置身事内6.2：债台为何高筑：欧美的教训

摘自《兰小欢》置身事内第六章第二节

国际不平衡与国内不平等 

金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门， 但如果没有大量资金涌入金融系统， 借贷总量也难以增加。 以美国为例， 这些资金来源有二。 其一， 一些国家把钱借给了美国， 比如我国就是美国最大的债主之一。 其二， 美国国内不平等急剧扩大， 财富高度集中， 富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。 中国等东亚国家借钱给美国， 与贸易不平衡有关。 2018 年， 中美双边贸易逆差约 4 000 亿美元， 也就是说美国需要从全世界借入 4 000 亿美元来为它从中国额外的进口买单， 其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。 后者在 1997 年东亚金融危机中吃过美元储备不足的大亏， 所以之后大量增加美元储备， 买入美国国债或其他证券， 相当于把钱借给了美国。 这种现象被美联储前主席本· 伯南克（ Ben Bernanke） 称为“ 全球储蓄过剩”。 他认为这些钱流入美国后压低了美国利率， 推动了房地产投机， 是引发 2008 年全球金融危机的重要原因。 然而借钱给美国的还有欧洲， 后者受美国金融危机冲击最大、 损失也最大。 美国各种金融“ 毒资产” 的最大海外持有者并不在亚洲， 而在欧洲。 东亚借钱给美国与贸易不平衡有关， 资金主要是单向流动。

而欧洲和美国的贸易基本平衡， 资金主要是双向流动： 欧洲借钱给美国， 美国也借钱给欧洲。 这种资本流动总量虽巨大， 但双向抵销后的净流量却不大。 正是这种“ 净流量小” 的假象掩盖了“ 总流量大” 的风险。“ 你借我、 我借你” 的双向流动， 让围绕“ 毒资产” 的交易规模越滚越大， 风险也越来越大。 比如， 一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券， 借入美元， 然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券， 钱又流回了美国。 这家银行的负债和资产业务都是美元业务， 仿佛是一家美国银行， 只不过总部设在德国罢了。 类似的欧洲银行很多。 金融危机前， 跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。 而在危机中， 美联储为救市所发放的紧急贷款， 实际上大部分给了欧洲银行。( 16) 国际资本流入美国， 也有美国自身的原因， 否则为什么不流入其他国家？ 美元是全世界最重要的储备货币， 以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的， 受到全球资金的追捧， 所以美国可以用很低的利率从全球借钱。 大量资本净流入美国， 会加剧美国贸易逆差， 因为外国人手里的美元也不是自己印出来的， 而是把商品和服务卖给美国换来的。 为保持美元的国际储备货币地位， 美国的对外贸易可能需要常年保持逆差， 以向世界提供更多美元。 但持续的逆差会累积债务， 最终威胁美元的储备货币地位， 这个逻辑也被称为“ 特里芬悖论”。( 17) 所以如今的全球经济失衡， 是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。 国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因， 另一个重要原因是国内的贫富差距。

另一个重要原因是国内的贫富差距。 如果全部财富集中在极少数人手中， 富人就会有大量的闲置资金可以借贷， 而大部分穷人则需要借钱生存， 债务总量就会增加。 假如一个国家只有两个人， 每人需要消费 50 元才能活下去。 若总产出 100 元被二人平分， 那总消费就等于产出， 既没有储蓄也没有负债。 但若甲分得 100 元而乙分得 0 元， 那甲就花 50 元存 50 元， 乙就需要借 50 元， 这个国家的储蓄率和负债率就都变成了 50%。 在大多数发达国家， 过去 40 年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。( 18) 以美国为例： 2015 年， 最富有的 10% 的人占有将近一半的全部收入， 而 40 年前只占 35%。 换句话说， 40 年前每生产 100 元， 富人拿 35 元， 其他人拿 65 元， 但如今变成了对半分， 富人从国民收入这块蛋糕里多切走了 15%。 与这个收入转移幅度相比， 常被政客们说起的中美双边贸易“ 巨额” 逆差， 2018 年只占美国 GDP 的 2% 不到。 如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话， 不平等就更加惊人。 2015 年， 美国最富有的 10% 的人占有了全部财富的 78%。( 19) 富人的钱花不完， 消费远低于收入， 就产生了大量储蓄。 过去 40 年， 美国国内最富有的 1% 的人的过剩储蓄， 与伯南克所谓的由海外涌入美国的全球过剩储蓄， 体量相当。( 20) 理论上讲， 这些富人的储蓄可以借给国内， 也可以借给国外。 但事实上， 美国国内资金并没有流出， 反而有大量国际资本流入了美国， 因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、 政府或居民。 然而在全球金融危机前的几十年， 美国国内企业的投资不增反降， 政府每年的赤字和借债也相对稳定， 所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（ 穷人）， 变成了他们的债务。

穷人借债主要是买房， 因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。 金融危机前， 美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。 所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业， 变成生产性投资， 而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。 这种金融服务的扩张， 降低了资金配置效率， 加大了风险。 这种金融资源“ 脱实向虚” 的现象， 在我国也引发了广泛关注。 在 2019 年的上海“ 陆家嘴论坛” 上， 中国银行保险监督管理委员会主席郭树清就强调要提高资金使用效率， 解决好“ 脱实向虚” 问题， 下大力气清理金融体系内部的空转资金。 而且特别强调了房地产金融化的问题：“ 一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源， 导致资金使用效率进一步降低， 助长了房地产投资投机行为。”

实体企业投资需求不足 

债务本身并不可怕， 如果借来的钱能用好， 投资形成的资产能增加未来收入， 还债就不成问题。 假如资金能被实体企业投资所吸纳， 就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。 然而在过去 40 年间， 主要发达国家的投资占 GDP 的平均比重从 20 世纪 70 年代的 28% 下跌到了 20%。( 21) 一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家（ 包括中国）， 制造业整体外迁。 而制造业又是重资产和重投资的行业， 所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。 同时， 随着通信技术的发展， 机器变得越来越智能化， 需要运用大量软件和服务， 而设备本身的相对价值越来越低。所以大量投资进入了所谓的“ 无形资产” 和服务业， 而服务业更依赖于人的集聚， 也就推升了对特定地段的住房和社交空间（ 即各类商业地产） 的需求。( 22) 实体投资下降的另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱： 行业集中度越来越高， 大企业越变越大。 理论上说， 这不一定是坏事， 若明星企业通过竞争击败对手、 占据市场后依然锐意进取、 积极创新， 那么投资和生产率还会继续上升。 然而实际情况是， 美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张， 往往伴随着投资下降和生产率降低。( 23) 大量资金的涌入增加了资金供给， 而企业投资需求不足又降低了资金需求， 所以发达国家的长期实际利率（ 扣除物价因素） 在过去 40 年间一直稳步下降， 如今基本为零。( 24) 因为缺乏能获得长期稳定收益的资产， 各种短期投机便大行其道， 所谓“ 金融创新” 层出不穷，“ 房地产泡沫” 一个接一个。 金融危机之后， 美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低， 大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业， 进一步增加了行业集中度， 降低了竞争。 这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市， 推高了股价。 而美国最富的 10% 的人掌握着 90% 的股市资产， 贫富差距进一步拉大。( 25) 这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。 2019 年， 中国人民银行行长易纲指出：“ 在缺乏增长点的情况下， 央行给银行体系提供流动性， 但商业银行资金贷不出去， 容易流向资产市场。 放松货币条件总体上有利于资产持有者，放松货币条件总体上有利于资产持有者， 超宽松的货币政策可能加剧财富分化， 固化结构扭曲， 使危机调整的过程更长。”( 26)