20210210《价值投资实战手册》

缘起

• 2021-01-06开始看第1个番茄钟，10-32/324，全书计划15个。2021-02-10全书读完，用时9个。
• 作者唐朝，中国经济出版社。副标题是全面解读价值投资之“术”，2019年1月第1版，第1次。

内容

自序

• 巴菲特只会讲授两门课程：
  • 如何面对股价波动
  • 如何估算内在价值
• 知易行难，说明没有真知；真知，行不难。
• 影响投资的无数未知数最终将缩减为一个：理解目标企业。

chap1、正确面对股价波动 1（10/324）

什么是投资

• 未来获取更多的购买力
  • 真正的投资，是让你所拥有的购买力增加。
  • 投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。--巴菲特。
• 股市：参与还是远离？

股票的本质

• 股：船的一部分
  • 10艘船的船主，放弃了每人单独拥有1艘船的模式，改为每人拥有10艘船的10%，这样风险和收益就对等了。
• 票：交易的媒介
  • 原有的模式，需要用钱的话，可以进行交易。
• 股票的两种属性
  • 1、以返航回报为主要获利来源的股模式
  • 2、追求买和卖之间差价的票模式
• 预测：是否可行？
  • 我们不做任何预测--巴菲特
• 投资者该怎么办？
  • 1、远离股市
  • 2、放弃票模式，做股模式

投资是持续终身的事

• 财富的两种来源渠道
  • 睡前；睡后
• 不同的选择，不同的结局
  • 选择将智力和体力换来的财富配置在哪里。
• 究竟应该选择哪种资产
  • 美林投资时钟---lionel，自己要学一下。
• 股票是最好的资产
  • 《股市长线法宝》
  • 《投资收益百年史》
• 一定要买在低点吗？
  • 并不是一定要在最低才可以达成。

股票收益的来源

• 企业经营增值
  • 文章“通胀是怎么诓骗投资者的”
  • 净资产收益率ROE>12%的企业视为一个整体，它的盈利能力 > 所有上市公司的平均水平 > 全社会所有企业的平均水平 > 国家GDP增速
  • （1）一个优秀的企业，跑赢社会财富平均增长速度。
  • （2）合理或较低的价值入股这个企业。
  • （3）找到了市场提供更好交易价格的愚蠢对手
  • （4）利用保险公司这个资金杠杆
• 融资增值
  • 高于净资产的融资会增加企业净资产，但不一定对老股东有利。
  • 只有明显高于企业内在价值的融资，才会增加老股东利益。
• 短期内股价的无序波动
  • 需要考虑的主要因素不是他什么时候购买或出售，而是以什么价格购买或出售。
• 我们赚的是哪种钱？
  • 投资回报率>全体企业平均回报率>GDP增长率

最简单的投资方法

• 最简单的投资方法
  • 指数基金
  • 指数基金的优势
  • 为期十年的百万美金赌局
  • 投资要循序渐进：立足先赢，再求大赢
    • 沪深300指数基金代表上市公司群体中相对优质的企业群体。
    • 沪深300指数基金回报>全部上市公司的平均回报>全国所有企业的平均回报>名义GDP增长率>实际GDP>长短期债券回报>现金及货币现金回报
    • 提升投资回报：一是通过资产配置，二是通过自建预计回报率优于指数基金的股票组合。
    • 前者大卫.斯文森《不落俗套的成功--最好的个人投资方法》
    • 后者是巴菲特
  • 巴菲特对投资品的分类
    • 一、现金等价物
    • 二、实际不产生任何收益的资产，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走【黄金、艺术品、古董】
    • 三、具有生产力的资产

普通投资者的道路

• 市值波动的源泉
  • 股票（P）=市盈率（PE）*每股盈利（EPS）【公司市值=市盈率 （乘） 净利润】
• 投资者画像：你属于哪种？
  • 一、来股市花钱打发时间的
  • 二、赚取市盈率变化的钱
    • A型，侧重选择市盈率低于市场平均水平或者公司历史平均水平。
  • 三、赚取企业净利润变化的钱
    • C型，选低市盈率，更注重安全边际，更注重企业未来成长。
    • D型，重组或逆转股投资者

