恶意再融资是中国股市的噩梦

中国证监会昨日公布的数据显示，截至10月底，今年A股IPO筹资规模为1118亿元，再融资规模达到了1933亿元。尽管与2008年同期2110多亿的再融资规模还有些差距，但最近招商银行、浦发银行、武钢股份、万科A和中国铝业等公司纷纷推出了百亿元级别的再融资方案，大规模的再融资轮番登场，无疑将给A股市场带来巨大的压力。2008年初，中国平安和浦发银行的天量再融资就曾被市场看做导致A股连续下跌的罪魁祸首。

中国股市一直难以摆脱“圈钱”的恶名。一方面是因为上市公司溢价发行，这在今年新股发行改革后尤为明显，无论是主板还是中小板，今年的发行市盈率都相对较高，但昨日上市的招商证券似乎运气并不好，在溢价发行后今日则在 “破发”的边缘徘徊；另一方面是因为上市公司恶意再融资，特别是那些当年上市时监管部门还限制发行价格的上市公司， IPO没有圈到足够的钱，就通过不断的恶意再融资来补。当然，如果上市公司能够给投资者相应的回报也无可厚非，但在中国股市指望通过上市公司的分红来盈利可能并不现实，投资者只好更多通过在二级市场上赚取买卖差价来获利。

本来再融资体现了资本市场最基本的融资功能，是上市公司的“内政”，是股东和管理层博弈的结果，似乎不存在善意和恶意之分。但在中国股市上，由于公司治理机制的不健全，股东对上市公司的再融资计划常常缺乏足够的话语权。另外，监管部门对再融资的限制措施在实践中也是形同虚设。在股东和监管部门的双重制约均不力的情况下，“一波还未平息，一波又来侵袭”的恶意再融资给中国股市带来了噩梦般的感觉。

其实，中国监管部门已经对再融资设置了较高的审批门槛，其中包括将再融资与分红挂钩。从2001年开始，现金分红就成为上市公司再融资的条件之一，近几年有关规定不断细化，根据2008年10月证监会出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，上市公司公开发行证券的条件是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。这一规定的亮点在于将现金分红的比例提高到不少于30%，此前的规定是“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。

但是这一规定的实施效果并不理想，据《华夏时报》的报道，今年已经完成再融资或者证监会批准其再融资方案的上市公司就有不少没有达到这一要求，比如四川路桥、国恒铁路、ST东航和京东方A等等。其实这暴露了监管上的漏洞。目前虽然现金分红是再融资的一个硬性条件，但受限制的再融资类型是“公开发行证券”（公开增发和配股等），而定向增发这种非公开发行的再融资类型没有被约束。上市公司于是抓住了这一监管漏洞，这也是大多数再融资基本上都采用定向增发的原因。

但这是否意味着监管部门应规定定向增发时也要达到一定的现金分红比例要求呢？其实不然，因为不管是什么形式的再融资，把分红与再融资挂钩本身就是自相矛盾的。分红是因为上市公司资金富裕而且没有太好的投资项目，所以通过分红回馈股东，而再融资是因为上市公司缺钱要为投资项目筹措资金。问题在于，上市公司都有钱分红了，还何必再融资呢？或者都需要再融资了，还有钱分红吗？

因此，在公司治理结构尚不健全的情况下，如果将分红与再融资强行挂钩，最终可能的结果就是上市公司通过小规模的现金分红来实施更大规模的再融资。表面上看，将分红与再融资挂钩对投资者是聊胜于无的，毕竟要强过上市公司不分红而直接再融资。但如果算一下细帐，投资者可能并不占便宜。因为上市公司缺钱，所以分红的资金必然要通过再融资来弥补，一方面这部分的再融资将对股价产生进一步的下行压力；另一方面，如果考虑到红利的税收成本和再融资的发行成本，这甚至会造成公司价值的下降和投资者的负收益。

当然，如果监管部门想暂时平息投资者的怨气的话，可以规定定向增发时现金分红也必须达到一定比例，但正如前述，这很难从根本上遏制恶意再融资。最根本的解决方案是健全上市公司的治理结构。比如在审议再融资时，引入股权分置改革中曾经使用过的“类别表决机制”，即把股东分成不同的类别对议案分开表决，只有各种类别的股东全部表决通过，议案才算是通过。这可以让人微言轻的中小投资者更有效地参与公司治理，从而在上市公司层面遏制恶意再融资的行为。