香帅 优序融资理论：“老干妈”为什么偏不上市？

我们都知道，2018年的夏天，小米在香港成功上市，雷军在现场感慨万分，一度哽咽。可见，上市即使对小米这种独角兽企业来说，也是至关重要的一步。

成功上市等于造就神话——我想这是我们一般人脑海里留有的固有印象。所以一个企业如果要融资的话，发行股票似乎是天经地义的事儿。

但事情真的是那么绝对吗？

一、优序融资理论

你肯定知道，中国有一家超级牛的企业，叫做老干妈，它的创始人陶华碧，我估计很多家庭的冰箱里都有她的倩影。

她关于企业上市就有一句名言：我坚决不上市，上市是骗人家钱的，我也不借债，每年赚这么多钱，我借债干什么。我教育儿子就是好好做，不要入股、控股、上市、贷款，要保证子子孙孙传下去。

她确实是说到做到，2013年，光税收就5个多亿，也没有任何债务。二十年，所有的扩张都是用自己的利润实现的。

还有一个很有意思的例子，就是我们都熟悉的阿里巴巴，它在美国上市之后，就没有再发行股票融资过，而是迅速地发行了10亿美金的企业债。

这些现象奇怪吗？其实一点都不奇怪。

在八十年代的时候，就有人对美国五百强的大企业做了一个调查，发信给他们的CEO和CFO问：你们企业在融资的时候，会优先考虑哪种方法的融资？最后大概是收到了300多份答卷，总结以后发现，得到了一根“链条”：首先，会采用内部融资，然后再采用债权融资，比如银行贷款，或者债券。最后，才会采用股票融资。

内部融资 > 债权融资（银行贷款、债券）> 股票融资

换句话说，美国大企业，其实和我们的老干妈一样，能不外部融资，就尽量不外部融资，外部融资的时候也尽量选择债权，而不是股权。

那和这个顺序相吻合，如果一个上市公司在进行项目投资的时候，宣布使用自己公司的利润，股价就会上涨。如果宣布是增发股票来筹集资金，股价就会跌。如果发行债券，股价的变动幅度就比较小。

这个现象，在金融学上有一个专门的名词，叫做优序融资理论（Pecking Order Theory）。这是两个非常著名的美国金融学者Myers和Majluf在1984年提出的理论。

二、信息不对称

那为什么会有这种优序融资（融资的时候有一个排序）的这种情况出现呢？

在前面课程里，我给你讲过，融资决策中最基础的定理叫做MM定理，它假设一个完美的，没有摩擦的世界，在这个世界里面，发行股票也好，发行债券也好，对公司的价值都没有影响。

后来的公司金融理论，就一点点地将现实的约束条件加上，所以在优序融资理论中，这两位学者就干了一件什么事儿呢？他们就把金融世界里最重要的摩擦——“信息不对称”给考虑进来了。

这个逻辑其实你想一下并不复杂，我们这些外部投资者和内部的经理人中间，一定是存在着明显的信息不对称，对不对？我们不了解公司的实际情况，所以经理人的每个动作都会被我们解读成某种信号（signal），所以在解读信号的时候，我们的思考逻辑就很容易按照下面的这么一个思路来。

首先，人是自私的，所以如果一个企业赚钱的话，不会无缘无故让我分一杯羹。你看老干妈，它从1997年开始，年利润就过千万，所以它有足够的资金扩大再生产。然后它扩大再生产以后，利润是有保障的，如果它发行股票去融资，比如说卖20%的股份出去，就意味着让渡20%的利润。企业不会愿意这么干，所以它就用内部融资的方法，也就是留存利润进行项目投资，这就会给市场传达一个非常强烈、清晰的信号——我们企业不差钱。所以，投资者的信心一下子就会上来，股价就会上涨。

那么如果企业还是决定要使用外部融资的话，那么债券就比股票的信号要正面。为什么呢？因为发债是要强制还本付息的，意味着企业投的这个项目是有把握，最少会取得超过贷款利息的收益，而发行股票融资就被认为是实在没钱，我也不知道项目会不会赚钱的这么一个信号。

好了，现在你应该理解了，为什么很多利润特别好，产品又很单纯的企业不上市了。因为它们完全可以靠内部融资完成发展的任务，这么高的利润，自然不愿意别人来分享。娃哈哈、老干妈都是这种类型。

而你也理解了，为什么公司在宣布新项目投资的时候，如果是用自己的利润投的，会博得市场的正面反馈，而想用增发来进行融资的，市场会给出负面的反应。

像阿里巴巴，还有很多大企业，在上市后，都愿意采取发行债券融资的办法，其根源就是在于，要克服信息不对称，向市场传达一个更加正面的信号。

所以你看，平时我们一个简单的买或者卖背后的证券交易，其实是有着非常复杂的信息博弈的。只是这个信息博弈是从整个市场的角度来看的，我们个体感知不到而已。

但是，你没有感知到，并不意味着没有发生，所以学习是干什么呢？就是去揭示我们这些个体感知不到的底层逻辑，然后真正地降低我们自己所面临的信息不对称。

刚才说的是内部融资优于债券融资，债券融资优于股权融资的优序融资理论。我想，一定有聪明的同学感到很疑惑了：老师，你讲的似乎在中国A股市场不怎么奏效啊。你想，A股市场上，大家都喜欢上市圈钱，如果你已经想到了，理论和你身边的现象有不相融的地方，证明你对“理论和现实”这个问题已经有很深的体感。

什么样的企业要采取什么样的方法融资，这个问题特别地复杂，不同的行业，不同的企业在不同的时间阶段，会有不同的方法和原则。

但是，我们可以从整个A股市场的制度环境里面找到一个共同点——A股市场是个“僧多粥少”的地方，所以每个上市名额都意味着权力，甚至是地方政绩，所以我们有一种感觉，就是只要上市就赚钱。

再加上市场管理的水平不是很跟得上，对于违规的处罚又不到位，所以市场很多时候就变成一个“钱多、人傻、速来”，信息严重不对称的市场。

在这种情况下，A股的股权融资反而变成了一个“便宜”的融资渠道，所以发生了逆向选择的问题。

说到这里，还有同学可能会问，那我们能不能用这个优序融资理论来指导一下自己的投资？其实是蛮简单的。我的一个原则就是避开那些一天到晚搞定向增发的公司。

如果一个企业一天到晚搞再融资、定向增发，这就发出了信号，企业不挣钱，或者挣了钱不肯拿来分红。

前一阵子，有一只非常好的绩优股“格力”大跌了，就是这个原因。它账上趴着七八百亿的现金，却不用自己的钱，反而打算用定向增发的方法去收购银隆。那么市场就把它解读为，银隆这个项目风险大，前景不是很确定，所以就给出了一个负面的市场反馈。