投资无须“接盘侠”

• 你真的需要“接盘侠”吗？
  • 你买了低价的，除你之外的资本一定会参与抢购，从而抬高股价，降低你的回报
  • 泸州老窖的举例
• 核心只有一个：企业的盈利增长
  • 理解一家的商业模式和竞争力所在，关确认其未来利润确定会增长，这并不简单。

股权与其他投资品的对比

• 数据比较
  • 优秀股权的投资回报是最高的，远高于其他手段（包括房子）但有个前提，是优质股权。
• 如何面对“铁公鸡”？

优质企业的特征

• 两种思路
  • 自下而上式：先选行业再选企业（需要有识别产业机会的能力；侧重寻找低估、侧重寻找优质企业）
  • 沃尔特.施洛斯。
  • 净资产收益率ROE，越高，意味着赚同样多的利润，会比其它公司用更少的资本。
• 优质企业的特点
  • 有没有超额利润
  • 被需要；很难被替代；价格不受管制--优势企业提供的产品或服务具有的特征。
• 分析企业的绝佳助手：波特五力模型
  • 潜在竞争者进入壁垒
  • 替代品威胁
  • 买方议价能力
  • 卖方议价能力
  • 现存竞争者之间的竞争
• 面对无数的可能性，如何正确抉择？
  • 凡是市盈率高于市场无风险利率倒数的一律不碰。
• 七亏两平一个赚的原因
  • 市场经常会重赏错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死。
  • 坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的资金。
  • 投资收益主要来自于企业的成长。
• 被误读的巴菲特思想
  • 只有开饭馆的现金剩余量超过次优选择能带来的现金量，才算产生了投资意义上的盈利。
• 关于投资的三个要点
  • 投资者的思考要摆脱股价波动的影响
  • 关注企业的未来产出
  • 一旦发现对企业价值判断错误，企业价值实际是低于买入时付出的价格，就产生了巴菲特投资体系中的亏损。
  • 不要用股价和买入价差额来衡量赚赔。--lionel，这个怎么理解？

chap2、如何估算内在价值 63（72/324）

格雷厄姆奠定的理论基石

• 混乱的华尔街：股票等同于投机的时代
• 股票是一种特殊债券
• 安全边际
  • 买入价明显低于股票内在价值情况，称为“安全边际”
  • 内在价值，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。
• 市场先生
• 格雷厄姆式投资的标准流程
  • （1）、找出所有TTM市盈率低于X倍的股票（市值/最近四个季度公司净利润）
  • （2）、X=1/两倍的无风险收益率
  • （3）、找出其中资产负债率<50%。总负债/总资产
  • （4）、选择至少30家以上，每家投入不超过总资本的2.5%
  • （5）、剩余的30%以及不足30家的剩余资金买入美国国债
  • （6）、任何一只股票上海50%以后，卖出，换入新的可选对象或国债
  • （7）、购买后的第二年年底前，该股涨幅不到5%，卖掉，换入新的可选对象或国债
  • （8）、如此周而复始
• 被实践证明行之有效
  • 沃尔特.施洛斯，坚持了以上8个步骤。
  • 《证券分析》的三原则
    • 股票是企业部分所有权的凭证
    • 无情地利用市场先生的报价
    • 坚持买入时的安全边际原则
• 一次例外引发的思辨
  • 政府雇员保险公司GEICO，买进这家保险公司的50%，赚了200多倍。

巴菲特的继承与思考

• 巴菲特的财富轨迹
  • 1958年，巴菲特有了14W美金（当时买的房子才3.15W）。
• 时代环境的巨大变化
  • 《巴菲特传：一个美国资本家的成长》
• 巴菲特是说一套做一套吗？
  • 是因为他们是写给“普通投资者”的。
• 思想分叉：菲利普.费雪的影响
  • 重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力。
• 格雷厄姆式的估值体系：烟蒂股估值法
  • 寻找市值低于有形资产净值或者流动资产净值的股票。
• 格雷厄姆式的估值体系：成长股估值法
  • 主要指数的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。
• 师徒之间分歧的核心
  • 《巴菲特传：一个美国资本家的成长》
  • 资产所有权的计价方式。

