要增产的消息一出，感觉报复性反弹的可能性还是比较小的，所以这一点的话担心的风险不大；

• 从剩余流动性的角度，上周央行暂停公开市场操作，本月没有公开市场操作或MLF到期。整体资金均衡偏松，上周DR007运行在1.9-2%，比2月末下降40bp。存单发行利率3M、1Y国股存单下行幅度分别为36、25BP，反映资金面宽松，但是同时，实体融资旺盛，一级市场供需两旺，因此剩余流动性虽然宽松，但是边际上没有改善，后续需要看下会不会有大量的避险资金冲入债市，进一步压低利差

技术面分析的角度：

• 利率大幅度下行，继续创新低。长债利率大幅下行7-11BP，而美国10Y国债降继续创新低，最低位0.66%附近，周五反弹至0.76%，周下行幅度达40bp。全周十年国开活跃券190215累计下行8.5bp，十年国债活跃券190015累计下行11.75bp。国债1x10利差缩窄9bp至71bp，国开10-1利差走扩3bp至108bp。

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• 上周国债期货大幅上涨，10年国债期货T2006涨0.31%，5年国债期货TF2006涨0.20%，Shibor Fixing下17bp，FR007下36bp，受流动性宽松影响，利率互换Shibor1Y下行13bp，Repo1Y下行8bp。持仓量继续上升，达7.31万手。上周资金面均衡偏松，避险情绪发酵，对未来基本面悲观预期升温，是期限利差继续缩窄的主要原因，一方面牛平的过程仍然在持续，基本面全线支持债券继续走强，但是技术面上，这一轮的确已经下探到较低的位置了，中美之间的利差也进一步大幅度的打开空间，这时候到底是做追高的趋势策略，还是做反转策略，的确很难，个人认为，在基本面转向前，利率会底部震荡，波动性放大，且可能突破重要关键点位，短期可以做博弈，但是不适合大规模追高，至于具体会震荡多久，需要看疫情的扩散和反复以及经济转向（国内经济稳定的话，进出口不稳一样不行）

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大类资产的角度：

2月全月来看，债》黄金》股票》商品，根据张继强的逻辑：
在此大环境下，各类市场反映的预期略有不同。此前黄金、美元、美债的走势从反映较纯粹的避险逻辑，逐渐加上了通缩+美联储宽松预期的逻辑。在疫情第二阶段，黄金、美元曾一度同涨，黄金和美元看似违反了计价效应所隐含的负相关性，但实则是避险模式下二者都作为广义避险资产同向走强，与美债走强可以相互印证。而进入第三阶段，黄金、美元走弱，其一是获利盘了结+拥挤交易迹象带来的压力，其二是美股等大跌倒逼机构投资者应对赎回与衍生品补保证金的需求，黄金成为流动性出口，其三是市场开始预期全球受疫情影响需求放缓，通缩蔓延，其四是疫情蔓延下，新兴市场央行快速放松，市场开始普遍预期各大央行放松货币政策，但从政策空间来看，美>欧、日，美元也相应承压。只有美债在避险+通缩+宽松预期三因素共振下，表现较强。