关于价值投资的学习和思考（二）

But this long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy, too useless a task if in tempestuous seasons then can only tell us that when the storm is long past the ocean is flat again.

（但是长远效应是一种误导。长远来看我们都死了。经济学家总是把自己看得太轻松与无用。如同风暴降临时，只能告诉大家“等风暴过去后，大海又会风平浪静的”）

——约翰 梅纳德 凯恩斯

        书接上章。

        话虽如此，然而，坚持价值投资依然非常艰难。

        其一、时间漫长；正如凯恩斯所言，“长期我们都死了”，未来是不确定和难以预测的，而我们的投资却有相对固定的目标期限限制：你如果要急于用某些钱，那么这些钱绝对不适合长期投资；再比如你规划10年后用一些钱，那么如果遇到一次类似日本的经济衰退期，就算是20年的长期投资期间内仍然是失败的；而如果在1929年美国市场的高点进入股市的投资者，需要煎熬25年，才能收回本金。要用复利挣钱，就要自律，推迟享受。张磊说：在多数人都醉心于“即时满足”（instant gratification) 的世界，懂得“滞后满足”( delayed gratification)道理的人，早已先胜一筹。

       其二、估值困难；

       估值是价值投资的前提、基础和核心。价值投资者在找到具有连续竞争优势的企业后，为保证获得利润，需要对其所要投资的企业进行估值，即准确评估企业股票的内在价值，然后跟该企业股票的市场价格进行比较。

       内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。对巴菲特来讲，正确的内在价值评估模型是1942年威廉姆斯(John Burr Williams)提出的现金流量贴现模型：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

        估值的最大困难和挑战是企业内在价值取决于企业未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于企业未来的业务情况，而未来是不确定的，预测期间越长，越难准确进行预测。何况，在中国上市公司中，信息披露真实性、完整性、及时性都成问题。

      其三、不确定性高。

       长期指数增长，根本不符合自然规律。真实世界里，你找不到长期稳定的10%的利率，不存在长期指数增长的东西。那些把发财的希望寄托在复利上的人，是认知上的懒惰者。我等散户，资源、水平、能力不占优势，在与机构长期博弈中想胜出，难于上青天。

       所以，为确保投资决策正确，为防止估计未来现金流量出错，巴菲特始终坚守能力圈原则与安全边际原则。

　　能力圈原则是指坚决固守于自己能够了解且可以了解的企业，这意味着这些企业的业务本身通常具有相对简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境又在不断变化，那就根本没有必要花费精力去预测其未来的现金流量。

　　与能力圈原则同等重要的是安全边际原则，即强调在买入价格上留有安全边际。例如，经过计算，某一只股票的内在价值仅仅略高于该股票的市场价格，则就不该对该股票产生兴趣。与格雷厄姆一样，巴菲特认为安全边际原则是成功投资的基石。

　　与此同时，他以长期历史经营记录为基础，对未来保守的估计，只能建立在企业稳定的长期历史经营基础上。一个企业盈利的历史记录是预测其未来发展趋势的最可靠的指示器。巴菲特非常强调企业业务的长期稳定性，他认为，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。这些企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等等，最终形成稳定的持续竞争优势。

　　还有，巴菲特认为分析企业财务报告是进行企业内在价值评估的基本功。当人们问巴菲特是如何对一个企业的内在价值进行评价时，巴菲特回答说，大量阅读！巴菲特阅读最多的是财务报告，不但要阅读自己所关注的企业年报，同时也阅读它的竞争对手的年报。