芒格与费雪推动的突破

• 两种风格，究竟哪种更好？
• 思想进化的核心：经济商誉
  • 开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找“经济商誉”。
  • “困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚”。---凯恩斯
  • 经济商誉是一条仅靠金钱填不平的护城河。
• 经济商誉在哪里？
  • 顺着资产回报率（ROE）去找【高ROE，有什么资产没有记录在账面上？低ROE，看些什么资产已经损毁，却还没有从账面上抹去？】
• 能力圈原则
  • 看得懂：
    • 1、这家公司销售什么商品或服务获得利润？
    • 2、客户为什么从它这里买，而不选其它机构的商品或服务？
    • 3、为什么其它资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？
    • 4、假设同行或巨头巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？
• 巴菲特心爱企业的物质
  • 从那些简单的产品里寻找好生意。如果生意比较复杂且经常变来变去，就很难有足够的智慧去预测其未来现金流。
• 巴菲特的估值方法
  • 对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。

应用于实战的快速估值法

• 以长期或者永恒的视角看待投资
  • 价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异。
  • 忘记将资产变成现金的需求（以供自己或家庭的消费），以这笔钱永远只用来投资增值的思路去考虑问题。
• 估值：简单说就是比较
  • 投资者只是永远在自己能理解的候选投资商品范围里，选择投资回报率明显较高的那个。
• 老唐的实战经验
  • “三年后以15~25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折”。
  • 任何持股，只有一个结局：被其它更高收益率的投资对象替代。
• 准备出发
  • “正确面对股价波动和如何估算内在价值”
  • 1、农地产出是否持续令人满意？
  • 2、拿70%粮食去买新农地时，有没有买贵？
  • 定时定额投资宽指数基金开始，立足先赢，而后根据自己的资金水平和兴趣爱好，决定是否更进一步，走继续深入研究企业的道路。

chap3、企业分析案例 119（128/324）

生人勿近雅戈尔

• 基本结论：生人勿近
• 服装板块：精打细算的苦命生意
• 地产板块：偏安一隅的小型房地产公司
• 投资板块：略显混乱
• 三个板块的估值60+150+168=378，买入位置在230亿，当前市值365亿。

“生人勿近”诞生记

• 中间的P，是啥意思没懂，页数吗？

像老板一样投资

• 众人眼中的“大牛股”
• 财报展示的企业经营增长
• 基于财报展望未来
• 做决策：投还是不投？
  • 四项潜在利好的未来（收入、毛利、费用压缩、税收优惠）
  • 老唐的认识和结论（研发是短板）
• 未解的疑惑
  • 为什么将基金用于三年定期存款，而不是投资其它。
  • 将注意力投向企业盈利的质量、可持续性和增长可能。

利亚德印象

• 利亚德是做什么的？
  • LED智能显示
• 初读财报浅印象
  • 过去的利润靠什么赚来的，技术、先发还是其它什么优势？
• 技术优势支撑高增长？
• 关于技术非强项的佐证
  • 看高管履历
• 高增长的真正助力：能否持续？
• 夜游经济：资金压力不容忽视
• 文旅新业态：可能进一步加剧资金紧张
• 财报数据：那些需要格外关注的部分
• 研究结论
  • 现金流紧张、未来变数多，即使有高成长，也不一定适合保守的投资者

长安汽车：独轮行驶

• 自主品牌增收不增利
• 合资品牌才是盈利点
• 只买对的，不买贵的
• 研究结论
  • 长安B与长安A的价格

2014，茅台的倒春寒

• 财报展示的重要信息
  • 2013年在营收上超过了五粮液，成为高端白酒的唯一王者。
• 令人担忧的增速和分红
• 简化报表，梳理2013
  • 所有可以产生收入的都是资产。收入就是资产的利息。
• 高基数导致的倒春寒
• 倒春寒之后的明媚阳光
  • 白酒作为国人情感交流的载体
  • 白酒作为 中华民族文化符号之一
  • 白酒作为国人偏爱的消费品
  • 国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯

