对市场是否有效这个问题，上一篇的理性学派认为投资者都是聪明睿智的，他们认为市场应该有效。而这里我们从反方观点角度出发，探讨股票市场或金融市场为什么可能无效，或者至少说不会完全有效的原因。
有两个主要原因可能会导致股票市场不会完全有效，第一个是行为金融学方面原因，第二个是所谓的套利限制。
$ 行为金融学
行为金融学（Behavior Finance）是基于金融学和心理学交叉产生的这样一个前沿学科，它试图揭示金融市场的非理性行为和投资者的认知偏差和投资决策规律。
行为金融学认为股票价格并非只由企业内在价值所决定，它还在很大程度上受到投资者尤其是个人投资者行为的影响，即投资者心理和行为对于股票市场的价格决定及其变动或者回报率的产生具有重大影响。
具体而言，投资者可能会出现以下的认知偏差：
第一种，是所谓的过度自信（Overconfidence）。
根据大量的心理学研究表明，人往往是过度自信的，尤其对于自身知识或能力的准确性过度自信。
举个例子，美国曾经有个商学院的教授在给MBA授课之前做了一个调查，有一个问题就是：你觉得你在这门课的最后的这个总评分是低于平均线还是高于平均线？这个调查收回来之后，教授发现有90%左右的学生选择高于平均线。但是我们知道既然是平均线，那么对于一个班的学生而言，不管他们多么优秀，最后必然是会有大约一半的人是高于平均成绩，有一半的人是低于平均成绩。然而学生作为一个整体，他们对自身取得高于平均成绩的能力过分乐观，或过分自信。
更正式一点，Gervaris，Heaton和Odean（2002）把过度自信定义为一种投资者认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的信念，即对个人所拥有的信息赋予的权重大于客观事实上的权重。
许多人倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济术语中推出所谓的规律，而这个规律往往并不真实存在。比如另一位学者Tversky提供了大量统计数据，来说明市场上很多事件的发生完全是由于运气或者偶然因素的结果，而人类有一种表征直觉推理（representive heuristic bias）的特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在规律，从而产生认知和判断上的偏差。而投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差。
什么是归因偏好呢？就是作为投资者，如果你的投资成功了，你会归于自身的能力知识或者说市场操作技巧；而如果你亏了钱，那么你往往会因归因于运气，或者一些你无法控制的外界因素。
那么这种过度自信，会对市场效率有什么影响呢？
一个理性的市场中，只有当新的信息出来的时候，价格才会变动。但是当投资者过度自信时，过度自信对于市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被不同的投资者做不同的解读，那么过度自信就会使这些信息被过度估计，从而导致股票市场价格偏离资产的真实价值。也就是投资者过度自信的偏差会损害市场效率，导致股票市场不能进入完全有效地的理想状态。
第二种，是处置效应（Disposition Effect）。
处置效应指的是投资者在处置股票的时候，对于赚钱的和亏钱的股票，情感倾向是完全不一样。如果股票赚钱了，他们倾向于卖出，喜欢落袋为安；而如果这个股票还在亏钱，他们倾向于继续持有，因为他们希望有一天能够翻本，这也是所谓的“出赢保亏”（Sell the winner, Keep the loser）。
处置效应意味着投资者处于盈利状态时，是风险规避者（Risk Avoider）；处于亏损状态时，是风险偏好者（Risk Appetite）处置效应。
作为行为金融理论重要基础理论的前景理论认为，由于处置效应，投资者的价值函数是S形，股票的盈利和亏损可以用参考点（reference point）做比较来判断：
- 当股票价格高于参考点的价格（主观判断是在盈利），效应函数是一个凹函数，所以投资者是一个风险规避类型的投资者
- 当股票价格低于参考价价格（主观判断是在亏损），效用函数是一个凸函数，所以投资者又成为了风险偏好者
处置效应会对市场效率产生一个不利的影响。因为在一个完全理性的投资者看来，他的股票现在市场价格比他购买的价格成本是高还是低，赚钱还是亏钱，对他将来怎么操作这个股票，应该是完全不相关的，唯一的决策依据应该是他将来获得新的信息所给出的基本面价值。
第三种，是锚定效应（Anchoring Effect）。
锚定效应指的是当人们需要对某个事件做定量估测时，他们会将一些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。投资者在决策的时候会不自觉地给予这个起始值过多的重视。
由于在股票市场上，股票价格有很大随机性，所以实际上投资者，至少那些不是特别具有投资经验和专业知识投资者，很难知道它们的真实价值。没有更多信息的时候，股票过去的价格，或者其他可比价格，可能就是限制价格的重要决定因素。通过锚定过去的价格来确定当前价格这个东西，有点类似于宏观经济学中的黏性价格。投资者如果把过去的价格作为新价格的一种参考或者建议，那么新价格就会趋近接近过去的价格，如果价格越模糊不确定，那么这个参考价格就越重要。这个时候锚定效应就更有可能导致投资者行为偏差，从而使市场效率也受到负面的影响。
$ 套利限制
之前介绍过，如果说市场有效，那么哪怕在市场上某一只股票或证券的价格被高估或低估了，也会有相应的套利交易者进行相应卖出或者买入的操作，从而把高估或低估的股价推回均值。但是实际上，对于这种套利行为而言，是有其内在限制的。具体表现在以下几点：
第一点，套利策略本身是有风险的。
举个例子，如果说你看到一只股票的市场价格为80元，而你认为它的基本面价值应该是100元，那么很明显你可以买入。但是你买入这个决定正确性，是建立在你认为它的基本面价值大于80元的基础上。如果说当你做出这个基本的价值的估计时，所使用的信息有误，或你使用的方法有误，那么很有可能这个基本面估值就是错误的。如果真实基本面估值只有50元或者60元，那么你根据这个错误的估值所使用的买入策略就会使你遭到损失。
第二点，套利交易有限制/成本。
在套利策略中经常要使用卖空（Short Selling）交易方式。
什么是卖空？举个例子，如果一支股票价格是80，而你认为它基本面价值是50元，这个时候你可以向你的券商借入这个股票，把它卖出，然后在将来价格回调之后把它买回来还给你的券商，而这个价格差就是你的盈利。
如果你想卖空，第一，要确保你的券商有这支股票的仓位能够借给你。第二，借股票跟借钱一样，是要付利息的，而这支股票如果越热门越紧俏，你所付出的利息就越高。这些都是卖空的限制或成本。
第二点，套利交易成本相对高
与长期定投策略相比，套利策略要频繁地在资本市场上进进出出，必然带来很大的交易成本，表现在下面几个方面：
- 第一，每次买入或卖出的时候，要支付给券商佣金，支付相应的印花税和其他费用。
- 第二，每次买入和卖出的时候，要支付市场的买入卖出点差（The bid-ask spread），如果交易金额比较大，还要考虑到相应的价格冲击价格变化给你带来的额外交易成本。
考虑所有成本之后，你可能发现原先的套利策略给你的回报往往并不完全中意的预期那么高，实际上这个套利者本身它消除市场上被错估的股票的能力也是有一定局限。
基于上面讲的行为金融学中投资者认知偏差，和套利限制，持反对观点的人认为股票市场和金融市场有可能不会达到我们之前所描述的完全有效状态。那么如果说市场并不充分有效，并不完全有效，该如何制定我们的投资策略呢？