决定投资回报率的主要因素是什么？ | 咚宝鱼商业洞察

我们更需要了解显而易见的事实，而不是探究晦涩难懂的谜题

Oliver Wendell Holmes

生活中许多基本原理可能看起来简单易懂，但要深入了解其背后含义却并非易事，而有时候这些含义恰恰才是至关重要的。牛顿显然不是第一个看到苹果落地的人，但他是第一个明白其中含义的人。与此同时，复杂结果的背后，其原因也可能很简单。比如：地球的地轴是倾斜的，这一简单事实，意味着地球围绕太阳公转时，太阳光会以不同角度从不同点照射地面，会导致生物，海洋，天气，昼夜长短发生一系列非常复杂的反应。

资本市场也是如此，其因果关系常常是系统性相互作用，而不是简单的单向因果关系，系统性因果关系涉及更复杂的相互作用。买方和卖方根据对方对供求的反应改变自己的计划，最终价格也随之改变，而价格的改变又迫使他们重新评估自己的计划，正如恩格斯所说：“每个人的主观意愿都会受到其他人的干扰，而最终出现的可能是所有人都不希望的事情”。比如：某一天股市收盘指数是3000点，这是股票市场上无数的买方和卖方经过一系列复杂相互作用的结果，实际上并没有人有意让股市收盘于3000点。

相互作用的因果关系固然复杂，但纵观200年以来股票的回报率（扣除通货膨胀率），我们也可以发掘关于回报率的本质。就像14世纪英国哲学家William Occam所说：越简单的解释，越有可能正确。自1802年以来，股票的年实际回报率平均约为7%，尽管这个数字已被证明为市场长期回报率的一个相当稳定的标准，但106%的巨大波动也警示了股市的短期风险。

图1： 1万美元初始投资总的实际回报（1802年-2008年）宾夕法尼亚大学Jeremy Siegel研究成果

这些回报率背后的含义是什么？造成股价波动背后的主导因素又是什么？为什么波动浮动又会随着时间而减小？根据实际情况，我们可以发现，在1871年到1997年，实际股息率和企业盈利增长率之和，经过通货膨胀调整后，实际达到了6.7%，这也就意味着长期实际回报率几乎全部来自股票的股利增长率和盈利增长率（近似于7%的股市实际回报率）。但与此同时，可以确定的是，回报率会有显著波动，而这些波动来自估值的变化，也就是市盈率，这种变化可由股价和股票每股盈利之间的关系所度量。

所以总的来说，决定投资回报率的主要因素有3个：

基础回报率部分：

1.股息率（分红）：股息率是股息与股票价格之间的比率，也就是股票初始投资时的股息率，是已知量；

2.企业未来的盈利增长率预期：短期范围内，盈利增长率也是可以大致预测的；

投机部分：

3.在投资期内的市盈率变化：一种预测市场心理的活动，希望估值基础发生有利的变化，市盈率的变化类似于投机的概念，估值基准的变化或类似于投资者情绪的晴雨表。市盈率从20倍跌至5倍，股价下跌幅度75%，如果发生相反的情况，则股价上涨幅度为300%，而且市盈率的变化已被证明具有高度投机性。

所以总回报率=初始股息率+未来预期盈利增长率+市盈率变化

基本面因素在长期决定市场回报率，投机的力量在短期决定市场回报率。

如果市盈率没有发生变化，则股票总的回报率几乎完全依赖于初始股息率和盈利增长率。假定初始股息率是3%，在随后10年内，预测盈利增长率为每年7%，则回报率将为10%，如果市盈率从15倍，预期变为18倍，将使得总回报率达到12%。历史表明：在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中性的，投机不可能永远自我获利。下图也很清楚表示，基本面因素产生的回报率和实际回报率曲线非常接近，他们彼此之间的差异主要来自市盈率的变化，但如果时间维度拉得够长，可以发现，最终还是基本面因素占据主导作用。

图2： 基础回报率与实际回报率（1872年-2008年）John Bogle研究成果

但与此同时，需要格外注意的是，市盈率反映了投资者的综合心理预期，包括：希望，贪婪和恐惧等，就像本文开头所说，这是市场个体之间非常复杂相互作用的结果，是极其难以预测的，毕竟情绪比理性更难预测。有时候，投机狂热和高速增长的货币供给相结合，会显著加剧资产泡沫，导致股价疯涨（比如近期2020年的股市情况）。

最后，决定投资回报率的三个主要因素不会明确告诉我们哪只股票值得购买，也不会告诉我们投资某只股票的具体回报率是多少，但它会告诉我们，在我们希望获得的预期收益下，影响该回报率的因素该如何确定。而且金融市场总有黑天鹅发生，盲从一个即使是很理性的预测方法，也是毫无道理的。但需要明确的是：不同的看法或判断必须基于事实且有数据支撑，而不能仅凭直觉或其他人的一面之词。

洞悉了决定投资回报率的主要因素，我们就可以选择相应的投资策略。对几乎所有投资者而言，基本的资产组合划分可浓缩为以下3类：

1.股票（追求最大化的总回报率）

2.债券（追求合理的收入，最佳用途是作为一个常规收入来源，同时还有缓解作用）

3.现金（追求本金的稳定）

几个世纪以来，均衡的投资方法一直被证明是有效的，这不是因为它能提供更高的回报率，而是因为它能得到可靠的长期回报率且没有额外的短期风险，毕竟作为长期投资者的目标不是在短期保有资本，而是获取实际的，经过通货膨胀调整过的长期回报率。同时，不要忘记：回报率随时间增长得很快，而风险随时间减少得也很快。