茅台的供给侧之忧

• 真实销售增幅超两成
• 毛利率及净利率微降
• 销售费用率大降
• 出口大增
• 2016年的低目标之谜
• 亮丽数据背后的隐忧
  • 基酒产能
  • 高粱供应
  • 产品结构

2017，茅台的明牌

• 基本观点
  • 480卖掉茅台之后，买什么？
• 茅台到底贵不贵
  • 简单明了的数据
  • 营收估算
  • 利好因素

重估茅台

• 加大供应量
• 估值重算
• 两点提示

解密洋河高成长

• 洋河的高成长
  • 跟过去比，跟同行比
• 强大的控制力
• 独特的经销模式
• 控制力的源头
  • 管理层持股和国资委、互相制衡。

从洋河的跌停说起

• 市场先生的逻辑
• 错误解读财报
• 洋河的主观能动性
• 估值依然低

奋进中的洋河

• 白酒行业：强者恒强
• 洋河优势不减
• 财报数据微调整
• 乐观精神从何而来？

白酒领军企业点评

• 为什么那么爱酒企？
  • 《手把手教你读财报》
  • 从白酒企业入手
• 行业概述
• 茅台
• 五粮液
• 洋河股份VS泸州老窖
  • 高端看产能，中低端看营销
• 古井贡酒

看不见边际的腾讯

• 价值投资与成长股
• 资产组成
• 战略转变
• 腾讯系族谱
• 增值业务：对游戏的依赖慢慢降低
• 广告业务：平衡中缓慢增长
• 其它业务：直线上升
• 腾讯系未来收益究竟几何？

腾讯控股，巨象尚未停步

• 0
  • 2018年，腾讯3天跌了15%。
• 对下滑数据的另一种解读
  • 游戏收入负增长
  • 其他收益净额占比增高
  • 用户“天花板”
• 毛利率下降之解
• 仍有增长空间

王者海康

• 海康威视的轮廓
• 海康的五大竞争优势
  • 业内最强的研发能力
  • 对行业和本土市场的深度理解
  • “金手铐”锁定人才的体制优势
  • “大”
• 海康还能增长吗？
  • 需求增长
  • 技术升级带来的增长
  • 创新业务带来的增长
• 财务数据及风险分析
  • 出色的财务数据
• 海康的股东们
  • 30倍市盈率

梳理分众传媒

• 0
• 资源扩张计划启动
• 聚焦电梯媒体
• 分众的强势
• 分众的风险

民生银行的全面溃退

• 0
• 经营效益
  • 找出核心数据，勾画企业轮廓
  • 负债端寻找差距
  • 资产端看差距
  • 资产质量
  • 资本充足率
  • 不良和拨备
• 整体判断

宋城演艺印象

• 作为消费者的直观印象
• 财报看经营：资产负债表
• 财报看经营：利润表
  • 概览
  • 营业收入来源
• 投资决策

“投机者”信立泰

• 0
  • 对中国专利法的投机
• 一次成功的投机
• 企业经营：优中有优
  • 一个产品撑起一家企业
  • 氯吡格雷究竟是什么
  • 忧患就在门口
• 转机：竞争优势可能延续
  • 一致性评价新政策
  • 新产品进展乐观
• 投资决策

后记（322/324）

• “唐书房”公众号的文章合集。
• 两个事实：
  • 1、企业内在价值增长是需要时间的
  • 2、人类在贪婪和恐惧之间的转换，也是需要时间的
• 在中国A股市场，三到五年是投资者应该考虑的最短资金期限
• 2018年写成的。

总结

• 美林投资时钟
• 还有挺有收获的，决定把唐朝的书都看完，并准备讲一期这个书。